華泰證券：被動去庫下制造業(yè)開啟了新一輪復(fù)蘇周期

智通財經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報告稱，由于通用設(shè)備下游行業(yè)應(yīng)用廣泛，因此制造業(yè)整體庫存周期指導(dǎo)意義更強。在過去二十年的6輪庫存周期中，2010年后的三輪周期對2023年更有借鑒價值。2012-13年，制造業(yè)弱復(fù)蘇，順周期設(shè)備股價由估值修復(fù)驅(qū)動;2016-17年，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，設(shè)備公司股價漲幅由業(yè)績驅(qū)動;2021年，制造業(yè)全面復(fù)蘇。通過分析宏微觀相關(guān)指標(biāo)的趨勢，發(fā)現(xiàn)PPI-PPIRM累計同比領(lǐng)先周期拐點1-2年;制造業(yè)工增領(lǐng)先一個季度;M1/M2為前瞻指標(biāo)。2023年以來，參考過去三輪庫存周期，建議關(guān)注新技術(shù)/出口/國產(chǎn)替代板塊，如機(jī)床/激光器/叉車/工業(yè)機(jī)器人/刀具/工控。

▍華泰證券主要觀點如下：

2012-2013年：弱復(fù)蘇下順周期企業(yè)估值修復(fù)

2012年中-2013年年底的庫存周期復(fù)蘇為弱復(fù)蘇。2012、2013全年，我國制造業(yè)收入同比增速分別為+11%、+12%，利潤總額同比增速分別為+6%、+17%，這一增速甚至低于2011全年的水平。出口增速高位回落疊加固定資產(chǎn)投資疲軟，復(fù)蘇缺乏動力。

2012、2013年出口同比增速僅有8%，較2011年的30%大幅回落，同時固定資產(chǎn)投資又受出口回落、“去產(chǎn)能”政策等因素影響，較2010、2011年繼續(xù)退坡，該輪復(fù)蘇缺乏動力。業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長是前提，成長型企業(yè)估值修復(fù)。

2016-2017年：結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇下公司漲幅由業(yè)績驅(qū)動

出口小幅回升與供給側(cè)改革背景下，制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。2016-2017年，出口增速較2015年由負(fù)轉(zhuǎn)正，但在供給側(cè)改下固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)緩慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造業(yè)利潤總額分別同比增長12%和18%。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速在2016年末反超固定資產(chǎn)投資累計同比增速，并且計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備業(yè)增速顯著高于制造業(yè)中的其他行業(yè)，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的高景氣。公司漲幅由業(yè)績驅(qū)動。

2020-2021年：全面復(fù)蘇下順周期全面向好

出口快速增長，制造業(yè)投資提速，我國制造業(yè)景氣度全面提升。2020-2021年，我國制造業(yè)營業(yè)收入同比分別為+1%、+19%，利潤總額同比分別為+19%、+32%，2021年的增速是近十年最好水平，我國制造業(yè)表現(xiàn)為快速及較為全面的復(fù)蘇。

從驅(qū)動力來看，2020、21年，我國出口(美元計價)同比分別為+4%、+30%，2021年出口增速也是近10年最好水平;固定資產(chǎn)投資同比分別為+3%、+5%，其中制造業(yè)為-2%、+14%，較整體提升更快;社零同比分比為-4%、13%，穩(wěn)中向好。通用制造標(biāo)的全面向好，大多數(shù)實現(xiàn)正收益。

2023年至今：被動去庫下開啟新一輪復(fù)蘇周期

2023年制造業(yè)產(chǎn)成品累庫程度高于歷史趨勢，高庫存下開啟復(fù)蘇。2010年以來，制造業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對值在經(jīng)歷一輪庫存周期后一般上升20%，與3-4年內(nèi)制造業(yè)名義GDP的增速較為同步。2023年6月我國制造業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對值相較2019年6月增長45%，同期制造業(yè)GDP增長31%。

2019年6月以來，制造業(yè)庫存產(chǎn)成品存貨絕對值高于歷史趨勢，但隨著2023年新政策的不斷出臺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，被動去庫下制造業(yè)開啟了新一輪復(fù)蘇周期。

風(fēng)險提示：

復(fù)盤具有主觀性、中美摩擦超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。