智通財(cái)經(jīng)APP獲悉,國(guó)盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱,首予玖龍紙業(yè)(02689)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí),預(yù)計(jì)FY2024-2026歸母凈利潤(rùn)分別為27.41億元/38.67億元/42.56億元。目前公司盈利及估值均處于歷史底部,短期需求改善驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)且能源成本高位回落,盈利修復(fù)可期;產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張、品類(lèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富,此外原材料基地布局前瞻有望夯實(shí)底層利潤(rùn)。
國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下:
包裝紙龍頭,積跬步、至千里。
玖龍紙業(yè)系包裝紙行業(yè)龍頭,伴隨產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張及品類(lèi)結(jié)構(gòu)豐富,截至2023上半年末公司漿紙產(chǎn)能合計(jì)突破2400萬(wàn)噸,其中造紙/原材料產(chǎn)能分別為2002萬(wàn)噸/462萬(wàn)噸,為全球產(chǎn)能規(guī)模排名第二的造紙集團(tuán)。FY2023H2公司歸母凈利潤(rùn)為-9.95億元(上年同期盈利5.01億元,環(huán)比+3.94億元),該行預(yù)計(jì)伴隨下游需求復(fù)蘇、能源成本節(jié)降、且逐步構(gòu)筑原材料自給優(yōu)勢(shì),盈利彈性有望顯現(xiàn)。
行業(yè):需求復(fù)蘇、格局優(yōu)化,盈利改善可期。
供給方面,近年來(lái)伴隨環(huán)保政策趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)出清,包裝紙龍頭市場(chǎng)份額集中提速,其中箱板紙格局更優(yōu)(2022年CR4為52.2%);此外,該行預(yù)計(jì)零關(guān)稅下進(jìn)口紙沖擊逐步消化,且2024年龍頭擴(kuò)產(chǎn)有限,供給壓力趨緩。需求方面,下半年消費(fèi)旺季來(lái)臨、需求弱勢(shì)復(fù)蘇。該行認(rèn)為行業(yè)有望趨于供需平衡,當(dāng)前行業(yè)開(kāi)工情況改善、庫(kù)存逐漸去化,國(guó)廢及成品紙價(jià)格觸底反彈,行業(yè)盈利水平有望企穩(wěn)回升。
玖龍紙業(yè):產(chǎn)業(yè)鏈布局完善,漿紙產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。
1)上游原材料:公司通過(guò)海外自建再生漿廠+國(guó)內(nèi)布局木纖維和木漿產(chǎn)能優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu),預(yù)計(jì)2023年底表觀纖維原料(不含國(guó)廢)自給率有望達(dá)100%,伴隨需求回暖、國(guó)廢價(jià)格攀升,國(guó)內(nèi)低價(jià)纖維原材料優(yōu)勢(shì)有望凸顯;能源方面,公司積極推進(jìn)清潔及替代能源發(fā)展,噸紙耗煤量、耗氣量降低,煤價(jià)高位回落驅(qū)動(dòng)盈利改善。
2)中游生產(chǎn):FY2021以來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?,?guó)內(nèi)九大生產(chǎn)基地協(xié)同效應(yīng)突出,且原料布局即將步入收獲期;當(dāng)前行業(yè)需求疲軟情況下公司部分?jǐn)U產(chǎn)計(jì)劃推遲,F(xiàn)Y2023-2024漿紙產(chǎn)能CAGR為12%,該行預(yù)計(jì)公司資本開(kāi)支及債務(wù)規(guī)模有望自高點(diǎn)逐步回落,且債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,折舊及利息開(kāi)支壓力趨緩,底部利潤(rùn)有望夯實(shí)向上。
3)下游包裝:目前公司海內(nèi)外包裝產(chǎn)能合計(jì)超過(guò)28億平米,造紙+包裝進(jìn)一步協(xié)同發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示:下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,產(chǎn)能投放不及預(yù)期,假設(shè)誤差風(fēng)險(xiǎn)。