中金：“穩(wěn)增長”期間 股市表現(xiàn)有哪些規(guī)律?

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，2008年以來，我國有過六次規(guī)模相對大的政策“穩(wěn)增長”時期，進行逆周期調(diào)節(jié)，這幾個階段，海外環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)與政策面臨約束有所不同，但歷次逆周期調(diào)節(jié)的做法、效果、資本市場表現(xiàn)存在一些規(guī)律。對當前資本市場而言，該行認為穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關(guān)切，“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，市場階段性底部可能在逐步確認中。

中金主要觀點如下：

復(fù)盤中國的六輪“穩(wěn)增長”

2008年以來，我國有過六次規(guī)模相對大的政策“穩(wěn)增長”時期，進行逆周期調(diào)節(jié)。這幾次調(diào)節(jié)時，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)與政策面臨的約束有所不同：2008年全球金融危機蔓延、2011年末投資放緩及歐債危機使得經(jīng)濟增長動力不足、2014年地產(chǎn)周期下行、2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)外部不確定性、2020年重大公共衛(wèi)生事件以及2022年局部地區(qū)疫情擴散等。政策“穩(wěn)增長”的主要抓手各有側(cè)重，以適應(yīng)當時的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和全球宏觀環(huán)境?？偨Y(jié)過去幾次“穩(wěn)增長”的經(jīng)驗，該行發(fā)現(xiàn)歷次逆周期調(diào)節(jié)中有如下規(guī)律：

“對癥下藥”—穩(wěn)增長手段須直面當期經(jīng)濟約束。

過去十五年是中國經(jīng)濟增速換擋、結(jié)構(gòu)切換的重要時期，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻在這一時期趨勢性上升，并逐漸成為經(jīng)濟增長的主要動力。此前幾輪“穩(wěn)增長”行情當中，貨幣寬松、住房政策與基建發(fā)力等是政策的主要抓手，并更加注重消費等內(nèi)需提振。此外，當政策面臨不同的約束，包括物價壓力、或房地產(chǎn)景氣度偏弱之時，政策的力度及方向也有較強針對性，例如在2011年末開始的“穩(wěn)增長”過程中，房地產(chǎn)相關(guān)政策力度相對較小。

國內(nèi)政策調(diào)整有時與全球主要國家同步，有時周期反向。

在應(yīng)對一些全球性事件，如2008年金融危機、2020年新冠疫情時期，國內(nèi)政策節(jié)奏往往與全球主要國家同步;對于一些國內(nèi)因素影響更大的階段，如2014年地產(chǎn)周期下行壓力凸顯、2022年內(nèi)需相對疲弱情況下，國內(nèi)政策與海外可能出現(xiàn)反向。

政策應(yīng)對基本都能達到穩(wěn)增長效果，但需要一定時間。

從經(jīng)濟遭遇挑戰(zhàn)到政策確定“穩(wěn)增長”基調(diào)大多數(shù)間隔1-6個月左右，從政策力度顯著加大到經(jīng)濟觸底大多間隔2-10個月左右。在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全球地緣沖突頻發(fā)的背景下，“中國式現(xiàn)代化”、“高質(zhì)量發(fā)展”是中長期發(fā)展的路線圖，“穩(wěn)增長”政策除了重視效率，也更加兼顧創(chuàng)新、綠色、安全等因素，越來越兼顧短期與中期、周期與結(jié)構(gòu)、定力與速度間的平衡。

資本市場在歷次“穩(wěn)增長”時期的反應(yīng)特征。從資本市場在穩(wěn)增長期間的表現(xiàn)來看，該行觀察到以下幾點偏共性特征：

1)市場階段性低點往往滯后于“政策底”，接近“增長底”。幾輪“穩(wěn)增長”中，該行發(fā)現(xiàn)市場的階段性低點多數(shù)比金融條件的寬松(如央行降息降準等信號)更滯后，與經(jīng)濟增長指標企穩(wěn)時點較為相近或略微領(lǐng)先。2)市場情緒導(dǎo)致的估值波動對資產(chǎn)價格影響更大，市場風(fēng)險偏好恢復(fù)經(jīng)常出現(xiàn)在政策力度加大之后，經(jīng)濟企穩(wěn)之前。短期盈利的邊際變化影響相對較小。3)政策重點支持及產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)積極邊際變化的領(lǐng)域一般有相對表現(xiàn)。例如2008年，“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”帶動家電、汽車等行業(yè)有相對表現(xiàn);2018年，貿(mào)易摩擦下人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、5G板塊等涉及關(guān)鍵技術(shù)及國產(chǎn)替代的領(lǐng)域表現(xiàn)突出。從更長的時間維度看，中國經(jīng)濟增長主要引擎逐漸從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)等在“穩(wěn)增長”期間仍多有相對表現(xiàn)但持續(xù)性明顯減弱，受益于產(chǎn)業(yè)與消費升級的領(lǐng)域長期更受關(guān)注。4)風(fēng)格方面，穩(wěn)增長期間A股的成長價值輪動與大小風(fēng)格輪動大多表現(xiàn)為政策落地階段價值相對跑贏，市場反彈后期成長板塊有相對表現(xiàn);政策實施前和退出后大盤股有相對表現(xiàn)，但政策落地期間小盤股一般相對表現(xiàn)較好。5)行業(yè)表現(xiàn)來看，政策寬貨幣信號落地后，休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料等中期(6-12個月)相對跑贏。

7月底政治局會議后穩(wěn)增長政策正密集出臺，本輪“穩(wěn)增長”有怎樣特征?

對當前資本市場而言，該行認為穩(wěn)增長、資本市場改革等政策密集出臺，直面市場關(guān)切，積極化解主要矛盾，“政策底”已經(jīng)顯現(xiàn)，市場正處于政策發(fā)力期，市場階段性底部逐步確認中。貨幣政策方面，年內(nèi)央行已經(jīng)實施一次降準兩次降息，8月社融信貸好于市場預(yù)期。財政政策方面，主要圍繞減稅降費、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險等方面展開。7月政治局會議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”，房地產(chǎn)需求端支持政策陸續(xù)出臺。資本市場改革也直面“投資者信心不足”情況，在投資端、融資端、交易端不斷發(fā)力。在經(jīng)歷調(diào)整后，市場成交、估值等指標、以及各類主體行為表現(xiàn)均顯示市場大概率處在底部區(qū)間，隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)實施、企業(yè)盈利底部逐漸顯現(xiàn)，該行維持A股機會大于風(fēng)險的觀點。

配置方面，考慮到當前政策環(huán)境保持積極且仍在發(fā)力過程中，該行認為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等政策重點支持領(lǐng)域可能仍為市場交易主線，受益于產(chǎn)業(yè)催化的部分科技成長細分領(lǐng)域也建議逐步布局。以政策引領(lǐng)為主線，兼顧科技成長細分領(lǐng)域。