輔助生殖市場(chǎng)迎黃金發(fā)展期，增收不增利的錦欣生殖（01951）未來(lái)何尋？

雖說(shuō)人口出生數(shù)在下降，但由于現(xiàn)代人工作繁忙、作息不規(guī)律等因素，生育也愈發(fā)困難，加上輔助生殖基本上自費(fèi)，因此在醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域中，輔助生殖無(wú)疑是一門好生意。然而從剛披露完的業(yè)績(jī)來(lái)看，輔助生殖龍頭企業(yè)錦欣生殖(01951)并沒有大家想像中的那么好。

疫后弱復(fù)蘇，增收不增利

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，錦欣生殖成立于錦江生殖中心，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和并購(gòu)，公司已經(jīng)搭建起橫跨中國(guó)、老撾、美國(guó)三地的國(guó)際輔助生殖平臺(tái)，輻射東南亞、美國(guó)西海岸、中國(guó)西南、華中、香港等地區(qū)。主要業(yè)務(wù)包括：輔助生殖、管理服務(wù)、輔助醫(yī)療服務(wù)、婦產(chǎn)兒科醫(yī)療服務(wù)、藥品、消耗品及設(shè)備銷售。其中輔助生殖業(yè)務(wù)一直為公司的核心業(yè)務(wù)板塊，其他業(yè)務(wù)如管理服務(wù)、輔助醫(yī)療服務(wù)也是通過(guò)其輔助生殖業(yè)務(wù)而開展的。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，其中國(guó)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)于2018年在中國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第三，在中國(guó)非國(guó)有輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商中排名第一;其美國(guó)旗下機(jī)構(gòu)HRC Medical于2018年在美國(guó)西部輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)中排名第一。截至2023年6月30日，公司下屬醫(yī)療機(jī)構(gòu)(自營(yíng))9家，全球員工人數(shù)達(dá)3045人。

作為民營(yíng)輔助生殖龍頭企業(yè)，錦欣生殖上市后頗受市場(chǎng)歡迎，市值曾一度超過(guò)600億港幣，然而在泡沫破裂后，目前其市值僅剩106億港幣，股價(jià)較高位下跌逾8成。盡管泡沫已破，但錦欣生殖目前仍舊不便宜，其PETTM依舊高達(dá)63倍。

估值高之外，其業(yè)績(jī)也并不容樂觀。據(jù)錦欣生殖中報(bào)顯示，上半年公司營(yíng)收13.34億元，同比增長(zhǎng)17.2%;共完成14731個(gè)IVF取卵周期，同比增長(zhǎng)14%;歸母凈利潤(rùn)2.24億元，同比增長(zhǎng)17.6%;實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)2.55億元，同比下降2.3%，可謂是增收不增利。

拆分地區(qū)來(lái)看，成都錦江生殖中心依舊是公司的收入大頭，上半年收入出現(xiàn)下滑，收入約為6.87億元，同比下降2%。公司在財(cái)報(bào)中表示，收入下滑的主要原因是由于疫情影響周期數(shù)導(dǎo)致錦江生殖中心可收取管理服務(wù)費(fèi)減少，且婦兒業(yè)務(wù)及藥耗設(shè)備銷售合計(jì)收入也下降2.4%至2.74億元。

深圳收入1.88億元，同比增長(zhǎng)14%，其中ARS業(yè)務(wù)增長(zhǎng)11%(治療周期數(shù)增長(zhǎng)9%，單周期平均價(jià)格增長(zhǎng)2%);香港收入3050萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16%，其中輔助醫(yī)療服務(wù)增長(zhǎng)21%(主要是凍卵數(shù)量同比增長(zhǎng)76%)，ARS業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)11%(治療周期數(shù)增長(zhǎng)16%)。

武漢收入1660萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)152%，主要是其IVF牌照于2022年8月31日正式復(fù)牌，同比基數(shù)較低所致。昆明收入1.23億元，IVF治療周期數(shù)同比增長(zhǎng)39%。美國(guó)收入2.88億元，同比增長(zhǎng)21%，主要為IVF治療周期增加以及HRC進(jìn)行的每個(gè)IVF治療周期的平均支出增加所致。

總體來(lái)看，上半年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陸續(xù)走出疫情的陰霾，但錦欣生殖的核心區(qū)域卻并為在疫情后復(fù)蘇。此外，錦欣生殖的中報(bào)也透露出一點(diǎn)訊息，那就是上半年公司營(yíng)收增長(zhǎng)的一部分功勞源于漲價(jià)，如深圳以及美國(guó)的增長(zhǎng)一部分原因便是由于收費(fèi)漲價(jià)所致。

不孕癥逐年提升+政策推動(dòng)，輔助生殖市場(chǎng)大有可為

就行業(yè)層面而言，輔助生殖確實(shí)大有可為。

由于首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環(huán)境因素和性別等因素的影響，中國(guó)的不孕癥患病率逐年提升。根據(jù)弗若斯特沙利文估計(jì)，全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018 年的15.4%，預(yù)計(jì)2023年將上升至17.2%;中國(guó)不孕癥患病率由2016年的15.0%，預(yù)計(jì)到2023年提升至18.2%。

隨著不孕癥患者的增加，輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。東北證券預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)不孕夫婦數(shù)量約4800 萬(wàn)，而在不孕不育患者中，具有輔助生殖需求患者的比率約為25%，因此2021年有輔助生殖需求的人數(shù)達(dá)1200萬(wàn)。

按IVF1.5個(gè)周期、人工受精為3個(gè)周期計(jì)算，東北證券預(yù)計(jì)2021年我國(guó)IVF、AIH/AID潛在周期數(shù)分別約為1300萬(wàn)和1000萬(wàn)。另外若IVF每周期單價(jià)3萬(wàn)、人工授精每周期單價(jià)5000元，則2021年IVF、人工授精潛在市場(chǎng)規(guī)模分別約為3900億和500 億元，我國(guó)輔助生殖潛在市場(chǎng)規(guī)模超4400億元。

除此之外，政策也在扶持輔助生殖市場(chǎng)。

首先出臺(tái)三胎政策。2021年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決定》，實(shí)施一對(duì)夫妻可以生育三個(gè)子女政策及配套支持措施。2021年8月，人口與計(jì)劃生育法修訂，從立法方面積極實(shí)施生育支持措施。中國(guó)目前生二胎、三胎的主力生育人群為70后、80后，但由于這代人已錯(cuò)過(guò)最佳生育年齡，受不孕癥困擾的概率較大，輔助生殖服務(wù)需求有望釋放。

其次逐步將輔助生殖適宜技術(shù)納入醫(yī)保。2022 年7月《關(guān)于進(jìn)一步完善和落實(shí)積極生育支持措施的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，明確提出“指導(dǎo)地方綜合考慮醫(yī)保(含生育保險(xiǎn))基金可承受能力、相關(guān)技術(shù)規(guī)范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮(zhèn)痛和輔助生殖技術(shù)項(xiàng)目按程序納入基金支付范圍”。2022年2月，北京曾計(jì)劃將16項(xiàng)輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保甲類報(bào)銷，隨后又宣布暫緩實(shí)施。 此外，浙江江蘇、湖南等地曾表示將積極推動(dòng)輔助生殖納入醫(yī)保。

地方政策先行探索，普惠型商業(yè)保險(xiǎn)支持“輔助生殖”報(bào)銷。湖北咸寧、荊門落實(shí)三孩生育的配套措施中分別對(duì)女方年滿35周歲、確需實(shí)施輔助生殖技術(shù)生育的家庭，在市內(nèi)具有輔助生殖資質(zhì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展輔助生殖技術(shù)治療的費(fèi)用，按每戶累計(jì)不超過(guò)1萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)銷。浙江省杭州市商業(yè)補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)“西湖益聯(lián)?！毙略鲚o助生育相關(guān)項(xiàng)目，包括胚胎培養(yǎng)和胚胎移植兩項(xiàng)“試管嬰兒”項(xiàng)目，每年最高可報(bào)銷3000元。

當(dāng)前輔助生殖滲透率不足8%，未來(lái)醫(yī)保政策在更大范圍的落地有望刺激行業(yè)以更快的速度增長(zhǎng)。

輔助生殖牌照陸續(xù)擴(kuò)張，錦欣生殖面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，中國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)主要由公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成，包括山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院、北京大學(xué)第三醫(yī)院及上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院。少數(shù)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)包括國(guó)有輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)中信湘雅生殖與遺傳?？漆t(yī)院及錦欣生殖網(wǎng)絡(luò)。就IVF取卵周期而言，中國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)相對(duì)分散，2018年，前10名和20名提供者分別占市場(chǎng)份額的26%和36%。

由于我國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)受嚴(yán)格監(jiān)管，三代及3000周期以上的民營(yíng)牌照稀缺。我國(guó)輔助生殖機(jī)構(gòu)牌照按照每300萬(wàn)人口設(shè)置1個(gè)機(jī)構(gòu)，相比美國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)輔助生殖市場(chǎng)政策壁壘嚴(yán)格，牌照審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、流程長(zhǎng)，對(duì)患者身體要求較高。截止至2020年6月末，我國(guó)批準(zhǔn)開展人類輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共523家，人類精子庫(kù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共27家，以公立醫(yī)院為主，民營(yíng)醫(yī)院附屬或民營(yíng)資本注入的機(jī)構(gòu)僅有42家，占比不足10%。能夠做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民營(yíng)牌照僅有2家，成都西囡和中信湘雅。

牌照的稀缺性，令當(dāng)前的輔助生殖行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升，不過(guò)2021年1月國(guó)家衛(wèi)健委頒布《人類輔助生殖技術(shù)應(yīng)用規(guī)劃指導(dǎo)原則(2021 版)》，要求各省衛(wèi)健委根據(jù)其提供的方案規(guī)劃 2021-2025 年具體開展輔助生殖技術(shù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量。隨著牌照的擴(kuò)張，輔助生殖行業(yè)的準(zhǔn)入門檻將大大降低。

牌照不再稀缺后，輔助生殖行業(yè)擴(kuò)張的痛點(diǎn)在于解決醫(yī)生的培養(yǎng)。IVF的成功率主要取決于醫(yī)生、胚胎師的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。民營(yíng)醫(yī)院對(duì)于優(yōu)秀輔助生殖專家醫(yī)生的吸引力在于：1)大體量臨床醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，讓年輕醫(yī)生加入后有寶貴的臨床實(shí)踐機(jī)會(huì);2)好的職業(yè)發(fā)展路徑，給予優(yōu)秀醫(yī)生更多的職業(yè)晉升機(jī)會(huì);3)醫(yī)生合伙人制度通過(guò)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)于名醫(yī)的綁定。

從上述條件來(lái)看，輔助生殖民營(yíng)醫(yī)院的擴(kuò)張邏輯基本上與民營(yíng)牙科、眼科類似，醫(yī)院的口碑與優(yōu)秀醫(yī)生深度綁定。

從盈利能力角度來(lái)看，牙科、眼科、輔助生殖等賽道龍頭企業(yè)具有醫(yī)生、品牌、技術(shù)壁壘，具有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局，在成熟門店的凈利潤(rùn)率上通常更高。擴(kuò)張能力方面，盡管輔助生殖行業(yè)對(duì)設(shè)備依賴程度也較高，但要擴(kuò)張依舊受限于醫(yī)生，因此其擴(kuò)張能力弱于眼科及體檢中心。

由于目前輔助生殖尚未完全納入醫(yī)保，因此對(duì)于醫(yī)保的依賴程度極低。不過(guò)隨著后續(xù)醫(yī)保范圍的逐步擴(kuò)大，輔助生殖對(duì)醫(yī)保的依賴程度將大大提升，并且在生育率低的情況下，不排除將輔助生殖技術(shù)納入集采范圍。

也就是說(shuō)，盡管錦欣生殖目前是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)輔助生殖機(jī)構(gòu)，但是后續(xù)牌照放開后，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘下降，公司將面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)者。于此同時(shí)，其擴(kuò)張的邏輯目前仍在于并購(gòu)，并購(gòu)的好處在于快速擴(kuò)張，但快速擴(kuò)張的同時(shí)也為公司帶來(lái)商譽(yù)問題;自建的難點(diǎn)在于解決培養(yǎng)優(yōu)秀醫(yī)生，而輔助生殖醫(yī)生培養(yǎng)時(shí)間長(zhǎng)難度大，擴(kuò)張慢。除此之外，輔助生殖技術(shù)已陸續(xù)納入醫(yī)保范圍，生孩子“貴”也是輔助生殖技術(shù)的一大難題，若后續(xù)納入醫(yī)保范圍后，為提升生育水平，輔助生殖技術(shù)亦有可能被納入集采范圍，屆時(shí)將面臨價(jià)格下降的問題。