華創(chuàng)證券：火電短期業(yè)績(jī)修復(fù)仍是影響本輪周期的決定性因素

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，火電周期王者歸來(lái)，今年在煤價(jià)回落的背景下走出了相較于大盤(pán)的獨(dú)立行情，業(yè)績(jī)改善加速修復(fù)。展望后續(xù)，火電短期業(yè)績(jī)修復(fù)仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，長(zhǎng)期來(lái)看，電改持續(xù)推進(jìn)，容量電價(jià)、現(xiàn)貨交易、輔助服務(wù)等市場(chǎng)不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進(jìn)而對(duì)火電估值進(jìn)行重塑。關(guān)注：1)長(zhǎng)協(xié)煤占比高、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的央企;2)后續(xù)有望強(qiáng)勢(shì)“突圍”的地方性運(yùn)營(yíng)商。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

周期：回看過(guò)去二十年，火電明顯超額收益一方面來(lái)源于核心要素的邊際向上另一方面來(lái)源于行業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)。03年持續(xù)緊張的電力供需帶動(dòng)利用小時(shí)數(shù)提升，火電盈利能力增強(qiáng);14年煤價(jià)下行推動(dòng)ROE修復(fù)進(jìn)而催生新一波行情;21年綠電發(fā)展新邏輯，政策利好抬升全板塊預(yù)期。當(dāng)下來(lái)看，前期火電投資不足導(dǎo)致用電供需偏緊，而煤價(jià)回落驅(qū)動(dòng)的火電業(yè)績(jī)彈性亦然可觀，新一輪火電周期值得期待。

電價(jià)：更多受政策端的擾動(dòng)，長(zhǎng)期看電價(jià)或“可漲”。21年煤價(jià)高企電價(jià)上浮空間被再次打開(kāi)，展望明年，電價(jià)中樞的確定本質(zhì)上需要回歸于電企的合理盈利，或與煤價(jià)更為相關(guān)，因此政策端的抉擇具有較強(qiáng)的不確定性。而站在更長(zhǎng)期的視角，如果不去預(yù)判政策，而僅從“漲電價(jià)”這一決策引發(fā)的“結(jié)果”來(lái)看，在電價(jià)上漲5%、用電量修復(fù)5%的中性條件下，電價(jià)調(diào)升預(yù)計(jì)會(huì)侵蝕2.75%的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)利潤(rùn)的沖擊并非不可接受，理論上工業(yè)電價(jià)在宏觀層面具備一定的上浮可行性。

煤價(jià)：仍然具有下行的基本面支撐。產(chǎn)量方面，國(guó)內(nèi)23M1-8實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量30.68億噸，同比增長(zhǎng)4.5%;進(jìn)口煤隨著澳煤進(jìn)口增加與國(guó)際形勢(shì)的平穩(wěn)也逐漸貢獻(xiàn)增量，整體來(lái)看煤炭供給穩(wěn)中有升。雖然近期煤炭受安全事故導(dǎo)致供給端有所波動(dòng)，但考慮到整體煤炭供需仍然偏寬松，短期擾動(dòng)消散疊加步入淡季之后煤價(jià)有望開(kāi)始下行。

估值的定性思考。尤其對(duì)于地方性運(yùn)營(yíng)商而言，以PB為中樞的估值邏輯相對(duì)“粗糙”，因?yàn)镻B倍數(shù)的給定相對(duì)較為主觀。為定量把握運(yùn)營(yíng)商的估值，該行用增量的視角，假設(shè)當(dāng)前股價(jià)反映目前煤價(jià)，對(duì)市場(chǎng)煤價(jià)格后續(xù)下跌對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)彈性空間進(jìn)行定量測(cè)算：該行測(cè)算煤價(jià)每下跌100元，若長(zhǎng)協(xié)煤占比在30%-60%區(qū)間，業(yè)績(jī)彈性較大的運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)?cè)隽繌椥?超額的業(yè)績(jī)釋放增量/當(dāng)前市值)約在3%-10%。

后續(xù)風(fēng)格的取向或逐漸向地方性運(yùn)營(yíng)商傾斜。如果把火電修復(fù)比作成一場(chǎng)籃球賽，央企在“上半場(chǎng)”率先吹響了修復(fù)的號(hào)角。本質(zhì)來(lái)看，是長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)低于市場(chǎng)煤價(jià)格的背景下，高長(zhǎng)協(xié)履約帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)應(yīng)到業(yè)績(jī)層面的率先釋放。后續(xù)來(lái)看，夏季用電負(fù)荷逐漸回落、疊加短期安全事件擾動(dòng)消除之后，煤價(jià)或?qū)⒃俅芜M(jìn)入下行區(qū)間，如果煤炭市場(chǎng)價(jià)格再次轉(zhuǎn)弱，長(zhǎng)協(xié)煤占比較低的地方性運(yùn)營(yíng)商將擁有更大的修復(fù)彈性。

投資建議：火電周期王者歸來(lái)，今年在煤價(jià)回落的背景下走出了相較于大盤(pán)的獨(dú)立行情，業(yè)績(jī)改善加速修復(fù)。展望后續(xù)，火電短期業(yè)績(jī)修復(fù)仍然是影響本輪火電周期的決定性因素，同時(shí)電改不斷推進(jìn)，容量電價(jià)、現(xiàn)貨交易、輔助服務(wù)等市場(chǎng)不斷健全，將從根源上弱化火電的周期屬性，進(jìn)而對(duì)火電估值進(jìn)行重塑。

該行對(duì)火電運(yùn)營(yíng)商兩手抓的策略不變：一手抓長(zhǎng)協(xié)煤占比高、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的央企，首推華能?chē)?guó)際(600011.SH)、建議關(guān)注華電國(guó)際(600027.SH)、大唐發(fā)電(601991.SH);另一手抓后續(xù)有望強(qiáng)勢(shì)“突圍”的地方性運(yùn)營(yíng)商，建議關(guān)注江蘇國(guó)信(002608.SZ)、浙能電力(600023.SH)、皖能電力(000543.SZ)、京能電力(600578.SH)、建投能源(000600.SZ)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)沖高的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)漲幅可能不及預(yù)期，火電業(yè)績(jī)改善不及預(yù)期等。