華創(chuàng)證券：鮑威爾的“硬姿態(tài)”與“軟思路”

報告摘要

什么是杰克遜霍爾年會？

杰克遜霍爾年會，堪薩斯聯(lián)儲每年8月在懷俄明州杰克遜霍爾市舉行的年度經(jīng)濟政策研討會。其備受關(guān)注的原因在于，主要國家的央行行長歷來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨幣政策框架調(diào)整或轉(zhuǎn)向信號，尤其是美聯(lián)儲主席。從近處來看，比如鮑威爾，2020年宣布平均通脹目標(biāo)制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心；往前看，耶倫在2014年表露轉(zhuǎn)向加息的態(tài)度；2010-12年伯南克對非常規(guī)貨幣政策的暗示。

今年鮑威爾的年會演講有哪些要點？

鮑威爾發(fā)表主旨為“通貨膨脹：進展與未來之路”的演講，主要內(nèi)容包括：

第一，以“硬姿態(tài)”開局，向外界繼續(xù)傳達堅定抗通脹的決心，屬于預(yù)期管理的范疇，其表述實際上并未超預(yù)期。開篇亮明態(tài)度：在適當(dāng)情形下，會考慮進一步提高利率，打算將政策維持在一個限制性的水平，直到確信通脹正朝著目標(biāo)持續(xù)下降，6月份和7月份的良好核心通脹數(shù)據(jù)僅是建立信心的開始。我們認(rèn)為，這只是在向外界繼續(xù)傳達堅定抗通脹的決心，實際上并未超預(yù)期，畢竟在7月會議紀(jì)要中已有類似表述。

第二，從商品通脹、住房通脹和非住房服務(wù)通脹三分法視角，對目前的去核心通脹進程進行回顧，主要是客觀數(shù)據(jù)分析，并無什么增量信息。

第三，從經(jīng)濟和勞動力市場兩個角度分析通脹前景，認(rèn)為要使通脹持續(xù)回落到2%，需要一段低于趨勢水平的經(jīng)濟增長以及勞動力市場狀況的緩和。重點在于，提出經(jīng)濟超預(yù)期可能帶來通脹上行風(fēng)險。今年以來，經(jīng)濟增長高于預(yù)期，也高于長期趨勢。持續(xù)高于趨勢水平的經(jīng)濟增長，可能使通脹面臨上行風(fēng)險，并可能導(dǎo)致貨幣政策進一步收緊。勞動力市場正在逐步正?；驮倨胶猓绻麆趧恿κ袌鼋禍刳厔萃Ｖ?，可能需要收緊貨幣政策。名義工資增長最終必須放緩到與2%通脹率相一致的水平。

第四，從中性利率、貨幣政策滯后性、供需錯位三個視角闡述通脹前景的不確定性，重點在于突出“風(fēng)險管理”的重要性，表明“謹(jǐn)慎行事”的決策思路。不確定性在于，中性政策利率無法精確估計，則貨幣政策約束的精確度始終存在不確定性；貨幣緊縮影響經(jīng)濟活動和通脹的時間滯后性無法估計；本輪周期所特有的供需錯位使不確定前景更加復(fù)雜。上述不確定因素，需要聯(lián)儲更好平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險，“敏捷決策（agile policymaking）”非常必要。9月會議將小心行事（proceed carefully），根據(jù)數(shù)據(jù)以及前景和風(fēng)險進行評估，以決定是否進一步收緊貨幣政策，或者維持政策利率不變并等待進一步數(shù)據(jù)。

硬姿態(tài)與軟思路的組合，加息周期或已結(jié)束

通篇來看，鮑威爾的演講是“硬姿態(tài)（抗通脹決心、偏鷹的預(yù)期管理、強調(diào)上行風(fēng)險）”與“軟思路（政策雙向風(fēng)險、敏捷決策、小心行事）”的組合，開篇很“鷹”，結(jié)尾較“軟”。“硬姿態(tài)”的體現(xiàn)是：開篇即“如果合適，會繼續(xù)加息”，在前景展望中，又提到“經(jīng)濟超預(yù)期的通脹上行風(fēng)險”、“勞動力市場降溫停止可能需要進一步收緊”?！败浰悸贰钡捏w現(xiàn)是：在最后強調(diào)“更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險”、“敏捷決策”、“小心行事”。

表現(xiàn)“硬姿態(tài)”是因為，在通脹依然較高的背景下，態(tài)度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。最后的“軟思路”是因為，政策風(fēng)險已從單向轉(zhuǎn)為雙向，邊際上看，核心通脹和就業(yè)市場在持續(xù)降溫，信貸增長趨于停滯，三個支持美聯(lián)儲停止加息的條件已經(jīng)顯現(xiàn)（《停止加息的三個信號均已顯現(xiàn)》、《加息結(jié)束的通脹信號再確認(rèn)》）。

我們認(rèn)為，對聯(lián)儲而言，只要中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，停止加息然后維持高利率水平，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟的下行風(fēng)險，加息周期可能已經(jīng)結(jié)束。畢竟，相比于用經(jīng)濟衰退強行壓低通脹，聯(lián)儲更想要的是“經(jīng)濟軟著陸+通脹回落”的結(jié)果。對美債利率而言，短期內(nèi)的交易博弈難以把握，但中長期看，美債或已進入最優(yōu)配置區(qū)間。我們的美債三因素模型也顯示，當(dāng)下長端美債利率可能存在一定的超調(diào)。

鮑威爾結(jié)束演講后，市場預(yù)期11月加息的概率有所上升。聯(lián)邦期貨市場定價9月加息25bp與不加息的概率分別為20%、80%，前一日為19%、81%；定價11月加息25bp和不加息的概率分別為46.7%、44.5%，前一日為42.2%，50.6%。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟和通脹形勢超預(yù)期。

報告正文

一、什么是杰克遜霍爾年會？有何意義？

杰克遜霍爾經(jīng)濟研討會，市場也稱之為杰克遜霍爾年會，是堪薩斯聯(lián)儲每年8月在美國懷俄明州杰克遜霍爾市舉行的年度經(jīng)濟政策研討會，世界上歷史最悠久的央行會議之一。主要參會者包括：各國或地區(qū)央行行長、美聯(lián)儲官員、著名經(jīng)濟學(xué)家、金融市場參與者、學(xué)者和新聞媒體，討論共同關(guān)心的長期政策問題。1982年以來，參會者覆及70個國家。

杰克遜霍爾年會備受關(guān)注，主因在于，主要國家的央行行長歷來喜歡在年會上以主旨演講的方式宣布貨幣政策框架調(diào)整或轉(zhuǎn)向信號，尤其是美聯(lián)儲主席。從近處來看，比如鮑威爾，2020年宣布平均通脹目標(biāo)制、2021年重申暫時性通脹觀點、2022年堅定抗通脹決心；往前看，耶倫在2014年表露轉(zhuǎn)向加息的態(tài)度；2010-12年伯南克釋放非常規(guī)貨幣政策的信號。

二、此次鮑威爾演講的重點在哪？

當(dāng)?shù)貢r間8月25日，鮑威爾發(fā)表主旨為“通貨膨脹：進展與未來之路”的演講，延續(xù)過去三年的主題，重點仍在“通脹”領(lǐng)域。主要內(nèi)容包括：一是，開篇即表明堅定抗通脹的“硬姿態(tài)”，但表述并未超預(yù)期；二是，用近半篇幅回顧當(dāng)下的去通脹進程，其表述并無增量信息；三是從經(jīng)濟和勞動力市場出發(fā)，對未來通脹形勢進行分析，此部分重點在于，提出經(jīng)濟超預(yù)期可能帶來通脹上行風(fēng)險；四是從中性利率、貨幣政策滯后性、供需錯位三個視角闡述了通脹前景的不確定性，重點在于突出“風(fēng)險管理”的重要性，表明“謹(jǐn)慎行事”的決策思路。

第一，以“硬姿態(tài)”開局，向外界繼續(xù)傳達堅定抗通脹的決心，屬于預(yù)期管理的范疇，其表述實際上并未超預(yù)期。鮑威爾開篇亮明態(tài)度：在適當(dāng)?shù)那樾蜗?，會考慮進一步提高利率，并打算將政策維持在一個限制性的水平，直到確信通脹正朝著目標(biāo)持續(xù)下降。6月份和7月份的核心通脹數(shù)據(jù)較低，令人鼓舞，不過兩個月的良好數(shù)據(jù)僅僅是建立信心的開始。但在我們看來，這只是在向外界繼續(xù)傳達堅定抗通脹的決心，其表述實際上并未超預(yù)期，畢竟在7月會議紀(jì)要中已有相關(guān)表述，“大多數(shù)與會者繼續(xù)認(rèn)為通脹存在重大上行風(fēng)險，可能需要進一步收緊貨幣政策”。

第二，對目前的去通脹進程進行回顧，客觀數(shù)據(jù)分析，并無增量信息。依然使用核心通脹三分法的視角去分析：

受益于貨幣政策緊縮和供應(yīng)鏈修復(fù)，核心商品通脹已經(jīng)急劇下降，尤其是耐用品通脹。但同比讀數(shù)依然高于疫情前的水平，需要限制性的貨幣政策來實現(xiàn)其回歸。

住房通脹已經(jīng)見頂回落，展望未來，如果市場租金增速穩(wěn)定在疫前水平附近，住房通脹也應(yīng)該下降到大流行前的水平。將繼續(xù)密切關(guān)注市場租金數(shù)據(jù)，尋找住房服務(wù)通脹上升或下降風(fēng)險的信號。

非住房服務(wù)通脹過去幾個月有所下降但速度較慢，是因為該部分通脹是勞動密集型的，受供應(yīng)鏈和利率影響較小。非住房服務(wù)通脹對于恢復(fù)價格穩(wěn)定至關(guān)重要，隨著時間推移，限制性貨幣政策將有助于使總供給和總需求恢復(fù)到更好的平衡狀態(tài)，從而減少這一關(guān)鍵領(lǐng)域的通脹壓力。

第三，從經(jīng)濟和勞動力市場兩個角度分析通脹前景，認(rèn)為要使通脹持續(xù)回落到2%，需要一段低于趨勢水平的經(jīng)濟增長以及勞動力市場狀況的緩和。重點在于，提出經(jīng)濟超預(yù)期可能帶來通脹上行風(fēng)險。

今年以來，經(jīng)濟增長高于預(yù)期，也高于長期趨勢。近期消費者支出數(shù)據(jù)尤其強勁，房地產(chǎn)行業(yè)也顯示出復(fù)蘇的跡象。持續(xù)高于趨勢水平的經(jīng)濟增長，可能使通脹面臨上行風(fēng)險，并可能導(dǎo)致貨幣政策進一步收緊。

勞動力市場正在逐步正?；驮倨胶?，如果勞動力市場降溫趨勢停止，可能需要收緊貨幣政策。工作機會仍然很多，但正在下降；過去六個月，總工時保持不變，平均周工時已降至大流行前范圍的下限，反映勞動力市場正在逐步正常化。這些進展緩解了工資壓力，盡管非常緩慢。名義工資增長最終必須放緩到與2%通脹率相一致的水平，但即使名義工資增長放緩，實際工資增長卻會隨著通脹下降而增長。

第四，從中性利率、貨幣政策滯后性、供需錯位三個視角闡述了通脹前景的不確定性，重點在于突出“風(fēng)險管理”的重要性，表明“謹(jǐn)慎行事”的決策思路。

中性政策利率無法精確估計。實際利率目前為正，遠(yuǎn)高于對中性政策利率的主流估計。目前的政策立場是限制性的，但無法確定中性利率水平，因此貨幣政策約束的精確度始終存在不確定性。

貨幣緊縮影響經(jīng)濟活動和通脹的時間滯后性無法估計。

本輪周期所特有的供需錯位使不確定前景更加復(fù)雜。到目前為止，職位空缺在失業(yè)率并未上行的情況下大幅下降——這是一個非常受歡迎但在歷史上不同尋常的結(jié)果；此外，有證據(jù)表明，與最近幾十年相比，通脹對勞動力市場緊縮的反應(yīng)更加敏感（菲利普斯曲線更加陡峭化）。這些變化可能會持續(xù)，也可能不會持續(xù)。

在上述背景下，“風(fēng)險管理”更加重要，決策需要“謹(jǐn)慎行事”。上述不確定因素，需要聯(lián)儲更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險，如果做得太少，可能會使高通脹變得根深蒂固，但做得太多也會對經(jīng)濟造成不必要的傷害?！懊艚輿Q策（agile policymaking）”非常必要。9月會議將小心行事（proceed carefully），根據(jù)整體數(shù)據(jù)以及前景和風(fēng)險進行評估，以決定是否進一步收緊貨幣政策，或者維持政策利率不變并等待進一步數(shù)據(jù)。

三、硬姿態(tài)與軟思路的組合，加息周期或已結(jié)束

通篇來看，鮑威爾的演講是“硬姿態(tài)（抗通脹決心、偏鷹的預(yù)期管理、強調(diào)上行風(fēng)險）”與“軟思路（政策雙向風(fēng)險、敏捷決策、小心行事）”的組合，開篇很“鷹”，結(jié)尾較“軟”。美債走勢表明，市場或也是如此理解，十年美債利率在演講初始快速上行4.3bp，但后續(xù)回落，收盤與前日基本持平。

“硬姿態(tài)”的體現(xiàn)是：開篇即“如果合適，會繼續(xù)加息”，在前景展望中，又提到“經(jīng)濟超預(yù)期的通脹上行風(fēng)險”、“勞動力市場降溫停止可能需要進一步收緊”。

“軟思路”的體現(xiàn)是：在最后強調(diào)“更好地平衡過度緊縮和收緊不足的風(fēng)險”、“敏捷決策”、“小心行事”。表現(xiàn)“硬姿態(tài)”是因為，在通脹依然較高的背景下，態(tài)度過早軟化可能使金融條件提前寬松，對去通脹下半程不利。最后的“軟思路”是因為，政策風(fēng)險已從單向轉(zhuǎn)為雙向，邊際上看，核心通脹和就業(yè)市場在持續(xù)降溫，信貸增長趨于停滯，三個支持美聯(lián)儲停止加息的條件已經(jīng)顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為，對聯(lián)儲而言，只要中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，停止加息然后維持高利率水平，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟的下行風(fēng)險，加息周期可能已經(jīng)結(jié)束。畢竟，相比于用經(jīng)濟衰退強行壓低通脹，聯(lián)儲更想要的是“經(jīng)濟軟著陸+通脹回落”的結(jié)果。

對美債利率而言，短期內(nèi)的交易博弈難以把握，但中長期看，美債或已進入最優(yōu)配置區(qū)間。我們的美債三因素模型也顯示，當(dāng)下十年期美債利率可能存在一定的超調(diào)。

鮑威爾結(jié)束演講后，聯(lián)邦期貨市場定價9月加息25bp與不加息的概率分別為20%、80%，前一日為19%、81%；定價11月加息25bp和不加息的概率分別為46.7%、44.5%，前一日為42.2%，50.6%，市場預(yù)期11月加息的概率有所上升。

本文來源微信公眾號“一瑜中的”，作者張瑜。智通財經(jīng)編輯：陳秋達。