現代牧業(yè)(01117)2023年中期財報發(fā)出的關鍵信號

現代牧業(yè)(01117)2023年中期財報中發(fā)出了幾個有意思的關鍵信號。

根據財報顯示，現代牧業(yè)2023年上半年營收為66.33億元人民幣(以下單位等同)，同比增長17.8%;凈利潤為2.179億元，同比減少59%;經營所得現金流凈額期內同比大增加 70%至21.8 億元，自由現金流扭負為正，由去年同期的-5.59億元直升至8.97億元。

增收不增利，如果單純從這一指標衡量，現代牧業(yè)并沒有給市場交出一張滿意的答卷。但財報并不是單一的數字報表，而是綜合的財務衡量，譬如最重要的兩個比較標準：

凈利潤、經營現金流/自由現金流。

從凈利潤的角度分析，雖然這一指標現代牧業(yè)下降了59%，但卻保持了持續(xù)的贏利，且跑贏了整個行業(yè)，甚至遠優(yōu)于同行。

從以上表格可以看出，在在上半年飼料成本同比大幅上漲、原料奶銷售金額下降的前提下，現代牧業(yè)的凈利潤降幅明顯優(yōu)于同行。

數據顯示，2022 年飼料價格處于歷史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽價格同比上漲25%、36%、20%，過去三年累計上漲44%、51%、61%。且2023年上半年，原料奶的飼料成本漲幅約在7%左右，如豆粕價格上漲約6%，這使得原料奶企虧損面超過60%。

與之相較，現代牧業(yè)占據94%毛利的原料奶，毛利率從32.2%下跌到28.3%，僅減少3.9個百分點，顯示現代牧業(yè)對成本的控制、生產效率的提升。在行業(yè)虧損的情況下，能保持盈利的企業(yè)才是這個行業(yè)的優(yōu)勝者。

更值得注意的是，在凈利潤腰斬之間，現代牧業(yè)的現金EBTIDA才下降12%。

事實上，凈利潤具有迷惑性，他會受到資本結構、所得稅、企業(yè)非核心或非經常業(yè)務等因素的影響，而在EBTIDA更能有有效的預測企業(yè)未來財務報表前景，并正確反應企業(yè)的總體價值。

EBTIDA從另一個側面是企業(yè)現金流的折射。

一個公司經營的好壞不能僅僅看損益表(利潤表)，同時也要有穩(wěn)健的經營現金流。經營現金流是企業(yè)生存的前提，決定企業(yè)生存周期的是經營活動產生的現金流量。

由于企業(yè)信用政策、資本開支周期和市場競爭的影響，現金流與凈利潤趨勢是會出現背離的。故此，當凈利潤趨勢與現金流趨勢不一致時，以現金流趨勢為判斷依據。

從經營現金流/自由現金流的角度，在上半年，現代牧業(yè)經營現金流凈額達到驚人的21.8億元，且自由現金流飆升至8.97億元，說明現代牧業(yè)可以自由使用的內部資金多，有助于降低公司的負債規(guī)模和杠桿比率，也是回報股東的重要池子。

下半年，現金流將持續(xù)擴張，甚至在未來兩年的現金流保持穩(wěn)健，并持續(xù)去杠桿。主要基于幾點因素：

A.營收持續(xù)增長：2023年全年全年奶量超過250萬噸，應該超過8%，超出預期——現代牧業(yè)年初給出的業(yè)績指引是全年奶量增量為3%;

B.新業(yè)務貢獻更多：如現代飼料、現代草業(yè)開始增收增利——上半年新業(yè)務銷售收入增速達 105%并達到創(chuàng)紀錄的15.9億元，這使得現代牧業(yè)的主業(yè)開始形成增長飛輪模式;

C. 匹配特色奶生產，提高產品附加值。如毛利率更高的有機奶、A2奶開始鋪向市場——僅考慮巴盟地區(qū)400噸/天的有機奶產量，則年貢獻凈利潤5000萬以上;

D.原料價格同比下降：2023年豆粕原料價格等其他蛋白類飼料的價格相對于2022年下半年開始下跌，且現代牧業(yè)已錨定期貨價格——上半年1-3月份飼料消化的是2023年的合同和價格，但4月份之后執(zhí)行新一年的較低的價格，生產成本較之2022年應會下降;

E.2023年銀行借款開銷減少：一年期賬款32億元，較去年年底下降約18億元，且利率成本降低——上半年銀行借款的年利率介乎1.65-4.20%，而2022年年底為1.65-8.16%，上半年長期負債的占比從去年年底的60%提升至今年6月底的74%，下半年債務結構持續(xù)優(yōu)化;

F. 資本開銷銳減：投并購、控股參股也會有大部分的減少，更多的傾向于租賃牧場和委托經營;甚至自有牧場的維護費用開始減少，且低于2022年。

如果說2022-2023年是中國原料奶企業(yè)的陣痛之年，那么從2024年開始，隨著行業(yè)的出清，頭部的原料奶企業(yè)或迎來強勁復蘇之年。

從長遠經營，特別是以未來2-3年作為一個時間刻度，現代牧業(yè)將迎來一個更長的成長節(jié)點，同時在伴隨著經營現金流/自由現金流的改善。

1. 持續(xù)擴張：隨著目前奶價下跌，眾多牧場虧損及退出多，使得原料奶企前20強、30強的集中度迅速增加。根據規(guī)劃，現代牧業(yè)2025年乳牛將超過50萬頭——上半年增長9.4%達到41.9萬頭;

2. 業(yè)務更穩(wěn)?。盒聵I(yè)務貢獻更高，單一大客戶的依賴度進一步降低;

3. 大宗飼料價格的壓力將于2024年進一步緩解：隨著俄烏戰(zhàn)爭漸趨走向尾聲、厄爾尼諾氣候影響結束，飼料的價格將有極大概率回歸到4000元/噸以下的區(qū)間——8月份豆粕價格已突破5000元/噸;

4. 單產進一步提升：公司指引是2025年全部超過13噸——2023年3月現代牧業(yè)的乳牛單產已接近13噸，這一目標有可能在2024年提前完成;

5. 牧場維護、資本開銷繼續(xù)大幅減少?，F代牧業(yè)的目標，是在2025年將資產負債比率以及有息負債比率分別控制在50%及45%以內;

6. 后備牛大量成為泌乳牛帶來更強勁的現金流：未來1-2年，現代牧業(yè)的大量自我繁衍后備牛將轉成泌乳牛，帶來強勁的現金EBITDA。

結論：

巴菲特認為，投資者購買的股票，其自由現金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。在他看來，企業(yè)產生的自由現金流，才是投資者所能擁有的最實在的東西。

股票價格是折現現金流模型的函數，未來自由現金流預期的變化是股價變動和股市回報的主要決定因素。對于那些對未來自由現金流有不斷增長的預期的公司來說，它們的股價應該會隨著時間的推移而良好上漲。

從這個意義上來說，現代牧業(yè)具有非對稱的上行潛力：高速擴張和增長，在過去的五年里，現代牧業(yè)營收仍然達到了21.11%的復合增長率，且仍沒有減速跡象——上半年約18%;有望在未來預期的現金流方面保持穩(wěn)健增長;此外，還有一個嶄露頭角的股息增長故事——在過去三年里連續(xù)派息，保持了20%或以上的派息率。

從市場的需求來看，中國未來的人均的飲奶量將以最溫和的3-4%的速度在增長。數據顯示，人均GDP每增長1000美元，人均奶類消費量可增加1.1kg。據此預測，“2025年和2030?中國奶類消費可分別達6200萬和6900萬噸，增量分別約500萬和1200萬噸?！敝袊r業(yè)大學教授李勝利表示。

雖受到大環(huán)境的影響，成本上升與價格下跌兩相作用之下，包括現代牧業(yè)在內的原奶供應及原料供應端共同面臨業(yè)績下滑的壓力。但隨著頭部企業(yè)集中度的提高，行業(yè)或將于明后年開始筑底回暖，頭部企業(yè)的利潤將受益于前期的擴張是大概率事件。

我們要尋找的生意，是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的公司，自由現金流和高股息分紅的優(yōu)質標是將是重要選項。智通財經APP認為，業(yè)務的擴張、單牛乳量的抬升、資本開支的減少、后備牛轉泌乳牛等因素，是推動現代牧業(yè)未來自由現金流預期持續(xù)上升的催化劑，并使之回報股東的分紅也會增加。

故此從行業(yè)大勢和企業(yè)基本面而言，目前的現代牧業(yè)，是一個值是投以更多關注并可小幅建倉觀察的重要標的。