客運價格市場化 國航（00753）利潤厚幾分？

本文選自“華創(chuàng)證券研究報告”，作者吳一凡，本文目標(biāo)價、EPS等股價信息均指A股。

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)表研究報告，針對民航國內(nèi)客運價格進(jìn)一步市場化，力度超此前市場預(yù)期一事發(fā)表看法，認(rèn)為本次市場化調(diào)價后，會使得航線呈現(xiàn)多元化票價特征，但對于黃金航線會出現(xiàn)大方向趨同的狀況。

目前客運價格進(jìn)一步市場化，華創(chuàng)證券假設(shè)2018 年航空公司從夏秋航季換季開始執(zhí)行新的調(diào)節(jié)價策略，同時假設(shè)油價2018 年65 美元，2019 年70 美元均價，維持2017 年96 億盈利預(yù)測，上調(diào)公司2018-19 年盈利預(yù)測分別至133億及186 億，對應(yīng)EPS0.91 及1.28 元，同時強調(diào)“強推”評級。

主要觀點

事件：民航國內(nèi)客運價格進(jìn)一步市場化，力度超此前市場預(yù)期

民航局、國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關(guān)問題的通知》，決定進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)航空旅客運輸價格(以下簡稱國內(nèi)旅客運價)市場化改革，建立健全主要由市場決定價格的機制。

a)放開原則：放開了5 家以上(含5 家)航空運輸企業(yè)參與運營的國內(nèi)航線，國內(nèi)旅客運價實行市場調(diào)節(jié)價，由航空運輸企業(yè)依法自主制定。

b)調(diào)整范圍：每家航空運輸企業(yè)每航季上調(diào)實行市場調(diào)節(jié)價的經(jīng)濟(jì)艙旅客無折扣公布運價的航線條數(shù)，原則上不得超過本企業(yè)上航季運營實行市場調(diào)節(jié)價航線總數(shù)的15%(不足10 條航線的最多可以調(diào)整10 條);

c)調(diào)整幅度：每條航線每航季無折扣公布運價上調(diào)幅度累計不得超過10%。

d)新增市場調(diào)節(jié)價航線數(shù)量：新增306 條，此前724 條航線，目前合計市場調(diào)節(jié)價航線1030 條，占比42.6%。

e)新增航線質(zhì)地：含金量遠(yuǎn)高于此前與過去先后放開的724 條航線相比，本次放開航線質(zhì)地的含金量要高許多。

新增的306 條航線中，一線互飛26 條，加上此前6 條，一線互飛33 條航線中已經(jīng)等同于全部放開;

一線-二線放開了104 條，此前放開53 條，合計放開了90%

一線-三線放開43 條，合計放開47%

二線互飛放開86 條，合計放開69%

核心亮點在于：四大一線城市互飛航線北京-上海、北京-廣州、北京-深圳、上海-廣州、上海-深圳5 條航線全部放開，力度超此前市場預(yù)期。

至此，全國客運量前50 大航線(2015)，除排名27 的長沙-北京和排名39 的廣州-西安外，其他48 條航線已全部放開，而此前僅放開其中的15條，本次新放開33 條。

打開航空公司盈利長期空間

1)華創(chuàng)證券測算國航在下個航季可調(diào)節(jié)的航線數(shù)量：國航本部28 條，含控股子公司則達(dá)到41 條(此前規(guī)定均為不超過10 條航線)。

2)公司的定價策略路徑推測：第一階段趨同式定價，第二階段根據(jù)供需各自調(diào)整

華創(chuàng)證券認(rèn)為，本次市場化調(diào)價后，會使得航線呈現(xiàn)多元化票價特征，但對于黃金航線會出現(xiàn)大方向趨同的狀況。

以北京-杭州的航線為例，目前承運的國航、南航、東航全價票為2200 元，而海航、長龍、廈航為2000 元。反映各家航空公司在最初始的提價階段會趨同式提高黃金航線票價，在提價幅度超過30%(2015 年北京-杭州為1540 元，2000 元為提價30%)后才有所差異，2200 元相當(dāng)于提升了40%。

華創(chuàng)證券認(rèn)為其他黃金航線的提價策略或類似，但對于北上廣深互飛的航線，因公商務(wù)客需求足夠高，其提價空間更大，華創(chuàng)證券簡單類比北京-上海，參考北京-杭州普遍的2000 元票價，則有60%的提價空間。

3)客運價格進(jìn)一步市場化將有力提升航空公司業(yè)績

a)華創(chuàng)證券對京滬線進(jìn)行測算：遠(yuǎn)期可增厚國航12億元

如果提價10%，增厚國航1.97 億元，若提價兩次，相當(dāng)于增厚利潤國航4.1億元，遠(yuǎn)期若提至北京-杭州水平(僅考慮2000 元，不考慮2200 元，相當(dāng)于提價5 次，最快2 年半)，則增厚國航12 億利潤，相當(dāng)于2017 年利潤的13%。

b)華創(chuàng)證券對北上廣深互飛航線進(jìn)行測算

假設(shè)上浮10%，增厚國航利潤6.9 億元，相當(dāng)于2017 年預(yù)計利潤彈性的7%;

上浮兩次則增厚利潤分別為國航14.4 億元，相當(dāng)于2017 年預(yù)計凈利潤的15%。

c)華創(chuàng)證券對國航本部可選范圍內(nèi)的優(yōu)勢航線做測算：

假設(shè)提價10%，國航前28 條航線，可增厚14.6 億利潤，相當(dāng)于2017 年預(yù)計凈利潤的15%。

年化則相當(dāng)于國航31 億利潤，相當(dāng)于2017 年預(yù)計凈利潤的33%。

盈利預(yù)測及估值：上調(diào)2018-19 年盈利預(yù)測，強調(diào)“強推”評級

1)盈利預(yù)測：

目前客運價格進(jìn)一步市場化，華創(chuàng)證券假設(shè)2018 年航空公司從夏秋航季換季開始執(zhí)行新的調(diào)節(jié)價策略，同時假設(shè)油價2018 年65 美元，2019 年70 美元均價，維持2017 年96 億盈利預(yù)測，上調(diào)公司2018-19 年盈利預(yù)測分別至133億及186 億，對應(yīng)EPS0.91 及1.28 元;此前分別為120 及135 億元(分別上調(diào)11%及37%)，對應(yīng)2018-19 年P(guān)E 分別為13.7 及9.7 倍。

2)估值水平及目標(biāo)價：給予中期目標(biāo)價18.5 元，較現(xiàn)價48%空間，強調(diào)“強推”評級

a)客運價格市場化的推進(jìn)，結(jié)合行業(yè)供需結(jié)構(gòu)，會構(gòu)筑航空公司在2018-19年持續(xù)盈利上升空間，提升航空公司盈利穩(wěn)定性及持續(xù)性。行業(yè)供給角度，2018-19 年明顯降速，需求則維持穩(wěn)定增長，航空需求同時是消費升級的受益者;可預(yù)見的2018-19 年行業(yè)客座率將會持續(xù)攀升至85%以上的高位;

在此情況下，價格市場化的推進(jìn)有助于航空公司逐步實現(xiàn)盈利最大化。油價的上行只是階段性因素，其左右航空公司利潤的影響程度在持續(xù)上升的主營量價提升背景下將會持續(xù)下降。

b)華創(chuàng)證券認(rèn)為市場或不應(yīng)僅關(guān)注2018 年的行業(yè)盈利水平，可更長遠(yuǎn)的看2019 年甚至2020 年的遠(yuǎn)期盈利情況。

華創(chuàng)證券在年度策略報告中指出：航空板塊表現(xiàn)的持續(xù)度或超市場預(yù)期，認(rèn)為“第一階段股價上行的驅(qū)動來自于盈利上調(diào)預(yù)期以及兌現(xiàn)(給予歷史中樞15 倍PE，客運價格市場化或成為契機)，第二階段股價上行的驅(qū)動來自于盈利超預(yù)期或估值提升。當(dāng)航空股的消費屬性逐步被廣泛認(rèn)可，其估值中樞或上移至18-20 倍，背后隱含了將遠(yuǎn)期收益水平折現(xiàn)的過程?！?/p>

依據(jù)年度策略的展望，第一階段15 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價13.7 元，較現(xiàn)價10%的空間，但華創(chuàng)證券認(rèn)為此次政策力度超預(yù)期，打開長期盈利空間及盈利持續(xù)性與穩(wěn)定性，華創(chuàng)證券給予2019 年15 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價為18.5 元，較現(xiàn)價48%的空間，相當(dāng)于2018 年20 倍PE。

風(fēng)險提示：油價大幅上行、人民幣大幅貶值、經(jīng)濟(jì)大幅下滑、市場化價格調(diào)整節(jié)奏低于預(yù)期。（編輯：姜禹）