啤酒：貧瘠之地生花，拐點(diǎn)將至？

本文節(jié)選自“安信證券”，作者蘇鋮，原標(biāo)題為《啤酒行業(yè)深度：貧瘠之地生花，第二條光榮之路》。

安信證券認(rèn)為，啤酒行業(yè)未來(lái)有三條突破路徑，從當(dāng)前變化來(lái)看，啤酒高端化進(jìn)程將持續(xù)進(jìn)行，更應(yīng)關(guān)注博弈環(huán)境中華潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)策略可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

全球環(huán)境下的中國(guó)市場(chǎng)

經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，目前啤酒行業(yè)已經(jīng)形成全球范圍內(nèi)的三大巨頭：百威、喜力、嘉士伯。這些全球啤酒巨頭，正是借助全球化浪潮，獲得了全球范圍的近壟斷地位。

按啤酒總產(chǎn)量排序，世界前 10 大啤酒生產(chǎn)國(guó)依次為中、美、巴西、德、墨西哥、英、波蘭、西班牙、南非和日本。中國(guó)和巴西作為啤酒新興市場(chǎng)，增長(zhǎng)顯著;美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家產(chǎn)銷量水平相對(duì)穩(wěn)定。

而全球成熟啤酒市場(chǎng)基本分為兩種形態(tài)：美、日寡頭壟斷型，和德國(guó)的分散型。

回看中國(guó)的情形，啤酒行業(yè)在過(guò)去十年競(jìng)合過(guò)程中，集中度不斷提升。市場(chǎng)集中度 CR5 由 2006年 51.5%上升至 2016 年近 75%，已經(jīng)形成前五大企業(yè)：華潤(rùn)、青啤、百威、燕京、嘉士伯，各自市場(chǎng)份額 2016 年為 25.6%、17.2%、16.2%、9.3%、5.0%。

我們認(rèn)為中國(guó)啤酒未來(lái)演化方向?qū)⑹呛兔?、日相似的市?chǎng)格局，即形成前2 家或前3家巨頭。

中國(guó)情況：消費(fèi)大國(guó)，競(jìng)爭(zhēng)激烈造成噸價(jià)及盈利水平低于正常水平

中國(guó)是啤酒消費(fèi)大國(guó)，總產(chǎn)量(消費(fèi)量)位居世界第一，但人均消費(fèi)量?jī)H略超世界平均，低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

此外，和總量的龐大規(guī)模不匹配的是，中國(guó)啤酒噸酒價(jià)格(終端、出廠)、盈利水平非常低。

根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016 年中國(guó)啤酒的終端噸酒價(jià)約 1.2 萬(wàn)元/噸(相當(dāng)于每 500ml 啤酒銷售 6 元)，相當(dāng)于日本的 1/4、美國(guó)的 2/5。

我國(guó)啤酒企業(yè)的噸酒價(jià)格(出廠價(jià))在2000到3000元左右，低于百威英博的3850元/噸。重慶啤酒的噸均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到 437 元/噸，顯著高于其他啤酒企業(yè)。

而利潤(rùn)率低的主要原因是，毛利率低且費(fèi)用率高。

我國(guó)啤酒行業(yè)集中度 CR5=73.3%，雖已達(dá)到較高水平，但相互競(jìng)爭(zhēng)角力仍然激烈，格局仍然未穩(wěn)。國(guó)內(nèi)前三企業(yè)市占率分別是華潤(rùn) 25.6%、青啤 17.2%、百威 16.2%，相互之間差距不超過(guò)10%。

對(duì)比美國(guó)和日本情況：美國(guó)第一為百威英博44.1%，比第二摩森康勝的25.8%高出近20%;第二摩森康勝比第三星座集團(tuán)的 8.5%也高出 17%;日本前兩名企業(yè)分別為朝日和麒麟，市占率分別為 36.1%和 30.0%，比位于第三的三得利 15.5%分別高出 20%以上和 15%。

相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)華潤(rùn)的市占率龍頭地位沒(méi)有那么牢固，第二青啤和第三百威之間的排位更加微妙緊張。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，華潤(rùn)啤酒優(yōu)勢(shì)在中低端啤酒中比較明顯;百威、嘉士伯等外資品牌在中高端啤酒中優(yōu)勢(shì)更為明顯。

雖然華潤(rùn)份額較高，但由于產(chǎn)品布局偏低端亟待高端化;百威當(dāng)前銷量已具相當(dāng)規(guī)模，并且借由百威和哈爾濱兩個(gè)品牌分別占領(lǐng)高端和低端市場(chǎng)，后續(xù)具備較強(qiáng)擴(kuò)張潛力;青島啤酒在國(guó)內(nèi)酒企中屬于高端化路線走得較早的企業(yè)，但在目前高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中尚未顯現(xiàn)出壓倒性競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)銷量近年出現(xiàn)下滑，面臨轉(zhuǎn)型的陣痛。

不過(guò)，供需失衡矛盾正在緩解，噸酒價(jià)及盈利水平畸低的現(xiàn)狀正在逐步扭轉(zhuǎn)。這主要來(lái)自兩個(gè)方面：

1.已經(jīng)發(fā)生的確定變化：消費(fèi)者需求不斷高端化，逐步走向“喝好的啤酒”，在此過(guò)程中，需求推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行帶來(lái)噸價(jià)提升。

2.還在演變中的提價(jià)：企業(yè)就現(xiàn)有產(chǎn)品主動(dòng)提價(jià)，有可能演變?yōu)樾袠I(yè)大規(guī)模提價(jià)，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)率提升。

曙光初現(xiàn)，供需雙向改善

過(guò)去，啤酒行業(yè)量的需求逐漸平穩(wěn)或下滑、價(jià)的需求未起、供給卻仍保持快速擴(kuò)張，使得啤酒企業(yè)盈利能力下降嚴(yán)重。

如今，這種情況正在進(jìn)行非常積極的轉(zhuǎn)變：從行業(yè)角度看，過(guò)去供需加速失衡的痛癥得到了緩解，啤酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)加速，為企業(yè)提升盈利帶來(lái)更友好的環(huán)境;對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)而言，一方面順行業(yè)潮流積極提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和均價(jià)，另一方面費(fèi)用投放規(guī)模亦進(jìn)入平臺(tái)區(qū)增長(zhǎng)放緩，因此提升盈利水平較過(guò)去 5 年更加容易、合理。

行業(yè)角度看，供需失衡緩解

2015-2016年，一方面各主要企業(yè)新增產(chǎn)能漸趨停止;另一方面部分企業(yè)率先開(kāi)啟關(guān)廠步伐。

主要企業(yè)新增產(chǎn)能逐漸放緩，甚至停止。從各企業(yè)年報(bào)披露信息可見(jiàn)，各啤酒企業(yè)新增產(chǎn)能步伐趨緩。2016 年，青島啤酒當(dāng)前產(chǎn)能1139 萬(wàn)千升，當(dāng)年停止新建產(chǎn)能;燕京啤酒產(chǎn)能約 800~900 萬(wàn)千升，近年產(chǎn)能新建步伐明顯放緩。

隨著供給盲目擴(kuò)張逐漸停止，對(duì)企業(yè)將產(chǎn)生至少兩方面影響：

1.費(fèi)用規(guī)?；蜈呌诜€(wěn)定。隨著供需逐步改善，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度繼續(xù)惡化空間有限，因此費(fèi)用投放規(guī)模有可能將進(jìn)去一個(gè)相對(duì)平臺(tái)區(qū)。另外，龍頭企業(yè)華潤(rùn)的考核導(dǎo)向逐漸向利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，這使華潤(rùn)的費(fèi)用投放力度有可能不像以往那么劇烈，我們認(rèn)為其他企業(yè)大概率將采取跟隨策略，因此行業(yè)整體費(fèi)用率可能不會(huì)再激烈增長(zhǎng)。

2.長(zhǎng)期看，公司折舊將減少，減輕負(fù)擔(dān)。國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)固定資產(chǎn)中房屋的折舊年限多在 20~30 年，機(jī)器設(shè)備折舊年限多在 10~14年。長(zhǎng)期來(lái)看，公司折舊將逐步減少，折舊負(fù)擔(dān)逐步減輕。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)折舊占公司收入的比重多在 4%~8%區(qū)間內(nèi)。

同時(shí)，需求方面也在改善，高端化趨勢(shì)明朗。

近十年來(lái)，我國(guó)高端啤酒銷售額增速都達(dá)到 10%以上，2011-2016 年間高端啤酒銷售額增速在 20%到 35%間波動(dòng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)啤酒格局逐漸向高端化發(fā)展，中高端啤酒的銷量和銷售額逐步攀升，低端啤酒銷量萎縮。

企業(yè)策略也在發(fā)生變化，由銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向。

華潤(rùn)啤酒在中國(guó)啤酒行業(yè)中份額近年來(lái)迅速攀升，目前已基本確立總份額第一的龍頭地位。

從其他啤酒企業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，啤酒企業(yè)在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域具有較高的獲利能力。

百威在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域如巴西、拉美南部等地區(qū)， EBITDA 利潤(rùn)率達(dá)到或接近 50%;在美國(guó)(當(dāng)?shù)厥姓悸式咏?50%)EBITDA 利潤(rùn)率接近 40%;嘉士伯在亞洲依靠緬甸、中國(guó)西部的高市占率，使亞洲區(qū) EBITDA 利潤(rùn)率接近 30%;青島啤酒在國(guó)內(nèi)勢(shì)力也具有明顯地域性，基地市場(chǎng)山東、強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)華北的利潤(rùn)率較高。

2016~2017 年，受供給側(cè)改革沖擊，啤酒行業(yè)原輔材料成本快速上漲，其中包裝物成本上漲迅速，對(duì)企業(yè)成本構(gòu)成較大沖擊。一般來(lái)說(shuō)啤酒企業(yè)制造成本中，包裝物占比在 50%以上。

2016-2017 年，受供給側(cè)改革沖擊，啤酒企業(yè)主要使用的包裝物價(jià)格均加速上升。

我們估計(jì)，啤酒企業(yè)成本上漲幅度約在 5%~15%。在此背景下，啤酒企業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)潮。尤其在 2017 年末、2018 年初，啤酒提價(jià)新聞非常密集。這輪最初由成本驅(qū)動(dòng)的提價(jià)，有可能演化為全國(guó)范圍、大多數(shù)酒企共同提價(jià)潮，并有可能演變?yōu)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)率共同提升的局面。

困局中的企業(yè)機(jī)遇

當(dāng)前行業(yè)噸價(jià)提升面臨兩方面的機(jī)遇：一是行業(yè)高端化推升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品噸價(jià)，這是正在發(fā)生的;二是企業(yè)主動(dòng)提價(jià)，這是最近渠道調(diào)研集中反饋的信息，預(yù)計(jì) 2018 年將迎來(lái)華潤(rùn)、青島、燕京、百威的集體性提價(jià)，就目前觀察到的情況看，部分區(qū)域、部分產(chǎn)品提價(jià)可能只是開(kāi)始，后續(xù)可能發(fā)酵成為全國(guó)范圍內(nèi)的提價(jià)。

中高端啤酒需求增長(zhǎng)迅速，從表象上看同時(shí)表現(xiàn)為外資品牌產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)較快。外資品牌產(chǎn)品形象年輕，品牌溢價(jià)高，近年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尤其是中高端啤酒市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼;相比之下，國(guó)內(nèi)品牌啤酒如雪花、青島、燕京等產(chǎn)品相對(duì)老化，品牌形象亦不夠年輕新穎，外包裝設(shè)計(jì)等相對(duì)老舊，品牌溢價(jià)能力較弱。

在此背景下，華潤(rùn)雪花作為國(guó)內(nèi)啤酒龍頭，愈發(fā)重視自身品牌形象的高端化。外包裝設(shè)計(jì)是品牌運(yùn)營(yíng)能力的重要體現(xiàn)。華潤(rùn)雪花 2017 年末針對(duì)雪花品牌產(chǎn)品線進(jìn)行全面換裝，以期打造更年輕的品牌形象。通過(guò)簡(jiǎn)潔的設(shè)計(jì)風(fēng)格、從年輕人立場(chǎng)出發(fā)的的廣告語(yǔ)等，希望重點(diǎn)攻略 20-35 歲消費(fèi)人群。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，啤酒產(chǎn)品噸價(jià)上升主要靠?jī)煞矫嬉蛩仳?qū)動(dòng)。一則是產(chǎn)品高端化，結(jié)構(gòu)上升使綜合噸價(jià)提升，二則是依靠企業(yè)針對(duì)已有產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。當(dāng)前已了解到的情況，單款產(chǎn)品提價(jià)幅度一般在 7~15%之間，對(duì)各企業(yè)綜合均價(jià)的提升略小一些，但不排除后續(xù)其他產(chǎn)品陸續(xù)提價(jià)的可能。

銷售費(fèi)用上，首先可觀察到各酒企銷售費(fèi)用率有所放緩，進(jìn)入了平臺(tái)區(qū);另外綜合近期的渠道反饋信息，我們認(rèn)為華潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)策略可能有所改變，內(nèi)部考核由銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)向利潤(rùn)導(dǎo)向后，費(fèi)用投放力度可能將相對(duì)減緩。

從邏輯上來(lái)講，一方面噸酒價(jià)提升、一方面費(fèi)用規(guī)模或進(jìn)入平臺(tái)區(qū)甚至出現(xiàn)下降，則不難得到噸均盈利水平提升的推論。

回頭看近年行業(yè)現(xiàn)實(shí)，大部分企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確能支持這個(gè)推論。

靜候驚雷起，潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲

眾所周知，中國(guó)啤酒發(fā)展的黃金時(shí)期早在幾年前已經(jīng)結(jié)束，近幾年，行業(yè)經(jīng)歷了一系列問(wèn)題：消費(fèi)飽和、市場(chǎng)容量下降、惡性競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)品牌老化、啤酒品類活力衰減、國(guó)內(nèi)噸價(jià)及利潤(rùn)率過(guò)低(國(guó)際比較)等。啤酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況較為艱難。

而現(xiàn)在我們看到，這些問(wèn)題都出現(xiàn)了明顯的改善：行業(yè)供需失衡困境已見(jiàn)改善，經(jīng)營(yíng)方式正在行業(yè)環(huán)境倒逼下、在優(yōu)秀企業(yè)示范作用下逐步由粗放轉(zhuǎn)向精細(xì)。

因此我國(guó)啤酒行業(yè)有望很快見(jiàn)到一個(gè)拐點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)近幾年低迷態(tài)勢(shì)。即：消費(fèi)者愈加強(qiáng)烈的高端化需求推動(dòng)企業(yè)盈利能力改善。一則從邏輯上我們作出以上判斷，二則在 2016 年的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)亦堅(jiān)實(shí)證明了這個(gè)推論。

那么，展望我國(guó)啤酒行業(yè)的未來(lái)，我們認(rèn)為最主要關(guān)注三個(gè)方向：

一是，緊密關(guān)注重塑行業(yè)格局的大事件，一旦發(fā)生后，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)極低(和國(guó)際比較)的噸價(jià)、利潤(rùn)均會(huì)獲得質(zhì)的突破;但大事件的時(shí)點(diǎn)難以提前預(yù)測(cè)，短期內(nèi)暫無(wú)跡象;

二是，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略改變，其他企業(yè)跟隨/反應(yīng)，在一定默契下提升行業(yè)噸價(jià)和利潤(rùn)率水平;其中龍頭企業(yè)獲益最多，其他企業(yè)也將面臨利潤(rùn)邊際改善，利潤(rùn)彈性得以釋放;

三是，緊密關(guān)注行業(yè)啤酒高端化的趨勢(shì)，關(guān)注具備高端化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(品牌、渠道)的優(yōu)秀企業(yè)。

國(guó)際角度看，中國(guó)啤酒市場(chǎng)當(dāng)前處于均價(jià)、盈利過(guò)低的非正常水平，這個(gè)狀態(tài)未來(lái)大概率會(huì)扭轉(zhuǎn)，或在不遠(yuǎn)的將來(lái)。估值角度看，以中國(guó)啤酒市場(chǎng)當(dāng)前容量，如果恢復(fù)到正常均價(jià)和盈利水平，其盈利規(guī)?？山|。