新股解讀丨靠“渣渣輝”一年豪賺88億，中旭未來的“貪玩游戲”還能玩多久？

“大家好，我系渣渣輝，是兄弟就來砍我！“影帝張家輝的一句廣告詞在制造網(wǎng)絡(luò)經(jīng)典熱梗的同時(shí)，也讓《貪玩藍(lán)月》游戲在此番營(yíng)銷中火遍大江南北。

近日，在資本市場(chǎng)上我們?cè)俅慰吹搅素澩嬗螒虻纳碛?。智通?cái)經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所8月28日披露，在二次遞表后，貪玩游戲的運(yùn)營(yíng)公司中旭未來通過了港交所聆訊，中金公司、中信建投國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。

伴隨中旭未來通過聆訊，其距離成功登陸香港資本市場(chǎng)已剩一步之遙。后續(xù)來看，若上市成功，中旭未來能否獲得市場(chǎng)青睞呢？先讓我們從其基本面來看。

多元業(yè)務(wù)拓展，盈利能力不漲反降

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中旭未來是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品發(fā)行商，主要通過自營(yíng)模式及聯(lián)運(yùn)模式兩種模式運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，公司是中國(guó)第五大手機(jī)游戲產(chǎn)品發(fā)行公司，占2022年總市場(chǎng)份額的3.5%。

自成立以來，公司已成功營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)超過310款游戲產(chǎn)品。此外，截至2023年4月30日，公司已成功營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)11款游戲產(chǎn)品五年以上及28款游戲產(chǎn)品三年以上，同時(shí)公司營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品累計(jì)有4.18億名注冊(cè)用戶，平均月活躍用戶達(dá)9400萬名。

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2020年、2021年及2022年，中旭未來的營(yíng)業(yè)收入分別為28.72億元、57.36億元和88.17億元，營(yíng)收表現(xiàn)持續(xù)高增。

但2023年首四個(gè)月，中旭未來實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.48億元，較2022年同期的28.47億元有所下滑，對(duì)此公司解釋稱收入減少主要是由于來自公司自營(yíng)模式下營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)及其他營(yíng)銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入減少。

細(xì)分來看，中旭未來主要經(jīng)營(yíng)三項(xiàng)業(yè)務(wù)，其中包括互動(dòng)娛樂業(yè)務(wù)、速食食品業(yè)務(wù)及潮玩業(yè)務(wù)。

其中，中旭未來九成的營(yíng)收由“貪玩游戲”品牌代表的互動(dòng)娛樂業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)該業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為100%、99.5%、97.6%及96.7%。

具體來看，互動(dòng)娛樂運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品主要包括自營(yíng)模式及聯(lián)運(yùn)模式，其中自營(yíng)模式是核心業(yè)務(wù)，不過近年來聯(lián)運(yùn)模式業(yè)績(jī)爆發(fā)，收入份額得到大幅提升，公司聯(lián)運(yùn)模式的營(yíng)收占比已從2020年的15.8%大幅增長(zhǎng)至2023年首四個(gè)月的33.3%。

雖然聯(lián)運(yùn)模式的業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)，但中旭未來的業(yè)務(wù)布局仍顯得單一。2020年以來，公司便開始嘗試多元化布局，推出了速食食品業(yè)務(wù)及潮玩業(yè)務(wù)。其中速食食品業(yè)務(wù)孵化的主要品牌是“渣渣灰”，于2020年建立，潮玩業(yè)務(wù)“Bro Kooli”則于2021年推出。新業(yè)務(wù)于2021年開始錄得收入，并于報(bào)告期內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)，不過到2023年首四個(gè)月其營(yíng)收占比仍僅為3.3%，業(yè)務(wù)規(guī)模尚未成氣候。

在多元化業(yè)務(wù)的背景下，公司的盈利能力卻不升反降。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，近年來，公司毛利率表現(xiàn)持續(xù)走低。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為84.9%、82.6%、72.7%及67.3%。對(duì)此中旭未來解釋稱，公司整體毛利率下降乃主要由于以聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品所產(chǎn)生的收益占總收益的百分比增加。據(jù)招股書顯示，該部分業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.8%、24.1%、16.3%及19.5%，于報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)。

與此同時(shí)，公司的凈利率也低于行業(yè)頭部企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)凈利-13.01億、6.16億、4.92億和2.42億元，對(duì)應(yīng)的凈利率分別為-45.3%、10.7%、5.57%及9.89%。據(jù)悉，2020年以來，20強(qiáng)游戲公司的平均凈利潤(rùn)率高于10%。

“重營(yíng)銷輕研發(fā)“困境何解？

而凈利率的走低離不開公司持續(xù)高企的銷售開支。招股書顯示，中旭未來的銷售及分銷開支分別為219.17億元、38.51億元、56.22億元及13.92億元，占總收入的66.7%、 67.1%、63.8%及56.8%。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，近兩年20強(qiáng)游戲公司的銷售費(fèi)用率均在60%以下。

需要注意的是，這一支出還將于未來繼續(xù)增長(zhǎng)。公司于風(fēng)險(xiǎn)因素中指出，公司需要?jiǎng)佑谬嫶箝_支以推廣品牌，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈及擴(kuò)展至新市場(chǎng)，預(yù)計(jì)該等開支將會(huì)增加。這或?qū)⑦M(jìn)一步壓縮公司的盈利空間。

近年來，隨著中國(guó)娛樂產(chǎn)業(yè)普及，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)面臨的政策環(huán)境預(yù)期將長(zhǎng)期保持穩(wěn)健。因此，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，自2015年起，中國(guó)已成為全球用戶支出最大的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)。按用戶支出計(jì)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模由2018年的2104億元增加至2022年的2883億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.2%，并預(yù)期將于2027年達(dá)到3921億元，2022年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.3%。

與此同時(shí)，在移動(dòng)通信技術(shù)不斷演變、移動(dòng)用戶滲透率不斷增加及游戲產(chǎn)品轉(zhuǎn)向使用移動(dòng)設(shè)備的帶動(dòng)下，中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)已成為合并網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)中最大且增長(zhǎng)最快的板塊。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，雖然中旭未來深耕的中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)近年來增長(zhǎng)迅速，但未來增速或?qū)⒎啪彙８鶕?jù)弗若 斯特沙利文的資料，按用戶支出計(jì)，由2018年的1580億元增加至2022年的2402億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.0%，預(yù)期于2027年將達(dá)到3430億元，2022年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.4%。 

從行業(yè)地位來看，中旭未來的優(yōu)勢(shì)并不明顯，雖然行業(yè)地位領(lǐng)先，但公司的市場(chǎng)份額卻不算太高。按收入計(jì)，公司雖為中國(guó)第五大手機(jī)游戲產(chǎn)品發(fā)行公司，但市場(chǎng)份額僅為3.5%。而其他四大參與者的合計(jì)市場(chǎng)份額已超過60%。

在國(guó)內(nèi)行業(yè)增速或?qū)⒎啪彽谋尘跋?，公司?jì)劃拓展海外市場(chǎng)。公司表示計(jì)劃將部分募集資金用于拓展國(guó)外的選定市場(chǎng)及發(fā)展海外業(yè)務(wù)的整體策略，專注于在日本、東南亞等亞太市場(chǎng)推廣業(yè)務(wù)，并逐步擴(kuò)展至歐洲、美國(guó)及其他地區(qū)。

值得一提是，公司對(duì)于海外市場(chǎng)的拓展計(jì)劃仍打算復(fù)制“貪玩游戲”的重營(yíng)銷模式。中旭未來指出，未來四年公司計(jì)劃開發(fā)海外營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)能力，通過邀請(qǐng)國(guó)際名人及KOL增強(qiáng)品牌知名度。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，近年來公司的研發(fā)支出持續(xù)走低。從2020年至2022年,中旭未來的研發(fā)成本從4.72億元下滑至1.58億元，占總收入的比例也從16.4%大幅下滑至僅2%,與高昂的銷售費(fèi)用形成明顯反差。一直以來，在游戲行業(yè)研發(fā)投入對(duì)于產(chǎn)品精品化、強(qiáng)化新品吸引力、延長(zhǎng)現(xiàn)有產(chǎn)品生命周期等方面正顯現(xiàn)出強(qiáng)大的促進(jìn)作用，公司極低的研發(fā)支出也不禁讓市場(chǎng)對(duì)其核心競(jìng)爭(zhēng)力畫上一個(gè)問號(hào)，特別是競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇的網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)。

綜合來看，在增長(zhǎng)迅速的中國(guó)手游市場(chǎng)中，雖然中旭未來依靠“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。但長(zhǎng)期來看，公司身處求新求變的行業(yè)，對(duì)于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都計(jì)劃將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)寄托在名人營(yíng)銷上，這樣的打法實(shí)在難言長(zhǎng)久。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，未來，中旭未來只有不斷加強(qiáng)研發(fā)能力建設(shè)，摒棄流量思維，摒棄粗制濫造，通過更強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新和更長(zhǎng)的研發(fā)周期，才能推動(dòng)產(chǎn)品研發(fā)質(zhì)量的進(jìn)一步提升，用自研自發(fā)產(chǎn)品和新技術(shù)來確保公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性增長(zhǎng)。