國(guó)信證券：港股底部條件具備，等待美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束

核心觀點(diǎn)

港股通二季報(bào)同比高單位數(shù)增長(zhǎng)。港股通中報(bào)已經(jīng)披露完畢，全部港股通收入增速(中位數(shù))為8.3%，利潤(rùn)增速為8.3%，兩者相當(dāng)。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的板塊大體上源于三個(gè)方向：1、疫情后出行的常態(tài)化：受益最明確的板塊是消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)，傳媒/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的部分企業(yè)(訂票、訂餐、線下支付等)、食品飲料(如與餐飲、線下門店驅(qū)動(dòng)的企業(yè))、計(jì)算機(jī)(不少企業(yè)需要在現(xiàn)場(chǎng)交付)、交通運(yùn)輸?shù)?2、出口方向：國(guó)產(chǎn)新能源汽車企業(yè)在上半年均錄得優(yōu)異表現(xiàn)，以及部分工程機(jī)械出口量大漲;3、夏季炎熱：主要受益方向是部分家電企業(yè)。

表現(xiàn)不佳的板塊主要是：1、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈;2、消費(fèi)電子;3、養(yǎng)殖。

對(duì)比年初，409家分析師覆蓋的公司中，業(yè)績(jī)上修或者持平的家數(shù)為121家，288家下修，其中有17家公司在1、2季報(bào)都超越市場(chǎng)共識(shí)，值得關(guān)注(名單見正文)。

市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：三季度與二季度風(fēng)格迥異。二季度與三季度，相比而言是兩種截然不同的風(fēng)格：二季度主線是中特估，低估值明顯占優(yōu)，而三季度地產(chǎn)鏈的下跌，低估值又大幅跑輸，這體現(xiàn)出今年投資的不易。值得注意的是，恒生科技指數(shù)在二季報(bào)之后，業(yè)績(jī)開始加速上修，而恒生指數(shù)目前是下修后走平的過(guò)程。根據(jù)我們對(duì)A股、港股的綜合判斷，ROE-TTM的低點(diǎn)已經(jīng)在2季度出現(xiàn)，三季度ROE即將開啟回升的局面。

8月份大舉流入的南向資金值得關(guān)注。南向資金在7月份小幅流入的基礎(chǔ)上，8月份大幅流入，規(guī)模創(chuàng)了1年的新高，也超越了2022年10月恒生指數(shù)大底的水平。

7-8月份，南向資金加倉(cāng)的方向，以絕對(duì)值來(lái)看，前五名為醫(yī)藥、非銀金融、房地產(chǎn)、石油石化、消費(fèi)者服務(wù);以凈買入金額/流通市值來(lái)看，前五名是煤炭、有色金屬、醫(yī)藥、鋼鐵、石油石化。

估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示，港股底部條件已經(jīng)具備，等待美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束即可能進(jìn)入新一輪上漲。隨著恒生指數(shù)的回落，目前的市盈率水平又來(lái)到了2018年以來(lái)的低位，分位數(shù)3.7%。我們傾向于這里恒指已經(jīng)在底部躍躍欲試，迎接跨年行情了——它觸發(fā)的條件是美國(guó)加息尾聲信號(hào)的夯實(shí)，而我們?cè)?月份的月度報(bào)告中的判斷，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有走弱的跡象，需要1-2個(gè)月的觀察，一旦形成趨勢(shì)線回落，則極有可能就是港股新一輪上漲的開始。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的風(fēng)險(xiǎn)，全球地緣沖突的風(fēng)險(xiǎn)。

港股通二季報(bào)：同比高單位數(shù)增長(zhǎng)

收入、利潤(rùn)同比高單位數(shù)增長(zhǎng)

港股通中報(bào)已經(jīng)披露完畢，全部港股通收入增速(中位數(shù))為8.3%，利潤(rùn)增速為8.3%，兩者相當(dāng)。

分行業(yè)來(lái)看，國(guó)防軍工、消費(fèi)者服務(wù)、綜合、醫(yī)藥、電力設(shè)備新能源幾個(gè)行業(yè)的收入增速高于20%;

汽車、紡織服裝、傳媒、計(jì)算機(jī)收入增速介于10-20%之間;

家電、建筑、農(nóng)林牧漁、電力及公用事業(yè)、通信、食品飲料、交通運(yùn)輸、機(jī)械、基礎(chǔ)化工、石油石化、銀行、建材、非銀行金融、綜合金融、房地產(chǎn)收入增速介于0-10%之間;

商貿(mào)零售、有色金屬、輕工制造、電子、鋼鐵、煤炭行業(yè)的收入同比是下滑的。

從利潤(rùn)增速來(lái)看，受到去年低基數(shù)的影響，消費(fèi)者服務(wù)增速超過(guò)了100%;

增速超過(guò)20%的行業(yè)是傳媒、汽車、食品飲料;

增速在10%-20%之間的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、石油石化、醫(yī)藥、非銀行金融、家電、通信、綜合金融、交通運(yùn)輸;

增速在0-10%之間的行業(yè)為銀行、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、商貿(mào)零售、建筑、國(guó)防軍工;

負(fù)增長(zhǎng)的行業(yè)是紡織服裝、基礎(chǔ)化工、有色金屬、房地產(chǎn)、綜合、農(nóng)林牧漁、煤炭、建材、電子、輕工制造、鋼鐵。

從行業(yè)表現(xiàn)中，可以看出利潤(rùn)下滑的幾個(gè)主要原因：

1、上半年房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)不佳。由于上半年房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比下滑25%(7月份數(shù)據(jù))，故而直接關(guān)聯(lián)的鋼鐵、輕工制造、建材、煤炭、房地產(chǎn)、有色金屬、基礎(chǔ)化工等行業(yè)都受到不同程度的拖累，以鋼鐵行業(yè)為例，港股通營(yíng)收最大的鞍鋼股份錄得2015年以來(lái)的首次半年報(bào)虧損;

2、消費(fèi)電子上半年表現(xiàn)不佳。中國(guó)信息通信研究院的數(shù)據(jù)顯示：1-6月，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)手機(jī)總體出貨量累計(jì)1.30億部，同比下降4.8%，其中，5G手機(jī)出貨量1.02億部，同比下降6.4%，占同期手機(jī)出貨量的78.9%。這影響了部分電子產(chǎn)業(yè)鏈上的公司表現(xiàn)。但伴隨8月底華為mate60 pro的發(fā)售，預(yù)計(jì)四季度手機(jī)銷量會(huì)有明顯的復(fù)蘇;

3、豬肉價(jià)格上半年同比下跌較為明顯。豬肉價(jià)格從去年10月份高峰時(shí)期的37元/千克，回落至今年7月最低點(diǎn)19元/每千克，這拖累了農(nóng)林牧漁板塊的業(yè)績(jī);

相對(duì)較好的行業(yè)，錄得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因：

1、疫情之后出行的常態(tài)化。前七個(gè)月，客運(yùn)量累計(jì)52億人次，同比增長(zhǎng)55%。其中，公路同比增長(zhǎng)19%，鐵路同比增長(zhǎng)115%，民航客運(yùn)同比增長(zhǎng)127%，水運(yùn)同比增長(zhǎng)129%，受益最明確的板塊是消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)，以及傳媒/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的部分企業(yè)(訂票、訂餐、線下支付等)、食品飲料行業(yè)(如與餐飲、線下門店驅(qū)動(dòng)的企業(yè))、計(jì)算機(jī)(不少企業(yè)需要在現(xiàn)場(chǎng)交付)、交通運(yùn)輸;

2、汽車出口擴(kuò)大與國(guó)產(chǎn)新能源車份額的提升。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-7月中國(guó)汽車已出口277.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)74%;日本汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，日本汽車出口量為202萬(wàn)輛，較上年同期增長(zhǎng)17%，中國(guó)在今年上半年又超過(guò)日本，位居全球第一汽車出口大國(guó)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，我國(guó)乘用車市場(chǎng)累計(jì)零售銷量為952.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.7%。其中，自主品牌銷量為598.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)22.4%，市場(chǎng)份額占比達(dá)到53.1%。而在新能源汽車領(lǐng)域，自主品牌的份額已經(jīng)高達(dá)7-8成。以比亞迪、理想為代表的汽車企業(yè)在上半年均錄得優(yōu)異表現(xiàn);與之類似的行業(yè)還有工程機(jī)械，上半年部分工程機(jī)械出口量大漲;

3、夏季高溫。國(guó)家氣候中心副主任賈小龍表示，2023年夏季(6-8月)全球陸地平均氣溫15.2℃，較同期氣候平均偏高0.6℃，為1961年以來(lái)氣溫第三高的夏季。我國(guó)大部地區(qū)氣溫接近常年到偏高，平均氣溫為22.0℃，較常年同期偏高0.8℃，為1961年以來(lái)歷史同期第二高，僅次于2022年夏季(22.3℃)。持續(xù)高溫使得空調(diào)的銷量大幅提升，家電行業(yè)的部分公司上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，此外，由于上游原材料價(jià)格的回落，也對(duì)家電行業(yè)的成本控制起到了正貢獻(xiàn);

簡(jiǎn)單總結(jié)，上半年的亮點(diǎn)是出行、出口、天熱的受益板塊;地產(chǎn)/地產(chǎn)鏈、消費(fèi)電子、豬肉成為拖累板塊。

毛利率分析

我們將不同行業(yè)的毛利率做一分析，數(shù)據(jù)陳列了過(guò)去5個(gè)半年(21年H1-23H1)的毛利率變化，如下：

1、連續(xù)兩個(gè)半年都在提升的行業(yè)是：電力及公用事業(yè)、通信、汽車、家電、機(jī)械;

2、連續(xù)兩個(gè)半年都在下降的行業(yè)是：消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備及新能源、電子、建材、有色金屬、煤炭、鋼鐵、綜合。

3、與2022年年報(bào)比較，環(huán)比變化排名是：電力及公用事業(yè)、傳媒、綜合金融、商貿(mào)零售、通信、食品飲料、紡織服裝、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、家電、機(jī)械、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工、房地產(chǎn)、汽車為正;石油石化、鋼鐵、綜合、輕工制造、電子、基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、建材、煤炭、電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、建筑、有色金屬為負(fù)。

毛利率的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期呈正相關(guān)，大宗(石油石化、有色金屬)與全球經(jīng)濟(jì)與商品價(jià)格直接關(guān)聯(lián);鋼鐵、輕工、基礎(chǔ)化工、建材、煤炭、建筑則是受累于房地產(chǎn);電子受累于手機(jī)銷量。

較為明顯改善的行業(yè)一類是電力及公用事業(yè)、通信，它們需求相對(duì)穩(wěn)定，供給價(jià)格下滑或者競(jìng)爭(zhēng)趨緩之后，邊際成本下降;二是傳媒(互聯(lián)網(wǎng))減員增效效果明顯;三是部分企業(yè)海外展業(yè)成功(商貿(mào)零售里的名創(chuàng)優(yōu)品)。

市場(chǎng)預(yù)期的變化

由于目前已經(jīng)處在9月份，因此我們?cè)俜治鲆幌聵I(yè)績(jī)預(yù)期的變化(這樣能夠多覆蓋7、8月份的動(dòng)態(tài)變化)。

在554家港股通公司中，有409家企業(yè)有分析師覆蓋，我們對(duì)比了年初以來(lái)利潤(rùn)預(yù)期變化情況：其中，業(yè)績(jī)上修或者持平的家數(shù)為121家，288家下修。

其中，下修家數(shù)居前的行業(yè)：基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、鋼鐵、建材、綜合(100%的公司下修);

上修超過(guò)下修的行業(yè)是消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸、建筑。

超預(yù)期的公司

我們摘取了連續(xù)2個(gè)季度凈利潤(rùn)超預(yù)期的公司，如下：

由于，利潤(rùn)超預(yù)期不完全是股價(jià)上漲的動(dòng)力，有的時(shí)候收入超預(yù)期更會(huì)獲得投資人的認(rèn)可，下面是連續(xù)2個(gè)季度收入超預(yù)期的公司：

市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：三季度與二季度風(fēng)格迥異

寬基指數(shù)表現(xiàn)

盡管從基本面出發(fā)，有些公司是符合預(yù)期的(例如彭博收錄的分析師預(yù)期EPS)，但股價(jià)依然出現(xiàn)了下跌，有的時(shí)候預(yù)期并不能完全反應(yīng)一切。我們?cè)倩仡櫼幌聦捇笖?shù)與行業(yè)板塊的走勢(shì)。

二季度人民幣貶值速度加快，以人民幣計(jì)價(jià)的恒生港股通高股息人民幣收益率最高，其次是恒生港股通人民幣。而此時(shí)，中特估以低估值、高股息的吸引力表現(xiàn)出抗跌特征。中國(guó)內(nèi)地銀行股顯著跑贏恒生指數(shù)，而恒生醫(yī)療保健、互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)大幅跑輸恒生指數(shù)，恒生科技、恒生港股通新經(jīng)濟(jì)、恒生綜合指數(shù)小幅跑輸恒生指數(shù)。

進(jìn)入到3季度，一是匯率貶值的速度慢了下來(lái)，二是政策的刺激力度明顯增加，三是房地產(chǎn)銷量依然不佳。市場(chǎng)風(fēng)格又開始反轉(zhuǎn)，恒生科技、恒生互聯(lián)網(wǎng)科技、恒生港股通新經(jīng)濟(jì)明顯跑贏大盤，而恒生中國(guó)內(nèi)地銀行指數(shù)與恒生35、恒生高股息等一系列低估值的指數(shù)反倒是下跌顯著，跑輸大盤。

二季度與三季度，相比而言是兩種截然不同的風(fēng)格，二季度中特估，低估值明顯占優(yōu)，而三季度地產(chǎn)鏈的下跌，低估值又大幅跑輸，這體現(xiàn)出今年投資的不易。因?yàn)楹苌儆腥丝梢栽谌绱丝焖俚妮唲?dòng)中始終趕上市場(chǎng)節(jié)奏。

截至目前為止，2023年以來(lái)，取得最優(yōu)的回報(bào)指數(shù)是恒生港股通高股息(人民幣)，它占據(jù)了高股息的風(fēng)格優(yōu)勢(shì)，也受益于匯率貶值。但值得注意的是，恒生科技表現(xiàn)也是不錯(cuò)的，排名第二，其中恒生科技中的整車企業(yè)，理想、小鵬等今年都出現(xiàn)了銷量大增與預(yù)期反轉(zhuǎn)。

行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

具體到行業(yè)來(lái)看，基本上呈現(xiàn)如上特征。

值得一提的是，盡管二季度市場(chǎng)主線是低估值風(fēng)格，但地產(chǎn)鏈上的公司，包括鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、輕工等板塊下跌幅度較大。

三季度鋼鐵、石油石化、有色金屬、煤炭在政策的預(yù)期下開始反彈，而領(lǐng)跌的是電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、家電。

以全年來(lái)看，今年錄得較好收益的板塊是石油石化、通信、有色金屬、建筑、煤炭，表現(xiàn)較差的板塊是輕工制造、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、綜合、建材、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備及新能源。

資金流向：南向資金買入創(chuàng)紀(jì)錄

8月南向資金流入創(chuàng)紀(jì)錄

我們注意到，港股通南向資金在8月份凈流入了696億元，較去年10月份港股通大底時(shí)期還多了20億元，創(chuàng)了一年新高。

7-8月是半年報(bào)季，南向資金合計(jì)流入了146億元+696億元，共計(jì)842億元。

我們對(duì)南向資金7-8月凈流入行業(yè)做了個(gè)排名，有兩種統(tǒng)計(jì)方式：

第一種是凈買入金額排名，考量的是資金的絕對(duì)規(guī)模，前五名行業(yè)是醫(yī)藥、非銀金融、房地產(chǎn)、石油石化、消費(fèi)者服務(wù);

第二種是凈買入金額/流通市值排名，考量的是資金對(duì)行業(yè)的彈性，前五名是煤炭、有色金屬、醫(yī)藥、鋼鐵、石油石化。

7-8月南向資金買賣個(gè)股排名

7-8月，南向資金流入流出個(gè)股排名：

流入前十名：美團(tuán)、兗礦能源、中海洋石油、中國(guó)移動(dòng)、建設(shè)銀行、中國(guó)平安、快手、碧桂園服務(wù)、小鵬汽車、中國(guó)石油化工股份;

流出前十名：匯豐控股、山高新能源、比亞迪股份、騰訊控股、理想汽車、中國(guó)重汽、東方甄選、華能國(guó)際電力股份、金山軟件、小米集團(tuán)。

上市公司回購(gòu)

考慮到回購(gòu)的實(shí)質(zhì)性，我們?cè)O(shè)置了2023年內(nèi)，回購(gòu)金額大于3000萬(wàn)元港幣的條件，按照股價(jià)倒掛空間排序(回購(gòu)均價(jià)/當(dāng)前價(jià)格-100%，即股價(jià)回到回購(gòu)價(jià)格還有多大空間)，如下：

估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：底部條件具備，等待美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束

EPS變化情況

恒生指數(shù)的前瞻EPS在2022年10月觸及低點(diǎn)之后，于2023年5月達(dá)到高點(diǎn)后回落，8月下半月持平。

與之不同的是，恒生科技指數(shù)在2023年3月份觸及低點(diǎn)之后，就處在了上修趨勢(shì)中，尤其是二季報(bào)時(shí)間窗的8月份，呈現(xiàn)加速上修的局面。

估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

隨著恒生指數(shù)的回落，目前的市盈率水平又來(lái)到了2018年以來(lái)的低位，分位數(shù)3.7%。

故而，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率也回到了歷史相對(duì)較高水平，7.1%(或者76.6%分位)。當(dāng)下是基欽周期擴(kuò)張期的第二個(gè)半年(今年上半年是第一個(gè)半年)，我們的模型顯示，此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極值對(duì)應(yīng)在7.65-8.26%(75%-95%分位)，以4.2%的美債收益率測(cè)算，恒生指數(shù)極限值為16561點(diǎn)-17414點(diǎn)，這個(gè)位置已經(jīng)接近了2023年8月22日的低點(diǎn)價(jià)格。

我們傾向于這里恒指已經(jīng)具備了底部條件，正在底部躍躍欲試，迎接跨年行情了——它觸發(fā)的條件是美國(guó)加息尾聲信號(hào)的夯實(shí)，而我們?cè)?月份的月度報(bào)告中的判斷，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有走弱的跡象，需要1-2個(gè)月的觀察，一旦形成趨勢(shì)線回落，則極有可能就是港股新一輪上漲的開始。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的風(fēng)險(xiǎn)，全球地緣沖突的風(fēng)險(xiǎn)。

本文編選自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀察”，智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。