中金：關(guān)于港交所(00388) 兩個與過去不同的估值假設(shè)

作者：中金研究 2018-01-09 14:50:54

換而言之，港交所未來的增速將顯著高于權(quán)益類資產(chǎn)這一單一資產(chǎn)類別的市值增長速度。

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報稱，隨著港交所(00388)和中國內(nèi)地資本市場的聯(lián)系日益緊密，相應(yīng)的交易量和估值將不斷上升。預(yù)計其未來業(yè)務(wù)增長強勁、收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、財務(wù)指標(biāo)將進(jìn)一步提高，港交所將會是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，推薦理由主要有：

看好業(yè)務(wù)增長的戰(zhàn)略前景。中國在資產(chǎn)和風(fēng)險配置上有巨大而長久的需求，為港交所這一能提供多資產(chǎn)類別產(chǎn)品、境內(nèi)外市場互聯(lián)互通的交易平臺創(chuàng)造了巨大的業(yè)務(wù)機會。

港交所的經(jīng)營有明顯特點，即業(yè)務(wù)的壟斷性、極低的計息負(fù)債率(2016：11%)和極高的股息分派率(2010-16：90%)。同時，港交所不斷豐富衍生產(chǎn)品、固收類產(chǎn)品和商品業(yè)務(wù)，使其對現(xiàn)貨股票交易收入的依賴度從2000年的50%下降到2016年的24%，業(yè)務(wù)波動性顯著下降。

股東回報率進(jìn)一步提高。港交所大部分支出為人員薪酬和IT系統(tǒng)成本(2016：73%)，其它固定資產(chǎn)支出有限。隨著業(yè)務(wù)種類不斷豐富和交易量的放大，我們認(rèn)為總成本的增長比較有限，這將推動成本收入比進(jìn)一步下降，ROE顯著上行。

財務(wù)預(yù)測

我們預(yù)測港交所2017年、2018年、2019年凈利潤分別增長31%、24%、22%，對應(yīng)EPS6.18港幣、7.65港幣、9.34港幣。ROE逐步從2016年的17.9%上升至28.5%。

關(guān)鍵假設(shè)

我們盈利預(yù)測的核心邏輯基于3大趨勢判斷：

1)未來新股通、商品通和衍生品通等一系列互聯(lián)機制逐步啟動，將結(jié)構(gòu)性地增加港交所包括現(xiàn)貨、衍生品和商品市場的交易量。換而言之，港交所未來的增速將顯著高于權(quán)益類資產(chǎn)這一單一資產(chǎn)類別的市值增長速度。

2)關(guān)于IPO規(guī)則的修訂將吸引更多創(chuàng)新型公司赴港上市，包括生物科技公司和明星科技企業(yè)(如百度、京東等)，改變目前港交所上市公司經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的弊端。而且，此類“新經(jīng)濟(jì)公司”將提高市場投資者的參與度，其交易也比較活躍，能夠提升交易量及市場估值中樞。

3)港交所的業(yè)務(wù)模式具有明顯的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。具體而言，其經(jīng)營成本主要是員工費用和IT系統(tǒng)費用，固定資產(chǎn)投入相對較少(例如港交所于2017年10月關(guān)閉了其位于中環(huán)交易官場內(nèi)的交易大廳，其高峰時曾有1000個交易座位)。在收入端強勁增長的時候，費用的增加將比較溫和可控，使得利潤和回報率水平進(jìn)一步提高。

主要假設(shè)包括：

1.現(xiàn)貨市場：預(yù)測2017/18/19E日均交易額(現(xiàn)貨+股本權(quán)證)為862/1,054/1,303億港幣;日均交易筆數(shù)(現(xiàn)貨+股本權(quán)證)為120/132/145萬比;南下和北上日均交易額為95/152/206億港幣和89/133/200億人民幣。日均交收指令金額(SI)為2,104/2,525/3,030億港幣。

2.衍生品市場：預(yù)測2017/18/19E日均成交量為84/99/114萬張合同，增長10%/17%/15%。

3.商品市場：預(yù)測2017/18/19E倫敦金屬交易(LME)所日均成交量為63/68/75萬手，增長2%/8%/10%。LME近年來大力推行產(chǎn)品研發(fā)，推出了類似于LMEMini(現(xiàn)金交收的小型期貨合約)、LMEPrecious(貴金屬期貨合約)和LMEShield(針對LME產(chǎn)品的中央電子登記系統(tǒng))等產(chǎn)品，同時建立了前海聯(lián)合交易中心，預(yù)計其業(yè)務(wù)將逐步提速。

4.上市費：預(yù)測2017/18/19E增長18%/16%/22%至12.9/15.0/18.3億港幣，主要受益于新上市公司和權(quán)證類產(chǎn)品。

5.投資收益：預(yù)測2017E投資收益增長126%至16.2億港幣，主要由于投資組合的變化使得投資回報率顯著改善，與17年前三季度增速符合。2018E/19E增長47%/20%，主要由于美元加息使資產(chǎn)收益率上升。

6.和收入成本率和EBITDA利潤率：由于港交所業(yè)務(wù)的邊際成本極低，預(yù)測收入增長(18%/14%/13%)將顯著超過運營成本(4%/5%/5%)，使得收入成本率從31%逐步下降到2019年的22%。與此對應(yīng)的，EBITDA利潤率由69%逐步改善至2019年的78%。

7.ROE：凈利潤穩(wěn)步提高使2017/18/19年的ROE上升至21.7%/24.6%/28.5%。

8.股息分配率：預(yù)計股息分配比例維持在90%。

估值分析

我們采用三階段股利折現(xiàn)模型對港交所估值，每股價值313港幣，對應(yīng)2018年/2019年41倍/33倍的市盈率。主要的估值假設(shè)如下：

1.折現(xiàn)率：無風(fēng)險利率2.80%，風(fēng)險溢價5.50%，Beta系數(shù)1.0，計算折現(xiàn)率為8.30%。我們認(rèn)為港交所與港股市場整體風(fēng)險一致，且隨著收入多元化，盈利隨股票現(xiàn)貨市場的波動性明顯降低，因此認(rèn)為1.0倍的Beta系數(shù)較合理。

2.ROE：第一階段(2018~2020)，一系列改革措施逐步落地，市場交易量平穩(wěn)增加，使得ROE水平逐步上升到25~30%的水平;第二階段(2021~2028)，改革措施效果開始顯現(xiàn)，香港市場進(jìn)入第二個高速發(fā)展期。期間ROE水平穩(wěn)步提高，2028年達(dá)到45%;第三階段(長期)，長期ROE保持在45%的水平(港交所2000-16年平均ROE為34%，我們對未來ROE超過歷史均值持樂觀態(tài)度)。

3.股息分配率：維持在90%的水平。

4.長期增長率：45%的長期ROE和90%的分紅率，長期增長率為4.5%。

過去估值中樞

上市以來港交所的估值中樞在20.5倍遠(yuǎn)期市盈率。短期內(nèi)，港交所的股價波動和香港市場的日均成交金額高度相關(guān)。在2007年和2015年的牛市中，月度ADT曾突破1600億和2000億，港交所的股價也迅速上升。從更長期的角度來看，港交所的估值水平體現(xiàn)了香港市場的整體交易量。我們將港交所的估值劃分成三個區(qū)間：

2000~2005–起飛前的平靜時刻

在此期間，香港市場缺乏有力的催化劑，整體市場交易量保持低迷。當(dāng)時，香港市場的上市公司大部分不是內(nèi)地企業(yè)，交易產(chǎn)品也比較單一。在此期間，日均成交金額僅118億港幣。對應(yīng)的，港交所的平均估值也徘徊在9.8倍市盈率。

2006~2014–國企上市潮帶來第一次估值騰飛

以2005年建設(shè)銀行H股上市為標(biāo)志，大批國有企業(yè)于2006-10年集中赴港上市，給港交所帶來豐厚上市收入的同時，也刺激了市場交易量。在此期間，港交所日均交易金額跳升到645億港幣，帶動港交所平均ROE上升至52%(高點為2007年的74%)，并使其平均估值上升到22.8倍市盈率。強勁的利潤增長和不斷推高的估值，最終使港交所股價從2005年末的22港幣上漲到2014年末的160港幣，實現(xiàn)了戴維斯雙擊。

2015~至今–改革措施就位，期待再次騰飛

自滬港通、深港通分別在2014年底和2016年底啟動以來，南下資金累計凈流入超過7000億港幣，北上資金也超過3000億人民幣。更重要的是，南下資金的交易金額占比超過12%，兩地的互聯(lián)互通結(jié)構(gòu)性地增加了港股市場的交易活躍度。

2015年以來日均成交量為876億港幣，并在2017年顯著加速。港交所在此期間的平均估值也上升到33.8倍。目前港交所的估值水平為33倍左右。

我們認(rèn)為，一系列改革措施和新的機制將逐步到位，將結(jié)構(gòu)性地使港交所日均成交金額上升到一個新高度，這些措施主要包括：

1)市場互聯(lián)：未來新股通、商品通和衍生品通等一系列互聯(lián)機制逐步啟動，將結(jié)構(gòu)性地增加港交所包括現(xiàn)貨、衍生品和商品市場的交易量。

2)吸引新經(jīng)濟(jì)公司上市：近期對上市規(guī)則的修改意見，如允許未有收入生物科技公司上市、允許同股不同權(quán)架構(gòu)、建立二次上市機制都將從長遠(yuǎn)吸引更多創(chuàng)新公司上市，提高市場參與度。

未來隨著改革措施逐步到位，市場交易量或呈現(xiàn)階梯式地穩(wěn)步增長，港交所有望在盈利改善的同時迎來估值提升的二次騰飛。

兩個與過去不同的估值假設(shè)

更低Beta–收入對ADT依賴度下降

目前港交所的收入相對于10年前更為多元化，對現(xiàn)貨市場的ADT依賴度明顯下降。在現(xiàn)貨市場較為低迷時，來自于衍生品和商品交易的收入起到了定海神針的作用。如圖20所示，現(xiàn)貨交易費收入在2000年占收入比重過半，隨著衍生品和商品收入的增加，現(xiàn)貨交易費收入目前占比已低于30%。

多元化收入有利于降低港交所的beta，減少盈利波動。我們在計算港交所的折現(xiàn)率是考慮了這一因素，將Beta系數(shù)設(shè)定為1.0。

ROE將逐步回升

港交所在2007~2011年的ROE高達(dá)52%~91%。由于2012年為收購LME，港交所增發(fā)融資，使得股東權(quán)益擴(kuò)大近90%。同時由于LME的ROE水平僅5%左右，遠(yuǎn)低于港交所，因此2012年的ROE下跌到23%。同時由于2012年之后的大部分時間港股日均交易量并不高，因此港交所ROE目前在20%左右的水平。我們預(yù)期香港市場未來的交易量將會結(jié)構(gòu)性地增加，預(yù)計2019年ROE水平將會達(dá)到29%。