信達(dá)證券：新一輪煤炭產(chǎn)能周期下的投資機(jī)遇

智通財經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報告稱，在全國煤炭保供形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或?qū)⒊掷m(xù)整個“十四五”乃至“十五五”，或需新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國中長期能源煤炭需求，新一輪煤炭產(chǎn)能周期亟待開啟。同時在產(chǎn)業(yè)政策總量控制、行業(yè)投資相對謹(jǐn)慎、煤炭布局加速西移等背景下，擁有存量在建礦井、探礦權(quán)儲備且超前布局新疆地區(qū)煤炭產(chǎn)業(yè)的煤炭公司具有先發(fā)優(yōu)勢，有望更加受益新一輪產(chǎn)能周期政策。

當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級估值倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)?。該行繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機(jī)遇。

信達(dá)證券主要觀點如下：

產(chǎn)能周期的本質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)能變化對供需基本面的滯后響應(yīng)。

產(chǎn)能周期(朱格拉周期)是經(jīng)濟(jì)波動中的中周期、主周期，長度往往介于8-11年，產(chǎn)能周期內(nèi)上升階段的簡單模型可以表現(xiàn)為：需求上升創(chuàng)造供需缺口→利潤上升→產(chǎn)能利用率上升→投資上升→產(chǎn)能擴(kuò)張，即由需求端的變化傳導(dǎo)至產(chǎn)能擴(kuò)張/縮小的過程形成了時間上的滯后性。當(dāng)其他條件穩(wěn)定時，產(chǎn)能和投資可以構(gòu)成相對閉環(huán)的周期波動，即：行業(yè)供小于求時，盈利能力提升帶動產(chǎn)能利用水平上升，同時冗余產(chǎn)能減少，刺激投資回升，導(dǎo)致新增產(chǎn)能增加;反之若總需求沒有相應(yīng)擴(kuò)張，產(chǎn)能的增長造成供大于求，導(dǎo)致產(chǎn)能利用水平降低、冗余產(chǎn)能增加，企業(yè)開始虧損，投資增長就會被抑制，新增產(chǎn)能減少，甚至發(fā)生存量產(chǎn)能出清的情況。

我國煤炭產(chǎn)能周期節(jié)奏慢、跨度長，景氣周期拐點下行時往往同時表現(xiàn)為煤炭消費量持續(xù)下降、煤價中樞大幅下移、行業(yè)利潤水平較顯著降低和固定資產(chǎn)投資位于高位等特點。

該行認(rèn)為，我國煤炭行業(yè)仍符合產(chǎn)能周期的內(nèi)在運行邏輯，即：煤炭行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張/縮減活動對供需變化的滯后響應(yīng)，但基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)特點等影響，不同于海外的是在時間維度上體現(xiàn)為持續(xù)時間更長，如在1999年至2016年經(jīng)歷了一輪較為完整的產(chǎn)能周期，持續(xù)時間近18年，遠(yuǎn)超一般產(chǎn)能周期平均時長(以歷史經(jīng)驗上的產(chǎn)能周期來看平均約為9-11年)。與此同時，上一輪產(chǎn)能周期在2012年拐點下行時表現(xiàn)為幾個較明顯的特征：煤炭消費量持續(xù)下降、煤價中樞持續(xù)下移、煤炭行業(yè)利潤水平顯著下降和行業(yè)固定資產(chǎn)投資額見頂且快速下降等。該行認(rèn)為，相較2022年，今年煤炭價格大幅下跌，是去年俄烏沖突的恐慌性搶購溢價回歸基本面的波動，不能夠簡單地理解成2017年以來的本輪煤炭景氣周期結(jié)束并拐點下行。

該行認(rèn)為，煤炭供需缺口催化新一輪煤炭產(chǎn)能建設(shè)，供給側(cè)改革&雙碳戰(zhàn)略政策或?qū)⒁种泼旱V投資建設(shè)動力，有望拉長本輪產(chǎn)能周期維度。

綜合考慮未來煤炭需求和現(xiàn)有煤礦的衰減退出，國家能源集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測在 2025 年我國煤炭供需缺口 2 億噸，在碳達(dá)峰后的 2035 年前后缺口 8-10 億噸，同時建議在“十四五”“十五五”新建6-7億噸/年的煤炭產(chǎn)能，這表明我國煤炭供需整體形勢依舊趨緊，尤其在能源安全問題較為突出的當(dāng)下，我國亟待新一輪煤炭產(chǎn)能建設(shè)以滿足未來煤炭需求。但需認(rèn)識到，上一輪大規(guī)模新建煤礦伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和2008年的“四萬億計劃”擴(kuò)大內(nèi)需帶來的煤炭需求的持續(xù)增加，產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)投資均相對較為積極。反觀本輪煤炭產(chǎn)能周期開始于2016年的供給側(cè)改革去產(chǎn)能之后以及貫穿著2020年提出的碳達(dá)峰碳中和戰(zhàn)略，疊加高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)增速趨緩和新建煤礦噸煤投資大幅增加、周期較長、投資回報具有不確定性等影響，當(dāng)前政府和企業(yè)對煤礦開發(fā)建設(shè)均較為謹(jǐn)慎，即使國家高層在2022年多次提出“以煤為主”、保障能源安全的情形下，政策仍以短期應(yīng)急性的存量煤礦核增挖潛為主，煤礦核準(zhǔn)新建產(chǎn)能仍較少。

該行認(rèn)為，在某種程度上，“四萬億計劃”遲滯了上一輪產(chǎn)能周期的結(jié)束，同時供給側(cè)改革煤炭去產(chǎn)能也延遲了本輪新產(chǎn)能建設(shè)的開始，疊加“雙碳”目標(biāo)戰(zhàn)略下在對新一輪煤炭產(chǎn)能周期上的認(rèn)知上仍存在著質(zhì)疑和分歧，行業(yè)資本開支動力不足，反觀宏觀經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇帶來煤炭需求的增長以及存量煤礦高產(chǎn)能利用率難長期維持且面臨衰竭退出等，中短期仍面臨煤炭供需缺口壓力，有望拉長本輪產(chǎn)能周期維度，當(dāng)前仍處于新一輪產(chǎn)能周期的早中期階段。

新一輪產(chǎn)能周期下，新建煤礦更加向西北尤其是新疆集中，擁有存量在建煤礦和探礦權(quán)的煤企更具優(yōu)勢。

當(dāng)前，我國晉陜蒙新四省貢獻(xiàn)了我國煤炭產(chǎn)量增量的90%以上，且新建煤礦項目也主要集中在晉陜蒙新等西北地區(qū)，如2020年以來國家發(fā)改委和國家能源局共核準(zhǔn)39個煤礦項目(產(chǎn)能合計11970萬噸/年)，其中新疆地區(qū)的煤炭核準(zhǔn)項目數(shù)量達(dá)23個(產(chǎn)能合計4840萬噸/年)，約占2020年以來核準(zhǔn)產(chǎn)能的40%，是新建煤礦規(guī)模最大的地區(qū)。

鑒于新建煤礦涉及礦區(qū)總體規(guī)劃設(shè)立調(diào)整、項目核準(zhǔn)、采礦權(quán)申辦等諸多繁雜的前期手續(xù)，以及規(guī)劃的新增煤炭產(chǎn)能總量或?qū)⑾鄬τ邢?，該行認(rèn)為新一輪煤炭產(chǎn)能周期下，存量的在建礦井和已規(guī)劃的探礦權(quán)的有望提速和優(yōu)先開發(fā)建設(shè)，擁有該類資產(chǎn)的企業(yè)或更具有先發(fā)優(yōu)勢。

經(jīng)對14家主要煤炭上市公司的情況進(jìn)行梳理，在建產(chǎn)能方面，共有8家企業(yè)擁有在建產(chǎn)能(合計產(chǎn)能5130萬噸)，其中兗礦能源、廣匯能源、淮北礦業(yè)是在建產(chǎn)能較多的煤炭上市公司，尤其是兗礦能源和廣匯能源擁有新疆的露天在建煤礦，相較井工煤礦具備相對更大的產(chǎn)量釋放空間。探礦權(quán)方面，共有7家煤炭企業(yè)擁有探礦權(quán)(合計資源量460億噸)，其中兗礦能源、中國神華和中煤能源是探礦權(quán)資源儲量較多的煤炭上市公司，此三家公司未來產(chǎn)量釋放空間較大。值得注意的是，在煤炭開發(fā)向西北地區(qū)集中的態(tài)勢下，優(yōu)先布局西北地區(qū)的企業(yè)或?qū)⒏菀兹〉梅A賦條件較好的煤炭資源，從而擁有更大的競爭優(yōu)勢。

自下而上重點關(guān)注四條主線：

一是內(nèi)生外延增長空間大、資源稟賦優(yōu)的兗礦能源(01171)、陜西煤業(yè)(601225.SH)、廣匯能源(600256.SH)、山煤國際(600546.SH)、潞安環(huán)能(601699.SH)等;

二是在央企控股上市公司質(zhì)量提升工作推動下資產(chǎn)價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)等;

三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)煉焦煤公司平煤股份(601666.SH)、淮北礦業(yè)(600985.SH)、山西焦煤(000983.SZ)、盤江股份(600395.SH)等。

以及伴隨產(chǎn)能周期推進(jìn)中煤炭生產(chǎn)建設(shè)領(lǐng)域的相關(guān)機(jī)會，如天地科技(600582.SH)、鄭煤機(jī)(601717.SH)、天瑪智控(688570.SH)等。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，煤炭價格大幅波動;煤礦發(fā)生安全生產(chǎn)事故;國內(nèi)能源產(chǎn)業(yè)政策重大調(diào)整;煤企在建礦井建設(shè)和探礦權(quán)開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。