中金：美國進(jìn)入高利率時代了嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，高利率時代需要看到美債利率周期中樞明顯提高。根據(jù)已有數(shù)據(jù)推斷，雖然美債利率中樞確有上行風(fēng)險，但變化幅度可能有限，難以回到1960-1980年的水平，現(xiàn)在斷言重回高利率時代可能為之尚早。目前十年期美債利率為4.56%，或處于周期高位，遠(yuǎn)高于利率中樞。預(yù)期十年期美債利率雖然短期仍有沖高風(fēng)險，但長期難以維持在4%以上，未來可能迎來一輪明顯下行。

▍中金主要觀點(diǎn)如下：

新冠疫情與俄烏沖突以來，全球經(jīng)濟(jì)與市場格局發(fā)生了深刻變化。

逆全球化、綠色轉(zhuǎn)型、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素疊加，投資者普遍擔(dān)憂滯脹成為一個長期現(xiàn)象，全球經(jīng)濟(jì)形勢從“三低一高”(低增長、低通脹、低利率、高杠桿)向“三高一低”(高通脹、高利率、高杠桿、低增長)切換。作為全球市場的基準(zhǔn)利率，十年期美債利率在2020年低點(diǎn)僅為0.5%，現(xiàn)在卻已經(jīng)沖破4.5%，美國是否已經(jīng)率先進(jìn)入高利率時代?這對資產(chǎn)配置又意味著什么?

高利率時代需要看到美債利率周期中樞明顯提高。根據(jù)已有數(shù)據(jù)推斷，雖然美債利率中樞確有上行風(fēng)險，但變化幅度可能有限，難以回到1960-1980年的水平，現(xiàn)在斷言重回高利率時代可能為之尚早。目前十年期美債利率為4.56%，或處于周期高位，遠(yuǎn)高于利率中樞。預(yù)期十年期美債利率雖然短期仍有沖高風(fēng)險，但長期難以維持在4%以上，未來可能迎來一輪明顯下行。

美債利率的歷史周期規(guī)律與驅(qū)動因素：

60年代至今，可以大致把美債利率長趨勢分為三個階段：第一個階段是1960-1980年，美債利率持續(xù)攀升，對應(yīng)熟悉的“大通脹”時代。第二個階段是1980-2020年，美債利率進(jìn)入近40年的長期下行通道，對應(yīng)“大緩和”時代。新冠疫情之后進(jìn)入第三個階段，美國通脹沖高到9%，達(dá)到過去40年最高水平，導(dǎo)致美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，推動十年期美債利率重新站上4%。

總結(jié)歷史規(guī)律，通脹長周期對于美債利率長趨勢起到?jīng)Q定性作用，高通脹導(dǎo)致高利率，低通脹導(dǎo)致低利率。上述歷史規(guī)律符合Fisher的經(jīng)典理論：十年期美債利率是一種名義利率，可以被拆分成通脹預(yù)期與真實(shí)利率。通脹預(yù)期既受當(dāng)前通脹水平影響，同時也體現(xiàn)中央銀行制定的通脹目標(biāo)。真實(shí)利率短期受中央銀行貨幣政策影響，但長期中樞由經(jīng)濟(jì)自然增長率決定。

由于通脹變動直接影響美債利率中的通脹預(yù)期部分，也就不難理解通脹長周期對于利率長趨勢的決定性作用。美債利率中樞是否發(fā)生變化，取決于通脹中樞與實(shí)際利率中樞是否發(fā)生變化。

疫情后通脹沖高主要受短期因素影響，通脹中樞上行幅度仍待觀察：

從2020年到2022年，美國通脹在兩年時間里從0.1%飆升至9.1%。但從2022年6月開始，美國通脹率僅用一年時間就從9%重新回到了3%，已經(jīng)與疫情前的通脹中樞2%相差不遠(yuǎn)。這說明逆全球化、綠色轉(zhuǎn)型、人口老齡化等長期結(jié)構(gòu)性因素并非驅(qū)動本輪通脹大起大落的主要原因。

全球范圍內(nèi)的供應(yīng)鏈錯配與空前的政府刺激政策等短期因素才是美國通脹巨幅震蕩的主要驅(qū)動力。盡管長期結(jié)構(gòu)性因素并非本輪通脹上行的主要原因，但不能排除其在未來影響通脹中樞的可能性。發(fā)現(xiàn)上述長期因素對通脹的影響程度不確定性較高，且影響機(jī)制仍存不少爭論。在獲得更多數(shù)據(jù)之前，其實(shí)難以斷定通脹中樞會大幅上行。

實(shí)際利率中樞明顯上行的證據(jù)并不充分：

從長期來看，實(shí)際利率的中樞是自然利率，反映潛在經(jīng)濟(jì)增速與生產(chǎn)率?？紤]到疫情對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的擾動，很難想象疫情后經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率不降反升。美聯(lián)儲自然利率模型的創(chuàng)始人之一紐約聯(lián)儲主席Williams在2023年重新估計(jì)了疫情后的自然利率與潛在增速，證實(shí)疫情后美國潛在產(chǎn)出較疫情前明顯下降，且疫情后自然利率水平并沒有相對疫情前發(fā)生太大變化，仍然處在略高于0%的位置，甚至存在進(jìn)一步降至0%的風(fēng)險。

從自然利率的角度看，美國似乎仍處在低利率時代。美聯(lián)儲雖然可以在短期把實(shí)際利率推升到遠(yuǎn)高于自然利率的水平，但難以長期使實(shí)際利率維持高位，預(yù)期美聯(lián)儲最晚在2024年進(jìn)入降息周期。

美債利率短期輕易不言頂，但未來1-3個季度可能迎來一輪明顯下行：

根據(jù)中金大類資產(chǎn)開發(fā)的通脹模型預(yù)測，美國通脹可能在2024年就回到2.5%-3%區(qū)間。使用未來一兩年通脹潛在高點(diǎn)3%作為通脹中樞的估計(jì)，使用美聯(lián)儲自然利率模型的0%作為實(shí)際利率中樞的估計(jì)。根據(jù)中金大類資產(chǎn)開發(fā)的期限溢價模型，未來1-2年美債期限溢價約為50bp。把以上三個成分加總，可以得到十年期美債利率中樞大致在3.5%左右。這一中樞比疫情之前十年的利率均值2.5%高出100bp，但與歷史上高利率時代(1960年-1980年)的美債利率區(qū)間4%-15%相距甚遠(yuǎn)。

目前十年期美債利率為4.56%，高出中樞近100bp。短期來看，受油價風(fēng)險、聯(lián)儲緊縮以及倉位情緒因素影響，不排除美債利率水平進(jìn)一步?jīng)_高的可能性。但是展望未來1-3個季度，預(yù)期十年期美債利率難以在4%以上水平保持太久，可能存在大幅下行空間。全球經(jīng)濟(jì)加速放緩、金融體系風(fēng)險暴露、美國通脹趨勢改善、聯(lián)儲加息接近尾聲均可能成為美債利率下行的催化劑。

市場啟示：美債黃金占優(yōu)，股票商品承壓。

根據(jù)上述分析，首先看好美債的中期配置價值。由于黃金與美債利率高度負(fù)相關(guān)，也看多黃金。一般來講，當(dāng)美債利率下行時，會從分母端緩解風(fēng)險資產(chǎn)壓力，股票商品也常有強(qiáng)勁表現(xiàn)，但本輪周期可能有所不同：美債利率下行可能由實(shí)體部門或金融市場風(fēng)險暴露驅(qū)動，可能壓制風(fēng)險情緒，不利于股票商品表現(xiàn)。

此外，美國股票未來一年預(yù)期回報率已經(jīng)低于美債利率，說明股票的估值相對債券過高。因此，對海外股票商品保持謹(jǐn)慎。美債利率與中國股市的成長價值溢價高度負(fù)相關(guān)，利率下行或同樣有利于中國成長風(fēng)格股票相對表現(xiàn)。