建銀國際：H股全流通試點(diǎn)激活一二級(jí)市場，有利港股估值回歸

本文來自建銀國際的研報(bào)《港股策略評(píng)論：H股“全流通”試點(diǎn)將進(jìn)一步活化一二級(jí)市場, 有利H股估值回歸》，作者為建銀國際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師宋林，趙文利。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，12月29日中國證券會(huì)正式表示，將會(huì)開展H股“全流通”試點(diǎn)。試點(diǎn)主要目的是進(jìn)一步優(yōu)化境內(nèi)企業(yè)境外上市融資環(huán)境，深化境外上市制度改革。

全流通試點(diǎn)是為了解決H股的內(nèi)資股無法在境外市場自由流通這一主要問題。目前H股上市的254家公司中，154家公司都不能全流通，總股數(shù)約為5855億股，占已發(fā)行股數(shù)的70.5%。

建銀國際發(fā)表研報(bào)稱，由于試點(diǎn)將從三家公司開始逐步加速，預(yù)期短期的影響有限，但對(duì)港股有積極的中長期影響。隨著試點(diǎn)擴(kuò)大，更多的股票上市交易，與2005年A股所有制改革類似，市場成交量和流動(dòng)性將會(huì)有所提升，這不僅有利于選定公司，也有利于券商和港交所。

全流通試點(diǎn)有助于逐步消除流動(dòng)性折價(jià)、縮小A-H溢價(jià)。長期來看，全流通將有利于H股估值重估。

如果試點(diǎn)工作順利，未來H股上市可以直接全流通發(fā)行，將激勵(lì)更多公司在港上市。一、二級(jí)市場均將從試點(diǎn)成功實(shí)施中受益。

H股“全流通 ”試點(diǎn)的目的?

H股“全流通”改革的背景是H股公司的內(nèi)資股如尚未在境內(nèi)市場公開上市，相對(duì)公開市場而言處于不可流通狀態(tài)。全流通試點(diǎn)將允許參加的企業(yè)將這部分股本轉(zhuǎn)入港股市場流通。

香港上市的內(nèi)地公司一般屬于紅籌股或H股模式。紅籌股是大部分業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地但在海外注冊(cè)(通常在香港，百慕大或開曼群島)的公司。H股公司是在中國內(nèi)地注冊(cè)并已獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在港上市的公司。

H股模式相對(duì)于紅籌股模式有許多優(yōu)點(diǎn)，其中一些如下：

上市困難：紅籌股公司必須進(jìn)行重組，將資產(chǎn)注入離岸持股結(jié)構(gòu)，因此可能面臨法律和監(jiān)管問題。H股必須獲得中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才能在香港上市。

進(jìn)一步股票發(fā)行：紅籌模式通常不會(huì)受到股票發(fā)行的進(jìn)一步監(jiān)管，而H股必須獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)才能進(jìn)行后續(xù)發(fā)行。

經(jīng)營地點(diǎn)：紅籌股要求企業(yè)承擔(dān)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外的成本和風(fēng)險(xiǎn)，而H股允許企業(yè)在類似內(nèi)地環(huán)境下經(jīng)營。

股份流通：紅籌股允許股份全流通，H股公司主要股東持有的內(nèi)地股份不能在境外交易。

全流通改革將有助于解決H股模式中的一個(gè)重要缺陷，即限制股權(quán)流通，禁止創(chuàng)始人/控股股東在境外交易股票。

如果試點(diǎn)成功，新上市公司將可能實(shí)現(xiàn)全面流通，現(xiàn)有的H股公司也逐步轉(zhuǎn)變。

全流通被全面采納后，可以激勵(lì)現(xiàn)有H股公司主要股東關(guān)注H股股價(jià)和估值。另外未在香港上市的公司將更積極以H股模式來港融資。

企業(yè)參與H股“全流通”試點(diǎn)需要滿足什么條件?

1)符合外商投資準(zhǔn)入、國有資產(chǎn)管理、國家安全及產(chǎn)業(yè)政策等有關(guān)法律規(guī)定和政策要求。

2)是所屬行業(yè)符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，契合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持“一帶一路”建設(shè)等國家戰(zhàn)略，且具有一定代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

3)存量股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，且存量股份市值不低于10億港元。

4)公司治理規(guī)范，企業(yè)內(nèi)部決策程序依法合規(guī)，具備可操作性，能夠充分保障股東知情權(quán)、參與權(quán)和表決權(quán)。

H股“全流通”試點(diǎn)將從三家企業(yè)開始，按照積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的原則，以成熟一家、推出一家的方式，有序推進(jìn)。

按主題篩選

早期試點(diǎn)潛在標(biāo)的：

按非流通股比例排序：

低估值(P/B ≤ 0.7)、高非流通股比例(>60%)，自由流通市值不小于10億港元的合資格公司：

低估值(P/E ≤ 7.0)、高非流通股比例(>60%)，自由流通市值不小于10億港元的合資格公司：

按行業(yè)A-H股和合格港股公司比較：

只有H 股的公司在同一行業(yè)往往低于A-H股公司，可能是因?yàn)闆]有全流通的原因。試點(diǎn)方案公布后，有些公司已經(jīng)大漲，其他仍有上漲的空間。

“全流通”試點(diǎn)是資本市場改革的最新舉措

全流通試點(diǎn)是中國資本市場改革的最新舉措。這一安排此前在2017年6月《關(guān)于內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)金融合作協(xié)議以及人民銀行2017年7月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中都有提及。

據(jù)中國證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)，H股“全流通”試點(diǎn)的目標(biāo)包括落實(shí)“十九大”關(guān)于推動(dòng)形成全面開放新格局的要求，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、提高直接融資比重、支持香港融入國家發(fā)展大局，促進(jìn)香港金融市場穩(wěn)定發(fā)展。

繼內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通之后，試點(diǎn)將非交易股變成自由流通股，將進(jìn)一步加深了市場的融合。

我們認(rèn)為由于試點(diǎn)僅從三家公司開始逐漸擴(kuò)大，因此短期的影響不大，但長期來看對(duì)香港市場的影響是積極的。

全流通最明顯和直接的影響將是增加市場的成交量和流動(dòng)性。

如前所述，全流通改革將有助于解決H股對(duì)股權(quán)流通的限制，即禁止創(chuàng)始人及控股股東在境外交易股票這一重大缺陷。

其次，全流通有利于解決控股股東與中小股東之間的利益沖突。從理論上講，改善激勵(lì)措施、提高盈利能力和估值有利于公司治理。

我們可以將改革的影響歸類如下：

1)提高市場流動(dòng)性及成交量：截至2018年1月3日， 254家H股上市公司中154家都沒有全流通，也就是說已發(fā)行股數(shù)70.5%，約5855億股都不能交易。以1月3日的股價(jià)計(jì)算，非流通H股約為2.62萬億元，約占港股市場總市值的7.6%。

全流通對(duì)成交量有利。南向流量占日成交量的比例增加的趨勢將可能持續(xù)。

2)有助于逐步消除流動(dòng)性折價(jià)、促進(jìn)H 股估值修復(fù)、縮小A-H 溢價(jià)：全流通理論上會(huì)增加H 股吸引力， 刺激南下資金流入港股，從而收窄A-H溢價(jià)。截至1月3日，A-H 股溢價(jià)超過30%。

剔除異常值后整體來看可以看到A-H股估值往往高于H股。

這一效應(yīng)在行業(yè)層面也可以看到，尤其是保險(xiǎn)、制藥和房地產(chǎn)行業(yè)。

3)增加港股上市：如果試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展順利，未來港股上市公司將直接全流通上市。這將激勵(lì)更多的公司來香港上市，增加香港股市的活力。(編輯：胡敏)