股價上演“過山車” 深陷盈利焦慮的北森控股（09669）難獲青睞？

上市已經5個月有余，但北森控股（09669）的資本市場之旅并不順利。

今年4月中旬，北森控股成功在港交所主板掛牌上市，每股發(fā)售價為29.7港元。然而，甫一上市北森控股的股價便一路走低，兩個月后該股一度跌至5港元創(chuàng)下新低，彼時儼然已較發(fā)行價跌去8成，市值縮水了超過170億港元。

時至9月中下旬，在經歷了較長時間的調整過后，北森控股似乎正在醞釀反攻行情。智通財經APP注意到，9月18日，北森控股一反常態(tài)放量暴漲，盤中漲幅一度超過60%。不過，截至當天收盤，該股漲幅大幅收窄至14.8%。隔日，北森控股早盤短暫沖高后快速回落，此后便一直以綠盤運行。截至收盤，北森控股報6.07港元，跌幅為5.75%。

作為國內頭部的云端HCM（人力資源管理）解決方案提供商，北森控股在細分領域具備先發(fā)優(yōu)勢，綜合競爭力突出。但與此同時，盈利這一老大難問題也一直困擾著北森控股。如今，盡管北森控股已成功登陸港交所主板，但結合股價表現(xiàn)來看，現(xiàn)階段投資者對于公司的投資價值顯然還存在較大的分歧。

北森控股的股價頻頻異動，這究竟是“一日游”還是價值重估?對于投資者而言，北森控股又是否具備長期配置的價值？

行業(yè)龍頭困于盈利難題

北森控股的經營歷史可以向前追溯至2005年，在經歷近二十年的發(fā)展后，如今公司已成為國內最大的云端人力資源管理解決方案提供商。根據灼識咨詢的數據，2021年在中國云端HCM解決方案市場約300名市場參與者中，北森控股的市場份額達到了11.6%，這一數字高于排名第二、第三的企業(yè)的總和。

然而，盡管市場地位突出，但北森控股依然有諸多的煩惱。以財務表現(xiàn)來看，2019-2023財年北森控股的收入分別為3.82億元（人民幣，單位下同）、4.59億元、5.56億元、6.8億元、7.51億元，凈利潤則分別為-6.9億元、-12.67億元、-9.4億元、--19.09億元、-25.99億元。

可見，近年來北森控股增收不增利的情況愈發(fā)突出，且虧損出現(xiàn)了持續(xù)擴大的現(xiàn)象。尤其是最近三個財政年度，北森控股累計虧損已經達到了54.48億元。

更進一步來看，北森控股的收入主要由云端HCM解決方案以及專業(yè)服務兩大塊構成。以2023財年為例，北森控股的收入主要來源于云端HCM解決方案業(yè)務，期內該業(yè)務實現(xiàn)收入5.37億元，占總收入的比重約為71.5%，規(guī)模同比增加了15.9%。同期，專業(yè)服務業(yè)務貢獻了剩余2.14億元的收入，占比約為28.5%，規(guī)模同比微降了1.2%。

盡管收入延續(xù)了穩(wěn)健增長的態(tài)勢，但公司的盈利狀況卻是進一步惡化。2023財年，北森控股的毛利為4.16億元，對應毛利率55.3%，較上年同期減少了3.6個pct。

相較之下，北森控股的凈利潤數據則更加不容樂觀，最近一個財年公司的凈虧損已經達到了25.99億元，再度刷新階段新高。即便已成長為行業(yè)龍頭，但北森控股仍然無法化解盈利難題，這或許與其業(yè)務擴張重度依賴持續(xù)不斷的“燒錢”有關。

數據顯示，2023財年北森控股的銷售及營銷開支達到了3.87億元，對應銷售費用率達到了51.5%。不僅如此，同期公司的研發(fā)支出為3.03億元，研發(fā)費用率亦有40.4%；而行政管理支出也達到了1.66億元，管理費用率為22.1%。

龐大的費用開支無疑在很大程度上侵蝕了公司的利潤，而更令人擔憂的或許還在于隨著行業(yè)競爭的白熱化，北森控股為了保持自身的優(yōu)勢地位，在未來較長一段時間仍然需要不斷加大投入來確保規(guī)模的擴張。

行業(yè)“內卷”價值重估尚遠？

探討北森控股的成長前景，首先還是需要回看其所處的行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６鶕谱R咨詢的資料，近年來國內的數字化HCM解決方案市場規(guī)模顯著增長，從2017年的89億元勁增至2021年的189億元，對應復合年增長率高達20.8%。

而據其預測，至2027年該市場的規(guī)模有望擴張至590億元，未來幾年的潛在復合年增長率約為20.9%，增速將繼續(xù)保持在高位。

行業(yè)長坡厚雪，但這卻未必就意味著賽道上的企業(yè)能夠擁有無懈可擊的增長邏輯。就競爭格局來看，截至2021年，中國HCM數字化市場就已有超過500位市場參與者。其中，前五大參與者的市場份額僅為15.6%。

行業(yè)高度分散，同時誠如前文所述，包括北森控股在內HCM解決方案提供商若想擴大市場份額，勢必需要增加在銷售、研發(fā)等領域的投資，而這也意味著企業(yè)間的競爭會更加“內卷”，甚至可能產生超預期的成本。

結合北森控股的客戶情況來看，亦從側面印證了公司拓客、運維的不易。根據公司財報，截至今年3月底，北森控股服務的客戶數目超過了5100家，其中最大客戶占總銷售額比重僅為0.7%，前五大客戶的銷售額占比亦不過2.2%。 

誠然，龐大的客戶群體凸顯了公司的規(guī)模優(yōu)勢，但這同時也意味著北森控股從單一客戶處取得的價值量十分有限，其想要進一步提升市占率，不僅需要不斷地拜訪新客戶，也需要在服務和維護老客戶方面投入更多的資源。

換句話說，對于北森控股而言，至少就現(xiàn)階段而言規(guī)模和利潤恐怕只能是二選一的選項，兩者無法兼得。而這抑或解釋了二級市場上的投資者為何“用腳投票”，畢竟身處當下的市場環(huán)境，市場顯然會更青睞那些兼具價值和成長的公司。