招商證券：量?jī)r(jià)兼具彈性 優(yōu)質(zhì)水電成長(zhǎng)邏輯順暢

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，截至2022年底，我國(guó)常規(guī)水電已建裝機(jī)規(guī)模約為4.14億千瓦，約占技術(shù)開發(fā)量的60.3%。剩余技術(shù)可開發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，金沙江上游、雅礱江、大渡河等主要河流仍有一定開發(fā)潛力。其中，雅礱江、大渡河、瀾滄江水電站在建+擬建規(guī)模占當(dāng)前已投產(chǎn)規(guī)模的比重較高，分別為40.5%/48.0%/35.6%，并且將集中于“十四五”、“十五五”期間投產(chǎn)，有望獲得較大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。

▍招商證券主要觀點(diǎn)如下：

我國(guó)常規(guī)水電目前開發(fā)程度超60%，主要流域仍有增量空間。

截至2022年底，我國(guó)常規(guī)水電已建裝機(jī)規(guī)模約為4.14億千瓦，約占技術(shù)開發(fā)量的60.3%。剩余技術(shù)可開發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，金沙江上游、雅礱江、大渡河等主要河流仍有一定開發(fā)潛力。其中，雅礱江、大渡河、瀾滄江水電站在建+擬建規(guī)模占當(dāng)前已投產(chǎn)規(guī)模的比重較高，分別為40.5%/48.0%/35.6%，并且將集中于“十四五”、“十五五”期間投產(chǎn)，有望獲得較大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。

梯級(jí)聯(lián)調(diào)增量，風(fēng)光水儲(chǔ)協(xié)同，擴(kuò)機(jī)與抽蓄共舞。

水電出力受季節(jié)影響波動(dòng)明顯，梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度可以通過(guò)具有年調(diào)節(jié)性能的水庫(kù)攔蓄豐水期來(lái)水，減少無(wú)益棄水，緩解豐枯期電力供需矛盾，一定程度上熨平水電的出力波動(dòng)，提高電網(wǎng)運(yùn)行安全性。水電基荷作用明顯，可有效緩解風(fēng)光發(fā)電波動(dòng)性。

四川、云南兩省借助自身的水電資源優(yōu)勢(shì)。積極推進(jìn)多個(gè)水風(fēng)光綜合能源基地建設(shè)，主要流域新能源裝機(jī)增長(zhǎng)潛力較大。增容擴(kuò)機(jī)有助于利用好存量水電資源，抽蓄電站將提供優(yōu)質(zhì)調(diào)峰資源，有望進(jìn)一步提升電力系統(tǒng)穩(wěn)定性。

對(duì)比：大渡河短期裝機(jī)彈性高，雅礱江度電指標(biāo)最優(yōu)，長(zhǎng)電高分紅凸顯投資價(jià)值。

1)從裝機(jī)彈性來(lái)看：“十四五”期間大渡河流域新增水電裝機(jī)彈性最高，為28.4%，且國(guó)能大渡河公司在建裝機(jī)彈性也為最高(31.8%);

2)從外送電量和電價(jià)情況來(lái)看：由于長(zhǎng)電和雅礱江水電外送電量占比較高，且部分電站送向江浙滬等高電價(jià)區(qū)域，導(dǎo)致二者綜合上網(wǎng)電價(jià)處于較高水平，約為0.26-0.27元/千瓦時(shí);國(guó)電電力下屬的國(guó)能大渡河公司及華能水電主要留存當(dāng)?shù)叵{，綜合上網(wǎng)電價(jià)較低。考慮到近年來(lái)電力供需形勢(shì)緊張，且川渝地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，云南高耗能企業(yè)較多，帶動(dòng)用電需求快速增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)厮娚暇W(wǎng)電價(jià)有望上浮;

3)從新能源裝機(jī)規(guī)劃來(lái)看：國(guó)電電力“十四五”期間規(guī)劃新增裝機(jī)最多，為3500萬(wàn)千瓦，其他三家公司新增裝機(jī)量相當(dāng)，均在千萬(wàn)千瓦級(jí);

4)度電指標(biāo)：雅礱江水電的度電收入及利潤(rùn)最高，體現(xiàn)出公司較好的資產(chǎn)質(zhì)量和較高的盈利能力，國(guó)能大渡河和華能水電受到低電價(jià)拖累明顯。長(zhǎng)江電力度電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流最高，為0.243元/千瓦時(shí)，充裕的現(xiàn)金支撐高分紅比例，公司分紅比例和股息率均明顯高于同行業(yè)可比公司，凸顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

來(lái)水不及預(yù)期、水電電價(jià)上漲不及預(yù)期、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑導(dǎo)致終端用電需求疲軟、電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)不及預(yù)期等。