年銷售突破5000億元，中國恒大(03333)估值切換正當(dāng)時

本文來自海通證券的研報《中國恒大(03333)：銷售突破5000億元，估值切換正當(dāng)時》，作者為海通證券分析師涂力磊。

智通財經(jīng)APP獲悉，根據(jù)第三方中指公布的房企2017年銷售數(shù)據(jù)，恒大(03333)實現(xiàn)銷售金額5151億元人民幣。

海通證券發(fā)表研報稱，恒大擁有強大的成本控制能力、準(zhǔn)確的市場定位、大規(guī)?？焖匍_發(fā)能力等內(nèi)控管理措施，這將繼續(xù)確保企業(yè)強大的競爭優(yōu)勢。而恒大強化一二線城市布局，加速銷售回款，改善融資結(jié)構(gòu)，均使得公司安全系數(shù)提高。目前公司2.76億平米的土地儲備以及在深圳、東莞等地的舊改布局，為未來的業(yè)績增長爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢和行業(yè)競爭，恒大發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從“規(guī)模型”向“規(guī)模+效益型”轉(zhuǎn)變。從原先的高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”向低負債、低成本、低杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”轉(zhuǎn)變，使得公司經(jīng)營規(guī)模穩(wěn)定增長，效益顯著提升，負債率大幅下降。

海通證券預(yù)計公司2017、2018 年每股收益分別是2.63元和3.81 元人民幣。截至2017年12月29日，公司收盤26.95 元港幣(22.84 元人民幣)，對應(yīng)2017年、2018年P(guān)E 為8.68 倍、5.99倍，給予公司2018年9XPE，目標(biāo)價40.46港元，維持“買入”評級。

業(yè)績承諾豐厚，17年銷售突破5000億元人民幣

根據(jù)第三輪增資協(xié)議，凱隆置業(yè)及恒大地產(chǎn)承諾于2018 年、2019 年及2020 年之三個財政年度凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益)將分別不得少于人民幣500 億元、550 億元及600 億元，對應(yīng)的預(yù)期銷售額分別為人民幣5000 億元、5800 億元及6200 億元，而此前凱隆置業(yè)及恒大地產(chǎn)承諾2017-2019 年扣非凈利潤分別為人民幣243 億元、308 億元及337 億元。

此次業(yè)績承諾相較上一次顯著上調(diào)。此外，本次協(xié)議恒大地產(chǎn)承諾將于履約承諾期間(即2017-2020 年)每一個財政年度將其凈利潤的最少68%分派予各自之股東。如果恒大地產(chǎn)承諾期內(nèi)的凈利潤少于承諾金額，則按照派付予投資者股息之百分比率=(投資者所持股權(quán)之百分比/(實際凈利潤/承諾凈利潤))進行調(diào)整，上限比率為100%。

2017年1-11月，公司實現(xiàn)合約銷售金額4703.9億元人民幣，實現(xiàn)合約銷售面積4732萬平米。2017年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤人民幣188.34 億元。公司17年全年銷售突破人民幣5000億元，我們認為公司實現(xiàn)17年承諾業(yè)績扣非凈利潤243億元人民幣無憂。根據(jù)第三方中指公布的房企2017年銷售數(shù)據(jù)，公司實現(xiàn)銷售金額5151億元人民幣，銷售任務(wù)超額完成。

中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)地產(chǎn)，預(yù)期穩(wěn)定利好藍籌

中央經(jīng)濟工作會議12月18日至20日在北京舉行。本次會議對房地產(chǎn)市場定位和住房改革制度提出了“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“ 促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制”等更為具體和明確的指導(dǎo)要求。我們認為新時代房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)以下主要特點：調(diào)控政策將保持連續(xù)性和穩(wěn)定性;住房制度改革將不斷深化，租賃市場和共有產(chǎn)權(quán)住房發(fā)展將加快;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新動力不斷增強。

我們認為，中央經(jīng)濟工作會議將指導(dǎo)2018年地方政府房地產(chǎn)管理思想。會議對2018年指導(dǎo)明確，有利于市場預(yù)期穩(wěn)定。其次明確提出“調(diào)控要求保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實行差別化調(diào)控?！碑?dāng)前一二線城市銷售2017 年已有回落，部分三四線熱點城市4 季度開始降溫。

2018年市場重心以保持穩(wěn)定為主?？紤]到2017年行業(yè)土地購置有明顯增長，2018年保證土地合理轉(zhuǎn)化為新開工同時增加市場供應(yīng)為主要方向，這樣既有利于行業(yè)供需穩(wěn)定，又有利于防止行業(yè)潛在失速。在當(dāng)前基本面形勢下，“大一統(tǒng)”的房地產(chǎn)調(diào)控并不適合。

預(yù)計2018年分類調(diào)控和因城施策兩大方向不會改變，“穩(wěn)定房價”和“去庫存”仍將同時存在。以上基本面特征會使得行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會明顯。藍籌企業(yè)在城市布局、項目獲取、產(chǎn)品溢價、融資能力等方面仍然具備優(yōu)勢，集中度提升和龍頭溢價的邏輯不會發(fā)生改變。

目前中國恒大順應(yīng)形勢主動在規(guī)模與效益上尋求新的平衡，確保企業(yè)行穩(wěn)致遠。企業(yè)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域、經(jīng)營模式和房地產(chǎn)金融等方面的實踐創(chuàng)新，將不斷開辟新的業(yè)績增長點，緩解企業(yè)未來發(fā)展壓力。結(jié)合中國恒大業(yè)績承諾以及全國銷售市場情況，我們預(yù)測17-19 年全國商品房銷售額分別為人民幣12.9萬億元、12.3萬億元和11.9萬億元，恒大合約銷售額分別為人民幣5000億元、5000億元和5800 億元，對應(yīng)市占率分別為3.9%、4.1%和4.9%，市占率有望持續(xù)提升。

三輪戰(zhàn)投引入1300億元資金，凈負債率或有望大幅降低

公司2017年11月6日公告，凱隆置業(yè)及恒大地產(chǎn)以及公司控股股東許家印先生與第三輪投資者訂立第三輪增資協(xié)議。第三輪投資者按照第三輪增資前人民幣3651.9億元的定價，向恒大地產(chǎn)增資600億元人民幣資本金，占恒大地產(chǎn)經(jīng)擴大股權(quán)約14.11%權(quán)益。

此次引入的投資者共六家，包括山東高速、蘇寧電器、深圳正威、嘉寓投資、廣州逸合、四川鼎祥，分別出資200、200、50、50、50、50 億元人民幣。三輪增資完成后，戰(zhàn)略投資者合計向恒大地產(chǎn)投入1300 億元人民幣資本金，共獲得恒大地產(chǎn)經(jīng)擴大股權(quán)約36.54%權(quán)益，凱隆置業(yè)持股比例下降至63.46%。

至此公司三輪戰(zhàn)投累計完成1300億元人民幣融資規(guī)模。考慮行業(yè)融資處于持續(xù)收緊趨勢，公司順利完成戰(zhàn)投工作使得企業(yè)在行業(yè)競爭中進一步確立龍頭地位，并奠定難以逾越的優(yōu)勢。

公司三輪戰(zhàn)略投資共引入1300億元人民幣資金，恒大地產(chǎn)的凈負債率將大幅降低，股東結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

根據(jù)公司2016年年報，截至2016年末，公司總借款為5350.7億元人民幣，總權(quán)益為1925.3 億元人民幣(其中包括永久資本工具1129.4 億元人民幣)，現(xiàn)金余額3043.3 億元人民幣(包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金)。截至2016 年末，公司的實際凈負債率計算公式為(總借款+永久資本工具-現(xiàn)金余額)/(總權(quán)益-永久資本工具)，值為432%。

關(guān)于永久資本工具，公司截至目前已經(jīng)贖回全部永續(xù)債。關(guān)于1300億元人民幣戰(zhàn)投資金，如果恒大地產(chǎn)成功回歸A股，戰(zhàn)投資金會變成資本金而不是債務(wù)，進入股東權(quán)益;如果未成功，戰(zhàn)投資金本質(zhì)上仍然是債務(wù)。

兩種情況下，我們采取最為保守的實際凈負債率測算(凈負債率的一般通用計算法則為(總有息負債-貨幣現(xiàn)金)/所有者權(quán)益)。按照此計算法則，2016 年末中國恒大的名義凈負債率為120%。由于港股會計準(zhǔn)則下永久資本工具計入權(quán)益，而其本質(zhì)為負債，故我們測算的公司實際凈負債率將永久資本工具從權(quán)益中剔除。由此，造成實際凈負債率相較名義凈負債率高，如下：

1)假設(shè)恒大地產(chǎn)成功回歸A股。上市公司的實際凈負債率公式為(總借款+永久資本工具-現(xiàn)金余額-戰(zhàn)投資金-108.5億元人民幣產(chǎn)業(yè)基金)/(總權(quán)益-永久資本工具+戰(zhàn)投資金+108.5 億元人民幣產(chǎn)業(yè)基金)，值為98%。相較2016 年，實際凈負債率有較大幅度下降。

2)假設(shè)恒大地產(chǎn)未成功回歸A股。上市公司的實際凈負債率公式為(總借款+永久資本工具-現(xiàn)金余額-108.5 億元人民幣產(chǎn)業(yè)基金)/(總權(quán)益-永久資本工具+108.5 億元人民幣)，值為368%。相較2016年，實際凈負債率也有部分下降。

此外，凱隆置業(yè)、恒大地產(chǎn)許家印與第一、二、三輪戰(zhàn)略投資者分別簽訂了回購協(xié)議。在相關(guān)投資者要求凱隆置業(yè)回購其投資時，凱隆置業(yè)可選擇不回購該投資者股權(quán)。

在此情形下，投資者有權(quán)要求許家印先生代替凱隆置業(yè)按照投資協(xié)議的條款以投資者的原始出資金額進行回購。該協(xié)定將免除公司的回購責(zé)任，轉(zhuǎn)移至許家印先生處，符合公司及股東利益。在此背景下，三輪戰(zhàn)投合計1300 億元人民幣在財務(wù)處理上計入資本金，使得公司負債率下降。

港交所新增五個股票期權(quán)類別，中國恒大上榜

香港交易所2017年12月21日表示，將于2018年2月5日起新增五個股票期權(quán)類別及四只股票期貨合約。新增的五個股票期權(quán)類別分別是中國恒大、碧桂園(02007)、廣汽集團(02238)、融創(chuàng)中國(01918)以及舜宇光學(xué)(02382)，交易費用每邊每張合約3港元，推出當(dāng)日有7個合約月份可供交易。

而新增的四個股票期貨合約分別是友邦保險（01299）、瑞聲科技(02018)、碧桂園以及舜宇光學(xué)，交易費用每邊每張合約3.5 港元，開始交易的首6 個月將豁免證監(jiān)會征費，推出當(dāng)日有五個合約月份可供交易。期權(quán)的推出豐富了投資策略，從而吸引更多投資者對其進行雙向投資，帶動股票活躍度。

投資建議：維持“買入”評級，目標(biāo)價40.46港元

恒大強大的成本控制能力、準(zhǔn)確的市場定位、大規(guī)?？焖匍_發(fā)能力等內(nèi)控管理措施，將繼續(xù)確保企業(yè)強大的競爭優(yōu)勢。而恒大強化一二線城市布局，加速銷售回款，改善融資結(jié)構(gòu)，均使得公司安全系數(shù)提高。目前公司2.76 億平米的土地儲備以及在深圳、東莞等地的舊改布局，為未來的業(yè)績增長爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。

面對復(fù)雜的國內(nèi)外形勢和行業(yè)競爭，公司發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從“規(guī)模型”向“規(guī)模+效益型”轉(zhuǎn)變。從原先的高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)、低成本的“三高一低”向低負債、低成本、低杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三低一高”轉(zhuǎn)變，使得公司經(jīng)營規(guī)模穩(wěn)定增長，效益顯著提升，負債率大幅下降。我們預(yù)計公司2017、2018 年每股收益分別是2.63元和3.81元人民幣。

截至2017年12月29日，公司收盤26.95港元，對應(yīng) 2017年、2018 年P(guān)E為8.68倍、5.99倍，給予公司2018年9XPE，目標(biāo)價港幣40.46 元(人民幣34.29元)，維持“買入”評級。

(編輯：胡敏)