2018全球宏觀經濟：各國政策切換之中，重構全球新格局

本文節(jié)選自微信公眾號“王涵論宏觀”，作者為王涵，原標題為《重構全球新格局——興業(yè)證券2018年全球宏觀經濟報告》。

2014年至今，全球經歷不一樣的小周期。商品價格暴跌加美元快漲促發(fā)2014年下半年開始的小周期下行，全球經濟增速也在2015-2016年出現(xiàn)回落。然而，貿易萎縮的幅度遠大于實際增長，2015年全球進/出口萎縮幅度僅次于2009年金融危機時(1960年以來)，但全球GDP仍維持增長，而2009年則出現(xiàn)大幅收縮。

另外，2015年與2009年的不同還表現(xiàn)在對貿易額的影響因素上的不同：價格拖累遠大于量，原材料拖累大于產成品，且新興市場的影響大于發(fā)達國家。導致這些不同的根本原因在于1)中國對全球經濟和貿易的影響力上升;2)從進口結構來看，中國對全球貿易溢出效應較大是在原料和燃料端;3)原材料國大多為新興市場，因此中國的影響更直接。正因如此，此輪貿易復蘇的“領頭羊”也是以中國為首的新興市場。

2001-2007年，發(fā)達與新興市場周期同步，發(fā)達國家是需求提供者，而新興市場是全球需求增長的受益者。但2012年之后，發(fā)達和新興周期出現(xiàn)脫鉤，新興市場周期受中國經濟影響更大。一方面，由于中國體量的上升，隨之帶來的溢出效應增強;更重要的是，中國在發(fā)達國家需求回落的時候，往往扮演緩沖墊的角色。

具體來說，當外需對中國產生拖累時，中國往往選擇擴張內需對沖外部拖累。值得思考的是，在2011年之后外匯占款出現(xiàn)趨勢下行，而在2001-2007年之間外匯占款是基礎貨幣和信用擴張的基礎。中國經濟周期在2012年之后獨立性的上升或許也和貨幣以及信用派生對外部依賴度下降有關。

全球新格局下，當前中美需求不同的傳導鏈條。上文分析指向全球經濟分析不只看美歐等發(fā)達國家，也要看中國需求的變化。不過，中美目前對全球的影響仍有差異，美國是消費性需求為主，而中國則是投資性需求，這也體現(xiàn)在中美不同的進口結構中。中國對原材料貿易影響大，而美國則對產成品貿易影響大。由于扣除中國的新興市場中原材料出口國家較多，而發(fā)達國家和中國則主要是產成品出口國。因此，中國需求外溢性對新興市場影響更直接，而美國則通過影響中日德等制造業(yè)國家再傳導到其他市場。

全球新格局下，未來中國需求/產業(yè)升級，誰受益誰受損?短期來看，如果中國投資性需求回落，則會影響原材料國家，特別是拉美和澳大利亞等有色和黑色金屬生產國。中長期來看，中國經濟結構變化，消費投資需求升級的影響在于：1)需求升級會使美歐發(fā)達國家和日韓等產成品出口國受益;2)中國低附加值產業(yè)轉移將會利好印度和部分東南亞非大宗出口國;3)中國投資需求回落，則拉美和澳大利亞等有色、黑色商品出口國或中長期會受損。

全球政策切換，從寬貨幣到寬財政，海外市場核心矛盾轉向長端。本輪經濟周期的核心矛盾是“缺需求”。金融危機之后，各國政府先選擇成本較低、效率較高的貨幣寬松政策來刺激需求，無奈“治標不治本”且有一定“副作用”，因此以美聯(lián)儲、歐央行為首的主要發(fā)達國家央行貨幣政策多數(shù)已出現(xiàn)邊際性緊縮，全球政策組合開始逐漸向 “寬財政緊貨幣”格局轉變。

2015-2016年，美聯(lián)儲率先啟動加息，但其他經濟體仍然擴張QE，因此海外市場的核心矛盾在于短端利差的變化。2017年，全球范圍的政策轉向，導致長債供需轉變，核心矛盾明顯轉移到了長端：美聯(lián)儲開啟縮表導致長債需求端承壓，稅改落地將趨勢性推升美債供給。美債需減供升，疊加美國通脹潛在上行壓力逐漸顯現(xiàn)，未來長端利率中樞上行的壓力將明顯增加。

美國“領跑”財政寬松，稅改效果幾何?對經濟刺激而言，由于美國實際產出缺口已經閉合，稅改帶來的新增需求對美國國內經濟增速的提振效果恐將有限。但考慮到美國經濟體量很大，即使微小的增長對全球的需求也將產生可觀的溢出效應，利好全球貿易。對資金流動而言，目前企業(yè)法定和有效稅率均較高的美國調低企業(yè)稅率，這將一定程度上推升美國比較優(yōu)勢，從而提高其對全球資金的吸引力。

以下為正文內容：

第一部分：全球格局重構，中國影響力的上升

2014-2017年：不一樣的全球經濟小周期

2014-2017年間：全球經歷了一輪低增速下的“小周期”。2008年金融危機之后，全球GDP年均增速較2002-2007年周期下平臺，市場關注最多的是全球經濟的結構性問題，以及中長期面臨的“低增速”。

然而實際上，這九年間，從周期的角度來看，全球經濟也歷經兩輪周期下行：第一輪是2010-2012年間，全球經濟受到歐債危機的拖累;第二輪是2014-2016年間，全球經濟受商品價格拖累，貿易出現(xiàn)大幅萎縮，具體表現(xiàn)為：1)大宗商品價格劇烈下滑。路透CRB大宗商品指數(shù)在2014、2015年間分別下跌達17.92%和23.4%，WTI原油現(xiàn)貨價格一度跌至30美元以下，破2008-2009年金融危機時期低點;2)全球貿易大幅萎縮。商品出口增速跌至-13.3%，為1960年有記錄以來僅次于2009年的第二大跌幅。

商品供需失衡+美元劇烈升值促發(fā)此輪“小周期”的下行。數(shù)據(jù)顯示CRB大宗商品價格同比和摩根全球貿易領先指數(shù)之間走勢基本一致，且大宗商品價格對全球貿易有一定領先性，意味著大宗商品價格的暴跌和全球貿易萎縮之間往往前后出現(xiàn)，并形成負反饋。

我們認為，這輪“類衰退”的促發(fā)因素主要來自兩個方面：1)大宗商品供需失衡。中國自2011年之后經濟開始結構性轉型，經濟動能新舊切換，導致有色、黑色等和中國傳統(tǒng)需求相關金屬需求快速下降，但供給的出清速度卻往往偏慢。另外，美國2010-2011年之后頁巖油產量快速上升，造成全球原油供給端大幅上升。2)美元劇烈升值的沖擊。2014年中起，美歐貨幣不同步(聯(lián)儲退出而歐洲寬松升級)催生美元快速升值。由于大宗商品以美元計價，因此強美元進一步壓低了大宗商品價格，相應大宗商品國受損，進而對全球貿易形成沖擊。

此輪“小周期”的不一樣：全球增長與貿易的關系發(fā)生變化。如前文所述，2015年全球出口增速出現(xiàn)有記錄以來的第二大萎縮，僅次于2009年。然而，與2009年不同的是，全球實際GDP卻并沒有出現(xiàn)大幅萎縮。2009年時全球實際GDP增速為-1.7%，而2015年則為2.7%，相對2014年的2.8%僅有非常微小的回落。這一現(xiàn)象指向增長與貿易并沒有出現(xiàn)同步的變化。

與此同時，影響貿易的因素也與此前不同。如上文所述，2015年商品貿易的萎縮幅度為1960年有記錄以來第二大，僅次于2009年。但是，2015年貿易的萎縮與2009年又有諸多不同之處，具體來說：

量價關系：價>量。從貿易量價的角度來看，2009年全球貿易的萎縮表現(xiàn)為量價齊縮，而本輪雖然出口量也有一定程度的收縮，但價格下滑(主要是大宗商品價格下跌)是主導因素。這是由于，在2012-2016年間，全球出口中，量的貢獻較2010-2011年以及2002-2008年相比大幅下降，導致全球出口增速更易受價格的影響，因此2014年下半年起的大宗商品價格暴跌會對全球貿易造成較大的拖累。

商品結構：原材料>產成品。分行業(yè)看，2009年全球各類商品需求均出現(xiàn)不同程度的放緩，而本輪全球原材料是需求放緩的主要拖累。從時間點看，2014年，原材料對全球進口的拉動就已經轉負。從幅度看，燃料類原材料降幅明顯高于其他商品。

核心驅動力：新興>美國。2007-08年美國次貸危機、雷曼倒閉使得美國成為2009年全球經濟和貿易衰退的促發(fā)因素，因此經濟的回落是從發(fā)達國家開始。而2015年則有所不同，貿易的大幅萎縮、需求的趨緩始于新興市場，中國投資需求放緩和供給側改革對其影響較大。因此，比較2009年和2015年的中美進口結構來看，中國進口各類商品在2015年均出現(xiàn)回落，但美國除了原材料外，其他產成品需求仍然較強。而在2009年，美國所有產品進口都出現(xiàn)大幅的負增長。

上文所述不同的背后實際上是中國對全球貿易影響力的大幅上升和中國需求對新興市場拉動作用的增大。因此此輪周期的回升也是從中國開始。

中國是本輪小周期上行的“領頭羊”。全球貿易的回暖始于2016年年初，隨著大宗商品價格反彈，全球貿易出現(xiàn)改善。具體而言，1)中國經濟自2016年起開始企穩(wěn)，2016年1季度中國新開工項目計劃總投資增速大幅上升，2016年3月基建投資增速反彈至22%，并維持4個月單月增速在20%以上。

之后，GDP增速在2017年上半年回升至6.9%;2)以中國供給側改革為首的全球范圍內的去產能，使得大宗商品供需關系大幅改善，價格反彈，拉動大宗商品國需求企穩(wěn)。另一方面，OPEC限產和美國頁巖油鉆井數(shù)的回落，因為供給大幅增加主導的原油價格暴跌得以止跌企穩(wěn)，原油產出國的需求下滑得以遏制(比如俄羅斯PMI自2016年5月開始大幅反彈)。由于大部分能源國為新興市場國家，隨著價格回升，經濟改善，產成品需求回升，拉動以產成品出口為主的發(fā)達國家經濟復蘇。

全球貿易變化背后深層次的原因

全球格局的重構：中國的影響力。2001-2008年，發(fā)達國家提供需求，新興經濟體是“世界工廠”。在2001-2008年間，全球貿易鏈條沿著“發(fā)達國家→中國→原材料國”傳遞。發(fā)達國家(主要是美國)是需求的主要提供者。

2008年，美國向全球提供了近28%的居民消費需求和約21%的投資需求，若疊加歐元區(qū)的話，則提供了接近50%的居民消費需求與40%的投資需求。中國自2001年加入世界貿易組織(WTO)，利用自身的稟賦優(yōu)勢和政策紅利，快速嵌入全球產業(yè)鏈，承擔了“世界工廠”的角色，而生產和投資過程中對原材料的大量需求進而拉動大宗商品出口國。

因此，在傳統(tǒng)分析框架中，研究全球經濟變化則先關注以美國為代表的發(fā)達國家的需求變化，中國為代表的新興經濟體則是發(fā)達國家需求的被動接納者，或被影響變量。(本段中的數(shù)據(jù)均使用各國消費、投資在全球的占比)

2009年至今，發(fā)達國家提供需求，中國也提供需求。隨著中國承接全球產業(yè)轉移，直接投資資金的流入幫助我國工業(yè)化進程加速推進，經濟體量也在逐漸變大。中國固定資產投資在全球占比從2000年的6%一路上升至2008年的12.7%。而在金融危機之后，我國內需對全球的影響進一步上升。

作為全球第二大經濟體，2015年中國的固定資產投資占比全球已經接近22%，超過美國、歐元區(qū)。同時，中國內需對全球的影響力也日益上升，2016年，中國進口了全球10%的商品，逐漸接近美國(美國進口全球12-13%的商品)。因此，在2009年之后，全球商品貿易量和發(fā)達國家GDP同比之間的相關性出現(xiàn)下降。這意味著全球需求不只受發(fā)達國家需求影響，也受中國影響。因此，在分析全球經濟時，不只需要研究美歐需求，也需要關注中國需求的變化。

中國從全球需求變化的被動接納者到全球需求重要影響者這一角色的轉變，說明在研究“全球需求”的時候，不僅要看美歐的經濟，更要看中國。

但是，中美對全球提供的需求和其影響鏈條并不相同。中美兩國所處經濟的階段不同，以及所擁有的稟賦優(yōu)勢不同，使得兩大經濟體對全球提供的需求也不盡相同。美國主要提供消費性需求，以2015年為例，全球居民消費超過25%來自美國，中國則不到8%;但美國既是消費者又是生產者，全球近18%的固定資產投資發(fā)生在美國。

而中國則不同，由于中國仍然是一個發(fā)展中國家，建設的需求仍然較高，因此主要提供投資性需求，在2015年，全球固定資產投資中，近22%是來自中國。從這個角度而言，美國是全球最大的消費國，中國是全球最大的投資國，美國對全球提供消費性需求為主，中國則是投資性需求。

中美兩國內需結構的不同也體現(xiàn)在各自的進口結構中，這也意味著中美兩國內需的外溢性不同。美國作為全球消費大國，進口較多產成品，比如飲料煙草、雜項制品(服裝、鞋子、玩具、辦公用品等)、制成品等低附加值消費品。相比之下，中國更多進口原材料，特別是非燃料類原材料，一方面這是由于中國需求結構中投資占比較重，另一方面也是由于中國大宗商品的供給不足導致供需缺口。2016年，中國進口了35%的非燃料原材料，而其中約50%以上為金屬礦砂及金屬廢料。

中國提供投資性需求，對新興市場影響更直接。如上文所述，當前中國主要提供投資性需求，且中國以原材料進口為主，意味著中國需求變化對原材料出口國的影響較為直接。這也對應表現(xiàn)為本輪中國對全球需求的主要作用也是通過拉動原材料需求推動大宗商品價格回暖，從而帶動全球需求的啟動。

2016年數(shù)據(jù)顯示，新興市場在全球原材料貿易的占比較高(新興市場扣除中國后，原材料出口占比全球約為56%)，且對原材料貿易的依賴度也較高(新興市場扣除中國后，原材料出口占比新興市場總出口為22%)。因此，中國投資性需求外溢對整體新興市場的影響更大且更直接。而美國提供消費性需求，則先拉動產成品出口國(比如中國)，然后再傳導到其他新興市場(大宗商品出口國)，比較間接。

因此，中國投資性需求的外溢性大于美國，而美國消費性需求的外溢性對全球影響大。因此，相對來說，中國對原材料國家的影響大，而美國對制造業(yè)國家的影響大。

另一個發(fā)現(xiàn)：發(fā)達與新興分化，中國的作用

進口量指向一個有意思的發(fā)現(xiàn)——發(fā)達與新興從共振到分化。從進口量增速的角度來看，我們發(fā)現(xiàn)2001-2012年之間，發(fā)達國家與新興市場之間呈現(xiàn)同步變化。但這種共振變化從2012年開始消失。2012年新興市場進口量的增速在上升，但同期，發(fā)達國家進口量增速下探，且一度變成負值。而2014-2015年時，發(fā)達國家進口量增速的上升也并沒有帶動新興市場進口量增速的回升，新興市場進口量增速反而轉負。由于進口量一定程度可以用來衡量一國的內部需求，因此進口量增速的變化意味著發(fā)達與新興市場的周期出現(xiàn)分化。

發(fā)達和新興市場分化背后——中國或扮演了全球經濟緩沖墊的角色。我們發(fā)現(xiàn)，2012年之后，新興市場進口量增速與中國地產投資周期呈現(xiàn)同步的變化，換句話說，當貨幣環(huán)境寬松，地產限購略有緩和，地產銷售投資增速回升時，往往和新興市場進口增速上升同步，比如2012-2013年、2015-2016年。具體來看，2011年11月央行時隔三年首次下調存準率，隨后2012年存準率和利率均兩次下調。

同樣，2014年11月央行在停止降息一年多后再度開啟降息周期，2015年降息5次，降準4次。另外，地產限購政策也有一定程度的放松。因此，住宅商品房銷售增速在2012年1季度末探底回升，投資約2季度初開始回升，而2015年下半年商品房銷售增速開始回升，但這次由于高庫存的因素，傳導到投資的時間較長，投資從2016年初開始改善。

這意味著，當發(fā)達國家需求回落(進口量增速回落)，中國作為制造國的外部需求回落時，需要內需擴張來對沖外需的沖擊。而由于中國在全球經濟和貿易中重要性的上升，以及中國對外主要是投資性需求的影響，中國內需擴張帶來的溢出效應導致新興市場出現(xiàn)和發(fā)達國家不一樣的周期。實際上，中國在危機后的加杠桿過程雖然是出于緩解自身經濟回落的壓力，但對全球卻形成了一定的緩沖墊的效果。

值得繼續(xù)思考的問題——中國經濟周期和貨幣政策獨立性。我們曾經在多篇報告中提到了中國加入WTO之后經濟的增長模式。利用低要素成本快速嵌入全球產業(yè)鏈，吸引FDI和擴大出口，為國內提供資本。央行貨幣發(fā)行機制和銀行加杠桿都離不開海外資本的流入。因此以外養(yǎng)內是主要的增長模式，貨幣和經濟周期都容易受外部影響。

然而，金融危機打斷了這一模式，外需快速收縮，特別在2011年后，外匯占款流入大幅放緩，我國貨幣和經濟周期受到外部影響大幅下降，獨立性上升。首先，基礎貨幣投放機制以央行主動投放為主;第二，利率市場化使得融資渠道多元化。兩者都導致外匯占款在貨幣投放機制中的影響下降，對投資的約束也下行。這可能是中國經濟周期與發(fā)達國家不同步，進而影響新興市場與發(fā)達國家分化的另外一個因素。

全球新格局下，中國的短、長期影響

中國或逐漸向發(fā)達國家靠攏：既是生產國又是需求國。一般認為，美國是一個消費需求的輸出國，是一個進口國家，但實際上，美國又是一個原材料和產成品的出口大國。2016年數(shù)據(jù)顯示，美國在全球出口占比在9.3%左右，雖然低于中國的13.7%，但高于傳統(tǒng)出口國德國的8.5%和日本的4.1%。且不管是原材料還是產成品都排進全球出口前10。

當前，中國在全球出口占比較高，扮演了全球中低附加值產品生產和供應商的角色，同時隨著經濟體量的增長，進口需求已經占到全球十分之一的份額。未來，隨著中國消費/投資需求的進一步升級，以及經濟總量的不斷擴張，或許會逐漸向美國靠攏，既是一個重要的生產國，但生產商品附加值會上升，又是重要的需求國，但需求結構可能會更多向消費傾斜。

中國經濟結構優(yōu)化，進口結構也將會出現(xiàn)變化：從原材料到產成品。往后看，隨著中國經濟結構的轉型，中國的進口結構也將隨之轉型，具體表現(xiàn)為進一步向發(fā)達國家，例如美國靠攏，以產成品進口為主，而原材料進口中非燃料的原材料或有一定回落，這是由于非燃料的原材料主要服務于中國的投資需求。

中國轉型的必然性背后有雙重邏輯：一方面，中國日益增長的市場規(guī)模決定了中國消費者需求的重要性將逐步上升。目前，中國擁有全球18%的人口，人均GDP在全球排名前30%。隨著未來收入增長、消費傾向提升，中國作為一個龐大的終端市場有著不可忽視的消費力。

另一方面，中國作為“世界工廠”的成本優(yōu)勢正逐步變小?！笆澜绻S”的關鍵特征是具備在素稟賦低成本優(yōu)勢。然而，近年來人口老齡化使得中國的人力成本也已出現(xiàn)上漲。另外，隨著對環(huán)境要求的上升，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，中國環(huán)境成本也將進一步抬升，因此，未來中國仍然是世界重要的生產基地，但生產附加值高的產品是日后轉型的方向。

要看中國對他國的影響，先看全球出口國的分布特點。我們使用聯(lián)合國Comtrade貿易數(shù)據(jù)庫，按照SITC一級分類，選取2016年各分類排名前10的出口國(剔除香港和新加坡等港口經濟體，因為港口經濟體的進出口量并不能體現(xiàn)這個經濟體本身的經濟復雜度)。由于前10大出口國的總出口額約占各分類全球出口額的50-70%之間，因此選取前10的出口國可以作為觀察SITC各分類出口的分布情況的代表。可以發(fā)現(xiàn)全球出口國具有以下的特點：

1)區(qū)域分布來看：中東產原油，拉美產有色金屬，東南亞產動植物油;產成品生產地則集中在美國、西歐和東亞。

2)從國家特點來看：美國、加拿大、澳洲和俄羅斯是四大原材料(不包含農產品)出口國;中美德是三大產成品出口國。

3)金融危機之后，印度對全球提供商品的能力在上升。2008年，印度在SITC一級行業(yè)分類中，沒有一類可以擠進前10，但到了2016年，印度在按原材分類的制成品和雜項制品中都進入了前10，指向印度制造業(yè)的能力開始上升，具有承接中國產業(yè)轉移的能力。

注：均參考SITC一級分類，非燃料原材料包括非食用原料(燃料除外)和動植物油、脂及蠟;其他產成品包括按原料分類的制成品、機械及運輸設備和雜項制品，排名剔除香港和新加坡等轉口經濟體

短期，中國投資需求回落，更多影響拉美和澳大利亞。2018年中國房地產周期將逐步趨弱，房地產投資增速將有所下滑，中國對原材料/大宗商品的需求也將出現(xiàn)回落。雖然供給側改革進程下中國產能的部分出清一定程度上對沖了需求下滑的影響，但中國對原材料/大宗商品出口國的拉動作用仍將不可避免地趨緩，這意味著東南亞及拉美國家的需求將受到一定負面沖擊。

與此同時，由于一方面中國非產油國，但另一方面，石油是汽油和許多其他產成品的原料，因此中國對原油的需求或會趨勢性上升。這意味著俄羅斯和中東國家的需求將受到一定支撐。

長期，中國結構轉型，投資/消費升級，全球誰受益誰受損?如前所述，中國未來的經濟結構將從“投資驅動”轉型為“消費驅動”，中國的進口結構也將向以美國為代表的發(fā)達經濟體的進口結構靠攏，這意味著中國需求的外溢效應的受益者將發(fā)生改變。從國家出口結構出發(fā)，結合該國對此產品的出口依賴度，我們認為對不同國家有不同的影響。

中國需求升級：美歐日受益。隨著中國對高端產成品需求上升，中國對美國、日本、歐洲的拉動將明顯上升(2016年歐洲、日本、美國汽車出口占世界汽車總出口的75.8%，2016年歐洲藥物出口占世界藥物總出口的74%)。

中國產業(yè)轉移：印度和東南亞非大宗國受益。隨著中國作為“世界工廠”的成本優(yōu)勢逐步縮小，中國的加工制造業(yè)將逐步向外轉移，這意味著印度及其他東南亞國家將承接中國的地位。而由于規(guī)模經濟，印度的受益將高于其他東南亞國家。事實上，金融危機之后，印度在產成品出口全球占比的排名在迅速攀升，印度對中國的接替一定程度來說已經發(fā)生。

受損的或是投資需求拉動的拉美以及澳大利亞。長期來看，中國傳統(tǒng)投資性需求的回落(地產+基建)，如果沒有同樣體量的經濟體可以承接這部分需求，則會出現(xiàn)全球投資性需求青黃不接的階段。由于這部分需求的上升導致中國成為有色和黑色金屬在全球的主要需求者，這部分需求的回落或會導致提供這些商品的經濟體受到沖擊，比如秘魯、巴西和澳大利亞。

注:1)發(fā)達和新興的劃分按照2014年聯(lián)合國《Country classification》的分類;2)產成品為SITC一級分類的化學成品及有關產品、按原料分類的制成品、機械及運輸設備、雜項制品四項加總，原材料為SITC一級分類的非食用原料(燃料除外)、礦物燃料、潤滑油及有關原料、動植物油、脂及蠟三項加總;3)原材料國家為SITC一級分類中非食用原料(燃料除外)、礦物燃料、潤滑油及有關原料、動植物油、脂及蠟三個分類中分別排名前十的國家，而產成品國家為SITC一級分類的化學成品及有關產品、按原料分類的制成品、機械及運輸設備、雜項制品各項排名前十的國家篩選而出。4)均為2016年數(shù)據(jù)。

第二部分：全球政策再平衡，從貨幣到財政

在全球老齡化進一步深化、技術進步邊際貢獻減弱的背景下，本輪經濟周期中的明顯特征是“全球需求弱”(參考2015年海外宏觀經濟報告《有錢沒需求》)。為了應對這一困境，各國政府相繼選擇成本較低、效率較高的貨幣寬松政策來刺激需求，但貨幣政策寬松已面臨天花板，邊際效益也在遞減，負面影響卻逐漸顯現(xiàn)。隨著貨幣政策逐漸退出，但全球長期仍然面臨缺需求的狀況下，全球政策組合開始逐漸轉向“寬財政緊貨幣”。

全球政策組合切換：貨幣退，財政進

全球貨幣政策拐點已現(xiàn)：“加息”“縮表”你方唱罷我登場。2008年次貸危機發(fā)生之后，美歐日英等主要發(fā)達經濟體為緩解債務壓力、刺激經濟增長而相繼大幅寬松貨幣政策。時至今日，本輪全球央行競相放水的寬松周期已行至尾聲。美聯(lián)儲率先啟動退出程序：2013年起縮減QE購債規(guī)模，2015年起加息四次，2017年10月則啟動縮表。2017年起，歐央行和英國央行的貨幣政策也開始收緊。歐央行兩次放緩購債規(guī)模。英國則于2017年11月時隔十余年首次加息。

中長期增長仍弱，政策框架轉變：貨幣退，財政進。盡管2008年金融危機之后，全球政府部門債務率上升很快，但實際上公共財政支出對GDP的貢獻相比2002-07年周期整體下平臺，特別是高收入國家下降的幅度非常顯著。這是由于2008-2009年為對沖全球金融危機，財政擴張過快，但通脹和實際增長都偏低，導致債務杠桿不斷上升，財政負擔整體較高。在這個背景下，美歐等主要發(fā)達經濟體在金融危機后都進行過財政整頓，控制赤字率，造成財政對經濟的拉動顯著回落。2010-2015年間，高收入國家對全球GDP的拉動均值僅為0.08%，若回到2002-2007年的均值水平0.27%，則對全球經濟年均增長會額外拉動0.19%。

盡管與貨幣寬松相比，財政刺激的實施成本較高，比如需要立法，涉及不同政黨的扯皮，且高債務率對政府融資有負面影響等等。然而，當全球增長中樞較上一輪(2002-2007)周期偏低，但私人部門債務不是主要矛盾之時，疊加貨幣政策不管空間和效果均面臨天花板的背景下，無論是增長的驅動還是經濟的結構改革就需要依靠財政政策發(fā)力。在財政接力貨幣的政策轉向道路上，美國依然“領跑”，特朗普稅改邁出了美國財政刺激的第一步。

美國“領跑”財政寬松，稅改效果幾何

特朗普稅改對經濟的影響：外溢作用>國內刺激。根據(jù)美國稅改官方機構稅收聯(lián)合委員會(Joint Committee on Taxation，JCT)基于國會預算辦公室(Congressional Budget Office，CBO)對未來10年(2018-2027)GDP的測算基礎上估算，稅改將在未來10年(2018-2027)內平均每年提升美國GDP絕對值約0.8個百分點，這意味著2018-2027年十年整體美國實際GDP總值合計將增加1.508萬億美元，十年平均GDP增速每年將提升0.13個百分點。

值得注意的是，目前美國實際GDP的產出缺口已經閉合，這意味著稅改對經濟的額外刺激對國內實際產出的提振效用可能較為有限。一方面，這將增加美國通脹的上行壓力;另一方面，這部分新增需求很可能會外溢，考慮到美國經濟體量很大，即使微小的增長對全球的需求也將產生可觀的溢出效應，利好全球貿易。

特朗普稅改對資金流動的影響：吸引海外資金回流。美國法定稅率和有效稅率均較高，且法定稅率自90年代中期以來從未調整過。因此，企業(yè)所得稅率的大幅下調(35%降至20%)有助于降低企業(yè)的成本，提升企業(yè)在美國的投資回報率。而美國作為全球最大的終端需求市場，其相對競爭力的提升或將吸引投資資金回流美國。

一個可參考的案例是80年代，在里根減稅后，美國的直接投資和組合投資均出現(xiàn)明顯凈流入。盡管不能排除當時資本管制放松和日本增加對美國的直接投資以繞過貿易壁壘等因素，但也指向一個大的終端市場一旦具有比較優(yōu)勢則其對全球資金的吸引力是上升的。

QE退出+財政擴張，矛盾轉移到長端利率

全球政策切換帶來供需變化，長端利率面臨向上拐點。2008年金融危機后，主要發(fā)達國家央行紛紛開啟量化寬松，直接入場購買長債來持續(xù)性地壓低長端利率。隨著聯(lián)儲率先加息，但其他經濟體仍然擴張QE，2015-2016年海外市場的核心矛盾在于短端利差的變化。但2017年之后，影響資產的核心矛盾明顯轉移到了長端利率，這意味著在QE退出，財政擴張的背景下，通脹、增長預期在長端利率上的體現(xiàn)逐漸顯現(xiàn)。往后看，隨著政策組合向“緊貨幣寬財政”格局進一步轉變，長端利率中樞上行的壓力明顯增加。

長債重要的購買力之一：央行退出，私人部門承接壓力大。隨著發(fā)達經濟體央行的債券購買規(guī)模將下降，私人部門需要承接的債券規(guī)模大幅上升。根據(jù)IMF的測算，未來每年私人部門需要承接的美國國債規(guī)模約在1萬億美元左右，截至2022年，私人部門相比2017年末累計需要多承接5.2萬億左右美元的國債。

需求承壓下，供給不降反升：稅改落地將趨勢推升美國國債的供給。根據(jù)美國稅收聯(lián)合委員會(Joint Committee on Taxation,JCT)測算，當前稅改方案將在未來10年增加赤字1.5萬億美元。另外，根據(jù)美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)測算，當前稅改方案將使2027年政府債務占GDP的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至97%。財政赤字的擴張意味著美國政府需要加大融資力度來支持財政刺激，因此一旦稅改落地后，未來美國國債的供給將大幅增加。

通脹：影響長端收益率的另一個因素

通脹：影響長端收益率的另一個因素。聯(lián)邦基金利率隱含加息預期顯示，當前市場預期2018年將加息1-2次，低于聯(lián)儲預期的3次。造成市場與聯(lián)儲預期分化的主要原因之一是今年以來持續(xù)疲弱的通脹數(shù)據(jù)。但我們認為，隨著美國勞動力市場供需日益趨緊，以及油價對PCE通脹拉動將持續(xù)，通脹的弱勢將不會延續(xù)，反而其上行壓力將逐漸顯現(xiàn)。另外，財政擴張也將推升對通脹的預期。

原油價格：對通脹從持續(xù)拖累到持續(xù)拉動。2016年四季度以來油價的回升使得能源價格對美國PCE通脹同比的拉動由負轉正，而隨著2017年6月起油價的進一步上升，2018年將繼續(xù)拉動美國通脹。2017年油價的上升有多重因素，一是OPEC減產的持續(xù)，以及頁巖油鉆井數(shù)并未出現(xiàn)大幅上升;二是美元持續(xù)走弱對商品價格有支撐，商品價格往往與美元指數(shù)之間呈現(xiàn)一定的負相關性;第三是中東庫爾德人獨立帶來的地緣政治不確定以及美國颶風影響原油生產等等。

盡管當前市場對2018年原油上升有較高預期，我們也認為原油會對通脹具有持續(xù)性拉動，但從程度來看，可能仍然溫和。這是因為一方面，頁巖油對價格的邊際彈性比傳統(tǒng)原油供給更大，即油價上升之后，美國頁巖油回報上升，開采動力上升;另一方面，OPEC限產持續(xù)，且進一步延長限產日期的概率仍然較高。因此，如果不發(fā)生供給端的意外擾動(如戰(zhàn)爭等事件)，我們的基準假設是2018年國際油價上行和下行的幅度可能都會相對溫和?；诖?，我們考慮以下的情景假設：

1)基準情形：WTI油價維持在當前價格左右，2018年年底為58美元;

2)悲觀情形：WTI油價線性下跌，2018年年底為45美元;

3)樂觀情形：WTI油價線性上漲，2018年年底為70美元。

除悲觀情形下，能源對美國通脹在2018年上半年略有拖累之外，基準和樂觀情形下，能源對通脹均有不同程度的拉動。

美國“招工難”現(xiàn)象日益突出，核心通脹不得不面對的潛在上行壓力。2008年金融危機后，美國的各項勞動力市場指標，包括失業(yè)率、招工率等反映勞動力市場供需狀況的指標，均已大幅改善，但工資增速卻遠沒有，這實際上也體現(xiàn)在菲利普斯曲線變緩上，正是工資增長的乏力對美國核心通脹上行形成了制約。我們認為，這背后主要的原因在于勞動力剩余。美國U6失業(yè)率是相比市場熟悉的美國官方失業(yè)率(U3)更廣泛的概念。

按照美國勞工局的解釋，U6失業(yè)率是在官方失業(yè)率的基礎上，失業(yè)人口的范圍包含了因為經濟原因找不到臨時工作，以及不再尋找工作但有工作能力的人等。隨著U6失業(yè)率已經降至上一輪經濟的低位，且U6和U3失業(yè)率的缺口不斷收窄，指向不斷有喪失找工作信心的人回到找工作的群體中并再就業(yè)。

因此，這群隱性勞動力供給的釋出，一定程度緩解了勞動力市場的漲薪壓力。但由于U6失業(yè)率已經降至低位，有效勞動人口的補充也逐步接近上限，可以看到勞動密集型的低端服務業(yè)的招工難度越來越高，服務類工資上漲的壓力已經有所體現(xiàn)，因此，美國核心通脹中樞將存在上行的壓力。

綜上，無論是政策組合向“緊貨幣寬財政”進一步轉向，還是通脹預期或通脹中樞的上行，最終都將體現(xiàn)為長端收益率的上行。

風險提示：全球分析框架變化及貨幣財政政策變化與預期不符。(編輯：胡敏)