剝離虧損資產(chǎn)拉開序幕，北汽(01958)能夠掠過低點向上飛嗎？

本文來自中信證券的研報《北京汽車(01958)：低點已過，消費升級》，作者為中信證券分析師陳俊斌。

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)表研報稱，2017年，受行業(yè)競爭加劇、薩德事件影響，北京現(xiàn)代由盈轉(zhuǎn)虧，北汽(01958)自主銷量大幅下滑。展望2018年，中信證券認(rèn)為，公司最差的階段已經(jīng)過去，自主品牌預(yù)計通過剝離虧損資產(chǎn)，減虧有望;北京現(xiàn)代通過調(diào)整中國戰(zhàn)略，銷量已經(jīng)環(huán)比明顯回升;北京奔馳受益于消費升級、強產(chǎn)品周期，表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異，后續(xù)隨著新車型投產(chǎn)、電動車量產(chǎn)等，估值仍有提升空間;此外，啟動回A進程，亦有助公司估值修復(fù)。

中信證券維持北汽2017/18/19年EPS為0.44/0.85/1.19元，分別對應(yīng)19/10/7倍PE。考慮不同業(yè)務(wù)板塊的盈利前景，對于北京汽車進行分部估值。給予北京現(xiàn)代6倍PE，對應(yīng)30 億市值;給予北京奔馳10 倍PE，對應(yīng)1020 億市值;合計1050 億元市值，繼續(xù)重點推薦，維持“買入”評級，目標(biāo)價16.2港幣。

北汽自主：目標(biāo)減虧

銷量承壓。北汽自主包括威旺(微車)、紳寶、北京(吉普)三個子品牌。2017年，由于行業(yè)銷量增速放緩，競爭加劇，以及自身產(chǎn)品力因素，北汽自主品牌銷量有較大幅度下滑。1-11月，北汽自主合計銷售19.2萬輛，同比下降53%;其中紳寶銷售9.1萬輛，同比下降59%，威旺銷售7.5萬輛，同比下降54%，北京銷售2.5萬輛，同比增長32%。

預(yù)計剝離威旺品牌，2018年明顯減虧。業(yè)績方面，今年前三季度北汽自主預(yù)計累計虧損超過45 億元，預(yù)計全年虧損接近60 億元，自主業(yè)績壓力較大。根據(jù)搜狐汽車等媒體報道，12月25日北汽集團宣布將威旺品牌并入昌河汽車，原有微車業(yè)務(wù)并入昌河汽車(上市公司體外)。此次剝離將有助于上市公司自主品牌2018年明顯減虧。

北京品牌現(xiàn)有三個生產(chǎn)基地：北京基地、株洲基地、廣州基地，合計乘用車產(chǎn)能75 萬輛，發(fā)動機產(chǎn)能40 萬臺，其中株洲基地分為一號工廠的一期、二期和二號工廠。

二代車型全新上市，智能化是賣點。2017年11月，北汽紳寶全新轎車D50正式上市。全新D50是北汽自主2.0時代的首款車型，主攻A級車市場，官方指導(dǎo)價6.79萬元–9.69萬元，是北汽自主在全新外觀、全新內(nèi)飾、智能化方面的重要探索。全新D50現(xiàn)代感設(shè)計十足，并且搭配很多智能化功能，包括與科大訊飛合作的智能語音識別系統(tǒng)，全系標(biāo)配一鍵啟動、無鑰匙進入、GPS導(dǎo)航、8/9寸中控大屏、ESP、LED日間行車燈、琴鍵式LED 尾燈等，高配版還包括360度全景影像、盲區(qū)監(jiān)測系統(tǒng)、車道偏離預(yù)警系統(tǒng)等，是同比價位中智能化配置最為領(lǐng)先的車型之一。

專注智能、新能源汽車。面對汽車智能化、電動化兩大趨勢，公司在改善傳統(tǒng)外觀、性能的基礎(chǔ)上，努力把握行業(yè)發(fā)展趨勢。智能化方面，2017年10月，公司與百度簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，明確雙方將在自動駕駛、信息化產(chǎn)品、云服務(wù)、百度安全AI“云端汽車信息安全”等領(lǐng)域開展深入合作。根據(jù)框架協(xié)議，雙方將努力到2021年實現(xiàn)基于人工智能的L4級智能駕駛技術(shù)提升到量產(chǎn)水平。

電動化方面，公司與北汽新能源的共平臺車型已經(jīng)處于國內(nèi)新能源汽車領(lǐng)先水平。在此基礎(chǔ)上，公司(包括北汽集團)將努力到2020 年，率先在北京市全面停止自主品牌傳統(tǒng)燃油乘用車的銷售，到2025 年在中國境內(nèi)全面停止生產(chǎn)和銷售自主品牌傳統(tǒng)燃油乘用車。

北京現(xiàn)代：走出低谷

薩德影響逐漸消退，月銷爬升至正常水平。北京現(xiàn)代是國內(nèi)第五大汽車生產(chǎn)商，2016年銷售114萬輛，同比+7%。2017年，由于中韓薩德事件影響，北京現(xiàn)代銷量自3月到8月影響較大，月銷同比最高下降幅度超過50%。自9月開始，隨著薩德事件影響逐漸消退以及金九銀十到來，公司月銷快速恢復(fù)到10萬輛的水平(11月的9.5萬輛，預(yù)計12月在10.5萬輛左右)，呈現(xiàn)比較良性的情況。

加快新車型投放，定價向自主品牌靠齊。今年以來，北京現(xiàn)代加快了車型更新節(jié)奏，尤其是本土化進程。截止到目前，已經(jīng)有悅納RV、全新悅動、全新名圖、全新ix25、全新瑞納、全新ix35 等多款新車、大換代車上市。預(yù)計明年還有全新一代索納塔插電版、悅動兩廂版、Encino等。

價格方面，北京現(xiàn)代大幅下調(diào)了產(chǎn)品售價，價格直接下探到自主品牌核心區(qū)域。如全新ix35官方指導(dǎo)價從原先的14.98-22.28下調(diào)到11.99-22.28，入門版價格下調(diào)3萬元，接近全新H6、博越等的主流售價。

預(yù)計2018年公司恢復(fù)盈利。預(yù)計公司月度盈虧平衡在7萬輛左右，二季度虧損超10億元(月銷3.5萬輛左右)，四季度月銷爬升到8-10 萬輛，恢復(fù)盈利。預(yù)計2017年公司總體盈虧平衡，2018年在薩德事件影響消退、售價下移、加快車型投放下，公司銷量穩(wěn)中有升，全年盈利預(yù)計在10億元左右。

北京奔馳：持續(xù)熱銷

穩(wěn)坐國內(nèi)豪華品牌龍頭位置。豪華品牌銷量看新車型，自2015年奔馳全新?lián)Q代以來，北京奔馳銷量快速增長。今年前十一個月，北京奔馳銷售38萬輛，同比快速增長35%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平(乘用車+2%，豪華品牌+16%)。

寶馬5系分流有限，E Class銷量維持高位。奔馳E 級主要競品為寶馬5系和奧迪A6，主要是寶馬5系。全新5系上市之前，市場比較擔(dān)心5 系上市之后對E Class的分流，但從6月上市之后的實際銷量來看，E Class一直維持月銷9500-10000輛的高位。

明年繼續(xù)投放新車型，完善車型譜系。北京奔馳現(xiàn)有C、E、GLA、GLC 四款車型實現(xiàn)國產(chǎn)，產(chǎn)品譜系相對奧迪來說相對較少。2018 年，北京奔馳繼續(xù)加大國產(chǎn)化力度，預(yù)計明年有望投放三款新車或改款車型：全新A級三廂版、中期改款C級和GLC加長版。此外，GLB 也有望實現(xiàn)國產(chǎn)。

打造全新電動品牌EQ。2016年9月，奔馳正式推出全新新能源汽車子品牌EQ品牌，發(fā)布首款概念車Generation EQ，計劃投入100 億歐元到2025 年推出10余款電動汽車，銷量占公司整體的15-25%。17年9月法蘭克福車展上，奔馳展出EQ系列的首款電動量產(chǎn)EQ A。該車型基于MEA模塊化電動車平臺打造，屬于緊湊型SUV，有望在2020年投放市場。

戴姆勒海外首個電動車、電池平臺落地北京奔馳，北京奔馳將成為戴姆勒全球新能源主要市場。7月5日，公司與德國戴姆勒簽訂《關(guān)于加大對北京奔馳投資以引入純電動汽車產(chǎn)品的框架協(xié)議》，雙方計劃向北京奔馳增資50億元引入戴姆勒純電動汽車產(chǎn)品并建設(shè)新能源汽車本土化電池生產(chǎn)和研發(fā)能力。此次合作中戴姆勒將在北京奔馳建立戴姆勒海外首個動力電池工廠，大幅提升北京奔馳新能源汽車實力，中國市場也將成為戴姆勒全球新能源的重要市場。

盈利預(yù)測和投資建議

我們對于北京汽車旗下業(yè)務(wù)分企業(yè)進行拆分和預(yù)測：

1、北京奔馳2018年銷量有望接近50萬輛(2016年：31.7萬輛;2017E：42 萬輛)。E級、GLC產(chǎn)品韌性強，受全新寶馬5系沖擊小，當(dāng)前終端持續(xù)熱銷且并無降價，預(yù)計2018兩款產(chǎn)品月銷和盈利均有望維持，帶動整體盈利上行，預(yù)計2018年盈利達(dá)到200億元以上(2017 年E180億元)。

2、北京現(xiàn)代受自主崛起和薩德事件影響，今年銷量承壓，預(yù)計2017年全年業(yè)績處于盈虧平衡狀態(tài)，單月盈虧平衡銷量在7萬輛左右。2017年四季度，北京現(xiàn)代月銷已經(jīng)恢復(fù)到9-10萬區(qū)間，預(yù)計隨著中韓關(guān)系回暖，2018年北京現(xiàn)代銷量仍有提升空間，全年業(yè)績預(yù)計在10億左右。

3、自主品牌全年銷量下滑50%以上，預(yù)計2017年虧損在60億左右。預(yù)計隨著威旺品牌剝離，以及第二代車D50的上市，2018年有望減虧至45億左右。

4、公司持有福建奔馳35%股權(quán)，預(yù)計2017年、2018年分別貢獻(xiàn)1億、2億利潤。

啟動回A進程。2017年10月16日，公司公告啟動回A進程，擬發(fā)行不超過4.85億股，占已發(fā)行股份的6%。募集資金將用于生產(chǎn)基地的升級改造建設(shè)、技改擴能建設(shè)項目以及補充流動資金和償還銀行貸款。以當(dāng)前股價(2017年12月29日)10.18港幣測算，預(yù)計能募集資金49億元。

我們選取了同在香港市場的華晨(01114，旗下主要業(yè)務(wù)是華晨寶馬合資公司)，以及海外的戴姆勒、寶馬進行估值對比，豪華品牌的平均估值水平為2017年12倍PE，2018年10倍。

維持北京汽車2017/18/19年EPS為0.44/0.85/1.19元，分別對應(yīng)19/10/7倍PE。凈利潤分別為33億/64億/90億元，考慮不同業(yè)務(wù)板塊的盈利前景，我們對于北京汽車進行分部估值。

中性情境下，假設(shè)自主品牌啟動虧損資產(chǎn)剝離，估值歸零;北京現(xiàn)代給予6倍PE，對應(yīng)30億市值;北京奔馳給予10倍PE，對應(yīng)1020億市值;合計1050億元市值;繼續(xù)重點推薦，維持“買入”評級，目標(biāo)價16.20港幣。

風(fēng)險因素：奔馳銷量不達(dá)預(yù)期;北京現(xiàn)代盈利大幅下滑;自主品牌繼續(xù)大幅虧損;集團人事變動等。（編輯：胡敏）