從長三角走向全國 新城發(fā)展(01030)擴張態(tài)勢前行

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報稱，新城發(fā)展(01030)是全國布局的準(zhǔn)一線房地產(chǎn)開發(fā)商。公司從長三角起步，已經(jīng)躋身準(zhǔn)一線房企之列，初步完成了全國布局。公司業(yè)務(wù)主要包括住宅開發(fā)、商業(yè)綜合體開發(fā)、影視、兒童娛樂和金融等。

目前，房地產(chǎn)行業(yè)整體保持平穩(wěn)，重點城市的限價政策不會有明顯的放松，但是對于一二手倒掛比較嚴(yán)重的城市，新房項目合理范圍內(nèi)的漲價可能會被默許。新城發(fā)展未來銷售規(guī)模平穩(wěn)上升，雖然房價上漲趨緩，公司毛利率有所下降，但下降幅度不大。再加上公司經(jīng)營態(tài)勢進取，土地儲備較為豐富，管理激勵在業(yè)內(nèi)頗具特色。因此，機構(gòu)給予公司7.12港元的目標(biāo)價格，“買入”評級。

經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，龍頭崛起

未來，房地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境相對平穩(wěn)，既不會明顯放松，又不會刻意收緊。開發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營安排也更加從容。2017年板塊凈負(fù)債率有所提高，大公司在拿地方面也有一定的優(yōu)勢。目前各地土地溢價率保持在較低水平，龍頭企業(yè)具備增加優(yōu)質(zhì)土地儲備的可能性。

同時，房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提升，大企業(yè)品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)凸顯。2017年，TOP10企業(yè)全口徑市占率達(dá)到24.10%(全口徑)，較2016年上升5.4個百分點。每年企業(yè)上榜的門檻都在提高。

而在線上零售企業(yè)布局線下的同時，線下零售企業(yè)也在不斷進化?，F(xiàn)代商場已經(jīng)從傳統(tǒng)的零售綜合體進化成集零售、餐飲、娛樂、親子為一體的商業(yè)綜合體，展示出旺盛的生命力。商場不再是產(chǎn)品集散地，而變成了城市居民生活中心，商業(yè)綜合體開發(fā)也成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的業(yè)務(wù)組成部分。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展為商業(yè)地產(chǎn)提供有力的金融支持，ABS在盤活存量，降低資金占用方面發(fā)揮了積極作用。

土地儲備量足質(zhì)高，開發(fā)能力助力盈利

公司在最近幾年以來拿地一直十分積極，新增土地儲備面積/銷售面積比值較高，明顯呈擴張姿態(tài)。在2017年前三季度，子公司新城控股銷售面積為546萬平米，而同期其新增土地儲備建筑面積達(dá)到銷售面積4倍以上(權(quán)益比等可能有所下降，但仍不掩蓋公司積極拿地的態(tài)勢)。

從拿地成本來看，公司通過并購等手段控制拿地成本，一定程度上控制了企業(yè)土地成本上升的壓力。當(dāng)然，并購拿地本身也具有挑戰(zhàn)，盡管地價低廉但可能存在開發(fā)難度。直到目前，我們注意到公司項目進展的問題并不大，側(cè)面證明公司拿地能力值得信賴。2017年公司結(jié)算項目中，有不少是公司在2015年新增的土地儲備，樓面地價較低，因此公司毛利率維持在較高水平。

2016年以后，盡管公司拿地的區(qū)域有所發(fā)散，樓面地價稍有反彈，但整體新增土地儲備價格和銷售價格之比仍然維持較低位置。我們預(yù)計未來公司利潤水平會略有下降，但下降幅度十分有限。銷售面積增長的彈性，將明顯超過盈利能力下降帶來的影響。

從長三角到全國——公司銷售具備彈性

公司銷售的彈性來自于快速拿地所帶來的資源增長。資源快速增長的同時伴隨市場房價明顯上升，且公司開發(fā)能力和銷售能力都不差，也就帶來了公司銷售額快速增長。2017年1-11月，公司實現(xiàn)簽約銷售金額1052.95億元，同比增長75.1%;銷售面積771.78萬平米，同比增長44.5%，折合銷售均價約13643元/平米。

2017年是公司銷售從長三角走向全國的關(guān)鍵年份。公司的土地儲備均衡度明顯超過銷售結(jié)構(gòu)的均衡度，其子公司新城控股土地儲備長三角占比不到60%，而銷售額中長三角區(qū)域的占比接近80%。

目前，公司仍然十分有賴于個別城市的銷售貢獻(xiàn)，蘇州、杭州、上海分別占2017年上半年公司銷售額的20%、15%和10%。不過，公司已經(jīng)拓展到47個城市，在布局上已經(jīng)不輸給一些傳統(tǒng)一線開發(fā)龍頭。未來，我們預(yù)計公司在長三角以外城市市占率也將逐漸提高。

從業(yè)態(tài)分布來看，實際上商業(yè)綜合體中的大部分銷售額，也是來自于住宅/類住宅(商住公寓)的銷售。因此，公司實際上絕大多數(shù)銷售回款，都有賴于居住功能物業(yè)產(chǎn)品的銷售。公司在可以標(biāo)準(zhǔn)化的環(huán)節(jié)注意縮短流程。例如，通過前期拿地時研究開發(fā)方案，使得拿地之后加快進度;標(biāo)準(zhǔn)化施工流程，以便快速異地復(fù)制。通常，公司項目的開發(fā)周期只有18個月左右。

產(chǎn)品具備溢價能力，助力毛利率穩(wěn)定

2017年上半年，公司毛利率達(dá)到32.8%。毛利率提升主要應(yīng)歸功于過去幾年房價的上漲，各家地產(chǎn)公司普遍出現(xiàn)此一情況。但公司本身的產(chǎn)品能力，即同等的項目投入以創(chuàng)造更高溢價產(chǎn)品的能力，也對高毛利有所幫助。

城市綜合體：快速增加布局配合金融運作

2008年，新城控股將業(yè)務(wù)拓展至商業(yè)地產(chǎn)，確立“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略。“吾悅”是公司的城市綜合體品牌，目前已形成吾悅國際廣場、新城吾悅廣場、吾悅生活廣場三大產(chǎn)品線，吾悅國際廣場定位高端、主打國際精品，新城吾悅廣場定位為區(qū)域型時尚商業(yè)中心，吾悅生活廣場則定位為社區(qū)生活中心。截至2017年三季度，公司在建的吾悅廣場共計26座;已簽訂國有土地使用權(quán)出讓合同并待建的吾悅廣場項目共計10個，公司經(jīng)營管理的吾悅廣場已達(dá)17座，其中自持的14座吾悅廣場在2017年前三季度實現(xiàn)租金及管理費5.29億元。

商業(yè)綜合體集商業(yè)、辦公、休閑、居住等多種功能于一身，通過不同業(yè)態(tài)的配比帶動居民消費，依靠客流量的增加提升商業(yè)價值。“吾悅”廣場的收入來源分為三部分：物業(yè)銷售、租金和管理費，其中管理費收入又包含向商戶收取的管理費、多種經(jīng)營收入和地下車庫停車費等。

公司商業(yè)綜合體近期發(fā)展也較為迅速，也有賴于資產(chǎn)證券化助力。2016年6月23日，公司發(fā)布公告，以104982萬元的價格將旗下上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司的全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給東證資管發(fā)起設(shè)立的東證資管-青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，東證資管繼而持有其名下上海青浦吾悅廣場，以青浦吾悅廣場所產(chǎn)生的經(jīng)營收入作為資產(chǎn)專項計劃的收益來源。我們認(rèn)為，這類資產(chǎn)證券化嘗試有利于盤活公司存量資源，降低資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

展望未來，我們相信公司的商業(yè)綜合體業(yè)務(wù)的發(fā)展，將有利于進一步增強公司品牌的影響力，方便公司增加土地儲備，豐富融資渠道，鞏固產(chǎn)品溢價。

其他業(yè)務(wù)介紹

除了通過子公司新城控股經(jīng)營的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，公司還有一些處于開發(fā)階段的新業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)從體量上無法和房地產(chǎn)主業(yè)相提并論。

影院業(yè)務(wù)。2016年，公司子公司上海星軼影院管理有限公司與IMAXChina及其母公司IMAXCorporation達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同建設(shè)IMAX影院，目前已完成布局20家。公司建設(shè)影院的初衷是為吾悅廣場吸引客流，不過隨著影院業(yè)務(wù)逐漸培育成熟，公司也開始在其他購物中心內(nèi)布局影院。

兒童娛樂產(chǎn)業(yè)。公司旗下“多奇妙”品牌專注于兒童游玩、體驗式業(yè)態(tài)，通過進駐吾悅廣場等購物中心帶動客流量的增長。

金融業(yè)務(wù)。公司參與一些金融投資，以期獲得一些投資收益。

優(yōu)化管理體系，積極利用杠桿

公司重視價值主張，鍛造了獨特的客戶產(chǎn)品觀，組織觀，員工評價觀和風(fēng)險管控觀。

在日常管理方面，公司頗多亮點。例如，公司設(shè)置事業(yè)部架構(gòu)模式，實行產(chǎn)品全系列標(biāo)準(zhǔn)化，住宅戶型標(biāo)準(zhǔn)化和結(jié)構(gòu)&機電專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化等。

公司在激勵方面十分到位。長期激勵方面，子公司新城控股向符合授予條件的58名激勵對象(公司董事、高級管理人員、中層管理人員和核心骨干)授予3800萬股限制性股票，授予價格前復(fù)權(quán)后為6.57元/股(原授予價格為6.90元/股)，按照40%、30%、30%的比例解鎖，解鎖條件為2016年、2017年、2018年凈利潤分別不低于25、35和50億元。目前第一期限制性股票共1476萬股已經(jīng)解鎖上市。

中短期激勵方面，實行新城合伙人制度，房地產(chǎn)項目公司和城市公司的負(fù)責(zé)人強制跟投，下屬員工自愿跟投，由此加快項目進度，提高項目收益率。此外，新城控股還對短期銷售超預(yù)期的區(qū)域進行獎勵，將員工收入和項目經(jīng)營情況直接掛鉤。

抓住時機，適度利用杠桿

公司處于快速擴張的歷史階段，因此杠桿率有所提升。2017年上半年，凈負(fù)債率達(dá)到157.4%，較2016年底上升68.7個百分點。不過，公司整體資金成本仍較為穩(wěn)定。公司抓住了較低的利率窗口，迅速做大的規(guī)模，當(dāng)然也存在杠桿率較高的客觀事實。不過，我們認(rèn)為在公司銷售回款尚表現(xiàn)良好的情況下，目前的杠桿水平是可以接受的。2016年底公司加權(quán)平均財務(wù)成本為5.7%。2017年全年，公司及子公司新城控股的新增債券發(fā)行成本約為5%-7%。我們認(rèn)為，目前公司的各類融資渠道較為通暢。未來只要公司銷售回款穩(wěn)定，即使資金成本由于市場因素略有上升，其幅度也不會太大。

風(fēng)險因素

綜合體開發(fā)沉淀大量資金的風(fēng)險

“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，但與住宅快速建設(shè)、快速銷售、快速回籠資金不同，綜合體的建設(shè)運營是一個長期的過程。資產(chǎn)證券化的確可以盤活存量資源，但目前規(guī)模仍有限。考慮到公司綜合體開發(fā)速度進展較快，公司可能面臨過多沉淀資金風(fēng)險。

銷售減速風(fēng)險

公司是擴張型姿態(tài)的，這種高杠桿，高速擴張的姿態(tài)需要一定的市場熱度以配合。公司的開發(fā)和銷售能力是經(jīng)歷過市場考驗的，但如果市場銷售速度下降過快，公司也會面臨一些去化風(fēng)險。如果公司去化速度下降，銷售回款不達(dá)預(yù)期，公司杠桿率較高的負(fù)面影響就會暴露出來，從而可能進一步推高資金成本?？傮w來說，我們認(rèn)為公司是具備進攻性特點的房地產(chǎn)企業(yè)。

費用率高致使盈利下降的風(fēng)險

公司作為控股集團，可能會承擔(dān)較多的銷售和管理費用。

盈利預(yù)測

基于以上假設(shè)，經(jīng)模型測算得出公司2017-2019年每股收益為0.43、0.70和0.80元。我們預(yù)計，公司2017/2018/2019年核心凈利潤分別為19.7億元，34.5億元和40.0億元，合核心每股收益為0.35、0.61和0.71元。我們給予新城發(fā)展控股7.12港元/股的目標(biāo)價。公司當(dāng)前股價5.90港元/股，我們首次給予公司“買入”的投資評級。

（編輯：王夢艷）