一直拖后腿，北京汽車（01958）該拿自主品牌怎么辦？

本文由資深港股投資人“靜夜思”獨家供稿。

最近很多投資者跑來問筆者，北京汽車（01958）怎么樣，有沒有投資價值？

在探討之前，我們先看下北汽和汽車行業(yè)指數(shù)的歷史走勢圖：

行情來源：富途證券

從走勢圖上看，北汽的股價走勢基本和汽車行業(yè)指數(shù)趨于一致，但事實上，趨勢具有一致性，但漲幅快慢并不一樣。

2017年北京汽車的股價漲了54.9%，而汽車行業(yè)指數(shù)漲了104.2%，北汽的收益率落后行業(yè)平均收益超五成。就北汽的業(yè)績來說，整體業(yè)績并不算差，2017年上半年增速36.09%，2013-2014年收入三位數(shù)增長，2015-2016年也高雙位數(shù)增長，不過在盈利上，2017年上半年凈利潤9.86億元，同比下滑59.12%，過去四年的凈利潤呈升跌擺鐘效應(yīng)。

那么是什么原因?qū)е卤本┢嚨墓蓛r遠落后于行業(yè)指數(shù)的呢？

一、北汽的收入構(gòu)成解析

我們知道北京汽車的業(yè)務(wù)模式和華晨中國有點像，收益貢獻基本靠合資公司（北汽靠北汽奔馳，華晨中國靠華晨寶馬），但兩者業(yè)績規(guī)模表現(xiàn)不同，主要是因為北汽將北汽奔馳財務(wù)并表，而華晨只是計算收益。我們首先看北京汽車的歷年業(yè)績表現(xiàn)情況。

從時間序列來看，北汽2017年首9個月收入增速雖有雙位數(shù)增長，但增速下滑的較為嚴重，扣除掉2014年341.02%的增長，也較2015年增速仍下滑了52%。從凈利潤表現(xiàn)上看，北汽擺鐘效應(yīng)明顯，收益不穩(wěn)定，比如2016年凈利潤增長91.86%，2017年前9個月則下滑了50%。北汽的聯(lián)營及合營企業(yè)的收益貢獻很低。

當然，收入只是外在表現(xiàn)，具體還是要看業(yè)務(wù)產(chǎn)品。

北汽的產(chǎn)品主要有自主品牌、北京現(xiàn)代、奔馳品牌、新能源汽車、汽車金融以及汽車相關(guān)零部件等，該公司經(jīng)營自主品牌，北京現(xiàn)代經(jīng)營現(xiàn)代品牌，北汽奔馳和福建奔馳經(jīng)營奔馳品牌，北汽新能源經(jīng)營新能源汽車品牌，北現(xiàn)金融和北汽財務(wù)經(jīng)營汽車金融。但北汽的品牌中，合并報表的主要是自主品牌和奔馳品牌。

（一）、并表業(yè)務(wù)，自主品牌的業(yè)績拖累太大

下面我們進一步分析北汽的并表業(yè)務(wù)收入構(gòu)成：

在并表的北京自主品牌和北京奔馳中，北京奔馳的收入占比歷年都非常高，2017年上半年收入占比達87.4%，在毛利率表現(xiàn)上，也很不錯，毛利率從2015年的25.2%上升為32.2%，凈利潤也近翻倍增長。但是，北汽的自主品牌卻表現(xiàn)不一樣的命運，2017年上半年收入下滑了28%，毛利為虧損12.58億元，近幾年凈利潤都是虧損的，2017年上半年包括投資收益部分還虧32.65億元。

從時間序列上看，2012-2016年，北京品牌的汽車銷量從77561輛上升為457082輛，增長了4.9倍，復(fù)合增長率55.9%，而北京奔馳銷量由103445輛上升為317069輛，增長2.07倍，復(fù)合增長率32.3%。數(shù)據(jù)顯看起來，北京品牌成長性很高，不過在2017年上半年，該品牌銷量卻令投資者大跌眼鏡。

圖片來源：北京汽車2017年中報

2017年上半年，北京品牌銷量幾乎腰斬，銷量為110651輛，同比下滑了45.5%，其中紳寶品牌銷量下滑54%，威旺品牌銷量下滑57%，新能源汽車銷量下滑19%，不過北京（BJ）品牌銷量增長597%，但銷量在自主品牌占比僅14%。

如果北京品牌保持銷量增速，成長性也不至于被較弱的盈利能力弱化。下面我們不妨研究一下北京品牌和北京奔馳的費用（三項費用）情況，由于并表，我們先看整體情況：

整體來看，北汽的三項費用是逐漸優(yōu)化的，三項費用的增速從2015年的29.3%下降至2017年前9個月的11.1%，占比收入也由14.8%下降至11.4%，銷售費用、管理費用以及財務(wù)費用均有比較明顯的改善。不過問題是，北京品牌和北京奔馳的費用具體情況如何呢？

筆者觀察到，北京品牌的費用增速有加大的趨勢，主要收入銷售費用，2016年的增速同比上升了2.4個百分點。管理費用增速上升11.3個百分點，財務(wù)費用上升40.5個百分點，2017年上半年，該品牌費用增速雖是下滑的，但要知道當期該品牌銷量下滑了45.5%，費用下滑遠比銷量和收入下滑幅度少很多。

從并表業(yè)務(wù)的各項指標來看，北汽的自主品牌拖后腿較為嚴重，2017年上半年銷量下來了，費用卻沒有降低多少，凈利潤虧損擴大了，2017年1-9月虧損擴大至約45億元，盈利貢獻短期內(nèi)仍由北京奔馳竭力支撐。

（二）、非并表業(yè)務(wù)，北京現(xiàn)代成黑天鵝

上文主要闡述了北汽并表業(yè)務(wù)的各項業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，下面我們來談?wù)勗摴镜姆遣⒈順I(yè)務(wù)，主要包括北京現(xiàn)代、北現(xiàn)金融以及北汽財務(wù)狀況。

非并表業(yè)務(wù)，從2015-2016年的表現(xiàn)來看，北汽的北京現(xiàn)代的利潤貢獻較大，但利潤貢獻度在降低，而北現(xiàn)金融和北汽財務(wù)，由于該公司提高重視程度，收入增速很快，貢獻度上升。

2017年上半年，北京現(xiàn)代銷量下滑了42%，凈利潤虧損1.32億元，其中二季度就虧了10億元，本來提供正利潤貢獻的北京現(xiàn)代轉(zhuǎn)而變成了北汽的盈利負擔。北京現(xiàn)代銷量下滑主要是薩德事件的影響，2017年下半年的銷量沒有公布，不過對該品牌的利潤貢獻沒有多大指望。

二、北汽自主品牌面臨多重壓力與挑戰(zhàn)

北汽的首要任務(wù)是是實現(xiàn)自主品牌扭虧。

北汽意在打造自主品牌新能源汽車的戰(zhàn)略，該公司以E（新能源）+S（SUV）為自主品牌發(fā)展方向，2015年時完成了所有生產(chǎn)基地的新能源生產(chǎn)技術(shù)改造，2016年新能源汽車銷量4.8萬輛（同期吉利汽車新能源汽車銷量為4.92萬輛），同比增長138.7%，2016年該公司的新能源車和SUV合計占比達63.3%。

實際上華晨中國的自主品牌和北汽一樣面臨著虧損的危機，但華晨中國選擇了不一樣的發(fā)展道路，華晨中國引入百年品牌雷諾集團，欲通過引入雷諾，降低生產(chǎn)及技術(shù)成本，利用品牌扭轉(zhuǎn)該公司在LCV領(lǐng)域的虧損狀態(tài)。相對于北汽的自主品牌的戰(zhàn)略而言，華晨中國資本支出要略顯輕松，但對外資品牌依賴太大。

北汽和華晨中國要面對吉利和廣汽在自主品牌的競爭，特別是SUV較為強勢，壓力很大。而且在新能源汽車上，北汽被比亞迪和吉利壓制，而廣汽又在打造差異化的智聯(lián)新能源汽車，后者或憑著自主品牌的市場強勢地位，快速壓過北汽。

為了擴大自主品牌的市場份額，北汽在汽車金融上下了工夫，比如在2017年12月29日，增資北汽財務(wù)，欲通過北汽財務(wù)支持自主品牌的銷售。實際上，汽車制造商以及經(jīng)銷商，比如吉利、廣汽、華晨、正通、永達等都有做汽車金融，很難體現(xiàn)出服務(wù)的差異化。要知道重要的是汽車品牌質(zhì)量，品牌質(zhì)量在市場名氣不好，再優(yōu)惠的金融服務(wù)也白搭。

三、自主品牌或被剝離后注入A股

面臨市場的重重壓力，北汽該如何發(fā)展自主品牌業(yè)務(wù)呢？

2017年10月16日，北汽發(fā)布公告稱建議發(fā)行A股，擬發(fā)行股份數(shù)量將不超過485000000股，占擴大已發(fā)行股份總數(shù)的6.0%，募資資金將用于生產(chǎn)基地的升級改造建設(shè)、技改擴能建設(shè)項目、補充流動資金及償還銀行貸款。不過北汽的自主品牌虧損，不可能獨立上市，且在審核上可能有困難，如果募資資金發(fā)展虧損業(yè)務(wù)有可能會被證監(jiān)會駁回申請。

值得注意的是，有消息稱，北汽的威旺品牌并入昌河汽車，并作為昌河汽車新能源汽車品牌，原有微車業(yè)務(wù)并入昌河汽車。這也算北汽剝離虧損業(yè)務(wù)的一種手法，如果北汽將自主品牌都剝離到新能源汽車業(yè)務(wù)，并不在并表，將會大大優(yōu)化該公司的財務(wù)狀況。

實際上，自主品牌剝離的可能性非常大，筆者觀察到，在于2017年12月25日，北汽集團得到四川新泰克100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)，成為*ST前鋒的控股股東，北汽集團稱籌劃由公司（*ST前鋒）收購北汽集團下屬的北京新能源汽車等相關(guān)資產(chǎn)。如果北汽將旗下的自主品牌剝離到北汽新能源，然后北汽集團再將北汽新能源注入到*ST前鋒，可實現(xiàn)自主品牌曲線上市的效果。

綜上所述，北汽的自主品牌之路并不好走，吉利和廣汽等競爭對手太強大，想在汽車金融尋找突破口，也有一定難度，分拆獨立發(fā)展或成為該公司的主線，該公司有可能通過資本運作方式，將自主品牌打包進入新能源汽車品牌，從而注入到A股上市公司。

北汽自主品牌連年虧損是拖累該公司股價遠落后于同行的主要原因，未來該公司如何發(fā)展該項業(yè)務(wù)，投資者不妨耐心關(guān)注。

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