中信建投：四季度互聯(lián)網(wǎng)龍頭業(yè)績或持續(xù)改善 建議關(guān)注恒生科技潛在估值修復(fù)機(jī)會(huì)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，隨著國內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)政策落地，預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來溫和復(fù)蘇；9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議偏鷹派，考慮到近幾月油價(jià)帶來的CPI上漲，年內(nèi)后續(xù)博弈的加息空間或?yàn)?5BP，對于港股流動(dòng)性影響有限；整體加息處于尾聲，預(yù)計(jì)明年將迎來流動(dòng)性改善；短期中美關(guān)系或存在邊際改善，預(yù)計(jì)四季度迎來雙方關(guān)系溫和階段?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的廣告、消費(fèi)、出行等行業(yè)需求提升，二季度業(yè)績普遍超預(yù)期，預(yù)計(jì)四季度或?qū)⒊掷m(xù)改善，建議關(guān)注恒生科技潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

游戲行業(yè)：隨著國產(chǎn)、進(jìn)口游戲版號恢復(fù)發(fā)放，游戲行業(yè)景氣度有望逐步回升。騰訊、網(wǎng)易等頭部廠商的重點(diǎn)游戲獲批，例如《寶可夢大集結(jié)》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態(tài)化版號發(fā)行情況下，游戲行業(yè)的供給重新恢復(fù)意味著游戲公司商業(yè)化增量，這對應(yīng)游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應(yīng)地廣告投放價(jià)格、用戶付費(fèi)成本等也將受競價(jià)環(huán)境等影響逐步回升。預(yù)計(jì)游戲行業(yè)的景氣度將逐步回升。

電商：消費(fèi)復(fù)蘇，內(nèi)卷加劇。在宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)復(fù)蘇，以及去年低基數(shù)的前提下，二季度電商行業(yè)增長明顯，預(yù)計(jì)三季度增速或有所下滑，但整體中樞仍呈抬升趨勢。對于直播電商而言，2022年抖音貨架電商發(fā)力，進(jìn)一步打開其電商業(yè)務(wù)的增長空間，淘寶直播電商與抖快的差距進(jìn)一步拉大，雖然三季度東方甄選入駐淘寶直播，但也難從根本上解決中腰部主播支撐不足的困境。

在線視頻：以抖音、快手為主導(dǎo)的短視頻賽道，二季度市場份額環(huán)比回升，主要系疫情小范圍反復(fù)波動(dòng)和假期過后用戶分布回歸去年同期水平。抖快兩強(qiáng)格局基本穩(wěn)定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業(yè)化上，以直播、廣告為代表的商業(yè)化模式逐漸進(jìn)入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業(yè)模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現(xiàn)來源。長視頻份額二季度出現(xiàn)回升，商業(yè)模式上，長視頻行業(yè)賽道間從競爭到競合，賽道內(nèi)從非理性競爭到實(shí)現(xiàn)共同盈利，商業(yè)模式出現(xiàn)明顯改善，驅(qū)動(dòng)利潤增長。而憑借采買和自制相結(jié)合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業(yè)務(wù)彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優(yōu)化空間。

在線音樂：行業(yè)集中度提升及版權(quán)內(nèi)容帶來的規(guī)模效益，TME、云音樂等頭部企業(yè)持續(xù)釋放凈利潤。全球范圍內(nèi)的主要玩家有：(1)海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜;(2)國內(nèi)：TME、云音樂。海內(nèi)外在線音樂用戶基數(shù)龐大，國內(nèi)TME、云音樂MAU分別超過5億、1億;短視頻等競爭加劇導(dǎo)致音樂用戶整體規(guī)模小幅回落，平臺方中長期主線是前期版權(quán)投入帶來的規(guī)模效益，核心訂閱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。版權(quán)保護(hù)大趨勢下，訂閱付費(fèi)率高速提升，截至2023Q2，TME及云音樂付費(fèi)率均保持多個(gè)季度環(huán)比增長趨勢，目前行業(yè)付費(fèi)率約在20%，對標(biāo)Spotify長期穩(wěn)定付費(fèi)率45%。非獨(dú)后內(nèi)容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數(shù)增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預(yù)計(jì)高速增長;云音樂于23Q2提前完成扭虧。

閱讀&IP行業(yè)：閱讀行業(yè)目前已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭時(shí)代，核心競爭力在于優(yōu)質(zhì)文章供給和公司業(yè)務(wù)模式。在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文集團(tuán)處于領(lǐng)先位置，與作者穩(wěn)定的分成模式極大提升了優(yōu)質(zhì)作者的對于平臺的粘性;目前用戶付費(fèi)率較視頻行業(yè)來說還具備很高的成長空間，阻礙付費(fèi)用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯(cuò)效果。

長期來看，付費(fèi)閱讀行業(yè)的付費(fèi)滲透率還有望進(jìn)一步提升。在免費(fèi)閱讀領(lǐng)域，主要是番茄等平臺處于領(lǐng)先地位，其變現(xiàn)模式主要是通過廣告，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)降本增效大背景下，免費(fèi)閱讀買量力度或有下降趨勢，后續(xù)免費(fèi)閱讀用戶增速也逐步進(jìn)入成熟階段。在IP變現(xiàn)行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈邏輯為：“IP創(chuàng)造-->IP可視化-->IP商業(yè)化”;近年來隨著內(nèi)容行業(yè)的供給不斷恢復(fù)，疊加AI等技術(shù)對于制作效率的提升，行業(yè)對于IP的需求逐漸提升，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為擁有優(yōu)質(zhì)IP的公司將具備核心競爭力;同時(shí)近年來IP商業(yè)化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動(dòng)畫播出一年左右已經(jīng)具備游戲IP能力。隨著技術(shù)對于內(nèi)容創(chuàng)作效率的提升疊加內(nèi)容供給不斷增加，IP產(chǎn)業(yè)鏈有望大幅提升效率。

SaaS行業(yè)：與美國相比，我國的SaaS行業(yè)尚未出現(xiàn)巨頭企業(yè)，從利潤=收入-成本角度分析：首先對于收入端來講，中國的用戶其付費(fèi)能力相對較弱，同時(shí)企業(yè)生命周期較短，導(dǎo)致SaaS公司的用戶流失率較高，整個(gè)SaaS行業(yè)增速尚未出現(xiàn)明顯高增長;對于成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源于地推，所以SaaS公司的銷售費(fèi)用較高，并未明顯表現(xiàn)出美國SaaS公司成本剛性的特點(diǎn)。

隨著SaaS公司降本增效戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期內(nèi)眾多SaaS公司或有望陸續(xù)步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續(xù)增長。從行業(yè)來講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩(wěn)定，企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程是大勢所趨，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產(chǎn)品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為AI或有望為SaaS公司帶來新的生命力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期;行業(yè)增長不及預(yù)期;監(jiān)管不確定性;技術(shù)風(fēng)險(xiǎn);商業(yè)落地風(fēng)險(xiǎn);其他風(fēng)險(xiǎn)。