天風(fēng)證券：增長中樞下移的投資模式

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，美股過去50年各個階段都有一些漲幅特別突出且持續(xù)的行業(yè)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷映射著資本市場的長期表現(xiàn)。70年代以來的“去工業(yè)化”可進(jìn)一步劃分為3個階段：消費(fèi)服務(wù)主導(dǎo)的80年代、科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的90年代、金融地產(chǎn)繁榮的00年代。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家特別是科技強(qiáng)國開始重視“再工業(yè)化”戰(zhàn)略。

▍天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

1.美股50年行業(yè)輪動與龍頭更迭

(1)美股過去50年各個階段都有一些漲幅特別突出且持續(xù)的行業(yè)。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消費(fèi)品和衛(wèi)生保健，90年代的科技、地產(chǎn)和衛(wèi)生保健，00年代的地產(chǎn)、能源和基本材料，以及此后的科技和衛(wèi)生保健。美股的行業(yè)輪動也帶來了各個階段龍頭公司的變化。比如70年代“大滯脹”時代，美股市值前30大的榜單上，石油股占據(jù)半壁江山。

(2)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷映射著資本市場的長期表現(xiàn)。行業(yè)市值擴(kuò)張與各時代的主旋律一致，過去50年年化收益率高的行業(yè)集中于科技、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)，長期收益率取決于長期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高資本開支的支撐。

2.兩次轉(zhuǎn)型：從“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”

行業(yè)輪動是宏觀環(huán)境變化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的結(jié)果。有兩個關(guān)鍵時間點(diǎn)，一是70年代大滯脹，二是08年金融危機(jī)，分別對應(yīng)“去工業(yè)化”與“再工業(yè)化”起點(diǎn)。

(1)70年代以來的“去工業(yè)化”可進(jìn)一步劃分為3個階段：消費(fèi)服務(wù)主導(dǎo)的80年代、科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的90年代、金融地產(chǎn)繁榮的00年代。

(2)金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家特別是科技強(qiáng)國開始重視“再工業(yè)化”戰(zhàn)略。但有兩方面約束：市場化環(huán)境里，資本仍會流向服務(wù)業(yè)等回報率更高的方向;再工業(yè)化、逆全球化一定程度上破壞了過去低通脹的基礎(chǔ)，通脹中樞回升、粘性變強(qiáng)。

3.三次危機(jī)：驅(qū)動力變化與產(chǎn)業(yè)調(diào)整

美國過去的每次產(chǎn)業(yè)調(diào)整基本都對應(yīng)著特定時期的重大危機(jī)環(huán)境，以及為走出危機(jī)而“被迫”尋找新的增長點(diǎn)的宏觀背景。

(1)70年代“大滯脹”：原油是當(dāng)時最大贏家，但危機(jī)中孕育著科技產(chǎn)業(yè)變革，此后，市場開始從存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)邁進(jìn)，消費(fèi)與科技相繼進(jìn)入最好的時代。

(2)2000年科網(wǎng)泡沫：應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，刺激地產(chǎn)與消費(fèi)。此后，科技板塊進(jìn)入修整階段，金融地產(chǎn)迎來加速泡沫化的8年。

(3)2008年金融危機(jī)：金融危機(jī)之后，美國政府部門取代企業(yè)部門和居民部門成為主要加杠桿主體，財政赤字貨幣化帶來長時間的低利率水平、全球化的發(fā)展帶來低通脹的基礎(chǔ)，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心資產(chǎn)。

4.美股核心資產(chǎn)的“四次跨越”

(1)第一次跨越：80-90年代內(nèi)需動力與消費(fèi)升級。對于消費(fèi)股占主體的“漂亮50”其背景環(huán)境來自內(nèi)需動能的持續(xù)釋放與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的消費(fèi)升級。

(2)第二次跨越：90-00年代行業(yè)集中度的提升。隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長階段進(jìn)入低速穩(wěn)步增長階段，多數(shù)行業(yè)都會出現(xiàn)集中度提升的過程。

(3)第三次跨越：00-10年代全球化的擴(kuò)張。一是全球化分工、低生產(chǎn)成本的獲取帶來長期低通脹的基礎(chǔ);二是全球市場份額的擴(kuò)張驅(qū)動美股各行業(yè)龍頭盈利再上臺階，并驅(qū)使公司周期性弱化，甚至能獲得盈利能力和估值中樞的抬升。

(4)第四次跨越：10之后，分紅回購與科技應(yīng)用創(chuàng)新。應(yīng)對08年金融危機(jī)：美聯(lián)儲實(shí)施0利率+3輪QE，應(yīng)對20年新冠危機(jī)，美聯(lián)儲實(shí)施0利率+無限量QE。低利率、強(qiáng)流動性環(huán)境使得上市公司回購股票的意愿大幅加強(qiáng)，成了這個時代的主題之一，持續(xù)回購甚至使得麥當(dāng)勞、波音、星巴克、勞氏、洛克希德馬丁等公司的凈資產(chǎn)和ROE都一度出現(xiàn)負(fù)值的情況。另一個主題來自科技產(chǎn)業(yè)周期的迭代與創(chuàng)新，比如00-08年P(guān)C電腦和手機(jī)、09-18年智能手機(jī)、19年之后的AIoT等。

風(fēng)險提示：

海外宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險，業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。