杰克遜霍爾年會重磅來襲! 鮑威爾未開口，華爾街已“帶節(jié)奏”定價鷹派預(yù)期!

在杰克遜霍爾全球央行年會之前，一個抽象的利率指標(biāo)主導(dǎo)了全球交易平臺的討論：那就是投資者想知道美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾是否會介入中性利率預(yù)期，如果他介入，美國國債收益率將進(jìn)一步上行，全球股票市場估值將再臨重壓。

富達(dá)國際(Fidelity International)、Jupiter Asset Management 和對沖基金B(yǎng)lue Edge Advisors 都在思考中性利率(也被稱為R*)預(yù)期上調(diào)所帶來的負(fù)面影響。

這是一個理論性質(zhì)的利率水平，在這個水平，利率既不會刺激也不會限制經(jīng)濟(jì)。如果美聯(lián)儲想要遏制價格飆升——就像它現(xiàn)在所做的那樣——它就會把基準(zhǔn)利率提高并維系在這一中性水平之上。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家將R*定義為經(jīng)通脹調(diào)整后的指標(biāo)，但它廣義上也是央行名義政策設(shè)定的簡稱。

在周四，一些投資者在有著“AI信仰支撐力量”的英偉達(dá)(NVDA.US)公布強(qiáng)勁無比的業(yè)績后選擇獲利了結(jié)美股，并且將注意力從英偉達(dá)的井噴式業(yè)績轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾即將在杰克遜霍爾全球央行研討會上所發(fā)表的講話，鮑威爾的講話可能會改變市場對美聯(lián)儲政策走向的預(yù)期，即他所發(fā)表的言論極有可能重設(shè)市場對于美聯(lián)儲利率政策的預(yù)期。如今市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲加息周期完結(jié)，但是對“Higher for longer”的擔(dān)憂情緒升溫——預(yù)計高利率將至少持續(xù)至明年3月。

然而，華爾街目前共識為鮑威爾很有可能發(fā)表意料之外的鷹派言論，這一點(diǎn)從有著“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱的10年期美債收益率、以及短期限的美債收益率走勢，以及周四美股三大指數(shù)大跌就能看出。10年期美國國債收益率持續(xù)位于2007年11月以來的新高，這在很大程度上暗示市場的降息押注逐漸退場，取而代之的是市場預(yù)期鮑威爾將透露：利率將長期維持在高位，且有可能釋放更鷹派的消息，其中就包括釋放加息周期未完結(jié)的預(yù)期，以及有可能重置中性利率預(yù)期。

Miramar Capital創(chuàng)始人Max Wasserman表示：“周四的市場表現(xiàn)有點(diǎn)像提前賣消息。英偉達(dá)周三盤后的業(yè)績數(shù)據(jù)非常好，但是，市場已經(jīng)反映了這一點(diǎn)——即公布財報前股價暴漲。投資者可能意識到，我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)巨額獲利，所以在鮑威爾發(fā)言前最好獲利了結(jié)。當(dāng)然，如果美聯(lián)儲這次沒有潑冷水，他們可能馬上回歸。”

若中性利率預(yù)期上調(diào)，意味著“全球資產(chǎn)定價之錨”還要升

因此，任何向上修正的暗示都有可能波及全球市場，迫使人們重新評估有著“全球資產(chǎn)定價之錨”稱號的10年期美國國債收益率的公允價值可能落在哪里。更復(fù)雜的是:對經(jīng)濟(jì)最有利的利率水平未必對市場最有利，有可能擾亂金融體系。

“對大多數(shù)交易員來說，R*就像人們的闌尾——被認(rèn)為與日常生活無關(guān)，直到它突然爆發(fā)，讓你痛苦地關(guān)心起來，”來自Blue Edge的Merlion Fund經(jīng)理Calvin Yeoh表示。

自2019年以來，美聯(lián)儲政策制定者對長期政策利率的中位數(shù)預(yù)期為2.5%——基本上是他們的中性指標(biāo)——低于8年前的3.5%。Yeoh表示，推高中性利率可能會加劇有關(guān)趨勢通脹率目前是否更高，以及投資者是否應(yīng)該要求更高的溢價來購買較長期美債，即不斷推高10年期美債收益率的討論話題。

有著“老債王”之稱的比爾·格羅斯(Bill Gross)近日表示，美國債務(wù)被市場“高估”了，格羅斯預(yù)計，10年期美國國債收益率的公允價值約為4.5%，這預(yù)示著“全球資產(chǎn)定價之錨”后續(xù)可能還有上行空間。

在周五亞洲市場的交易時間段，“全球資產(chǎn)定價之錨”穩(wěn)定在4.24%左右。10年期美國國債收益率在本周二盤中曾短暫升破4.36%，續(xù)創(chuàng)2007年11月以來的新高。

從理論層面來看，10年期美債收益率相當(dāng)于股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)，分析師們一般以10年期美債收益率為基準(zhǔn)設(shè)定r值，在其他指標(biāo)未發(fā)生明顯變化的情況下，分母水平越高，股票，尤其是風(fēng)險較高的科技股等風(fēng)險資產(chǎn)的估值自然也越低。

盡管市場議論紛紛，但許多美聯(lián)儲觀察人士認(rèn)為，鮑威爾周五講話時將回避這個敏感的話題。今年3月，他曾對議員們表示：“老實(shí)說，我們不知道“中性利率”在哪?！痹?018年，在他作為美聯(lián)儲主席的首次杰克遜霍爾演講中，他強(qiáng)調(diào)了對這些長期變量的估測存在固有的不確定性。

FOMC永久票委、紐約聯(lián)儲主席約翰?威廉姆斯(John Williams)在今年5月表示，疫情并未對R*造成太大的影響。市場觀察人士觀點(diǎn)各異，其中上調(diào)中性利率的邏輯包括:美國經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)出彈性、預(yù)算赤字上升、儲蓄可能減少、在減少碳排放方面投入更多資金，以及人工智能等技術(shù)進(jìn)步有可能提高生產(chǎn)率。

華爾街對于中性利率的預(yù)期過高了?分析師意見不一

JBWere Ltd.首席投資官Sally Auld表示:“如果美聯(lián)儲傾向于認(rèn)為R*可能高于目前市場預(yù)期的2.5%，那么其主要含義將是：政策的限制性不像我們之前假設(shè)的那樣強(qiáng)。因此，這意味著市場對美聯(lián)儲將在明年年底前降息100個基點(diǎn)的預(yù)期可以說是完全錯誤的?！?/strong>

來自摩根大通的美國國債策略主管Jay Barry表示，預(yù)期鮑威爾在會議上可能將提出更高的中性利率，進(jìn)而在本月推高收益率的華爾街交易員可能會感到非常失望。

美國國債策略主管Barry在一份最新報告中寫道:“我們認(rèn)為，鮑威爾的言論不太可能預(yù)示著9月份FOMC會議上對長期利率預(yù)期進(jìn)行更大范圍的調(diào)整，因為鮑威爾主席一再討論美聯(lián)儲貨幣政策具備限制性?！薄耙赃^去的變化歷史為指導(dǎo)依據(jù)，很難斷定鮑威爾周五會就這個話題發(fā)表積極的聲明，盡管最終的天平很有可能朝著這個方向傾斜?！?/p>

來自Jupiter Asset Management的Harry Richards表示，對于權(quán)衡美國國債投資前景的投資者來說，密切關(guān)注通脹數(shù)據(jù)等有形因素要重要得多。

“這確實(shí)是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家想要了解的事情。通常情況下，當(dāng)一些事情開始出錯時，你就會發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)?！盧ichards在談到中性利率時說?！?strong>但對我們來說，比R*這個有點(diǎn)虛無縹緲的抽象指標(biāo)更重要的是，試圖理解GDP和通脹的關(guān)鍵驅(qū)動因素是什么。

另一個潛在的具體指標(biāo)是美國通脹保值債券的市場訂單量。周四30年期TIPS標(biāo)售顯示需求中等，這批債券的成交收益率高于投標(biāo)結(jié)束前的收益率，這表明價格疲軟，說明投資者對這批債券的興趣不高，不過與2月份的前一次拍賣相比，這次的投標(biāo)數(shù)量要多一些。

從其中一個指標(biāo)方面來看，市場已經(jīng)押注美聯(lián)儲在中性利率方面落后于美債收益率曲線。紐約聯(lián)儲衡量通脹調(diào)整后的R*的指標(biāo)徘徊在0.6%左右，然而基于掉期的重要代理指標(biāo)——經(jīng)過通脹指標(biāo)調(diào)整后的5年期收益率——已躍升至1%以上。

不過，對于一些投資機(jī)構(gòu)來說，中性利率可能上升的前景并沒有削弱美國國債的投資吸引力。

全球一些最大規(guī)模的資產(chǎn)管理公司正青睞美債，盡管對長期借貸成本上升的擔(dān)憂抹去了美國國債多頭今年的絕大部分價格端收益。搶購固定收益證券資產(chǎn)的富達(dá)國際(Fidelity International)表示，即使中性利率被修正，美國國債仍具有吸引力。

基金經(jīng)理George Efstathopoulos在談到30年期收益率時表示:“即使利率變動，4.5%或4.4%的美國國債收益率也能提供足夠的收益率緩沖空間，相對于潛在修正后的R*利率有一定的期限溢價?！?/p>