贛鋒鋰業(yè)（01772）：市值被抬進(jìn)ICU，何時(shí)迎拐點(diǎn)？

碳酸鋰價(jià)格跌跌不休，關(guān)聯(lián)交易又被問詢，市值縮水超2500億港元的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭贛鋒鋰業(yè)（01772）已被抬進(jìn)ICU。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近五周，碳酸鋰連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅超過20%，行業(yè)悲觀情緒漫延，贛鋒鋰業(yè)近四周跌幅也超過20%。然而，該公司利空仍不斷，在8月11日，收到A股交易所問詢函，超10億元的關(guān)聯(lián)交易推上風(fēng)口，延遲回復(fù)又遭到投資者質(zhì)疑。該公司股價(jià)曾于2021年9月最高價(jià)達(dá)185港元，現(xiàn)價(jià)僅為40多港元。

實(shí)際上，該公司還是有野心的，即便是行業(yè)價(jià)格下跌，下游需求飽和，仍在大舉收購(gòu)擴(kuò)張，傾盡所有資源，包括股東等，布局上游領(lǐng)域，收入成長(zhǎng)迅猛，然而利潤(rùn)波動(dòng)卻很大，受價(jià)格影響，2022年利潤(rùn)率大幅下滑，2023年上半年預(yù)計(jì)仍繼續(xù)下滑。顯然，盈利能否改善成為投資者對(duì)該公司的核心預(yù)期。

下游需求階段性飽和，但贛鋒鋰業(yè)仍處于快速擴(kuò)張階段，產(chǎn)業(yè)鏈布局或是為了降低成本，那么還有投資機(jī)會(huì)嗎？

下游庫(kù)存高企，價(jià)格短期難有回暖

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，贛鋒鋰業(yè)是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，布局了鋰電上游鋰礦資源，中游材料，包括金屬鋰以及鋰電化合物等，以及也布局了終端電池產(chǎn)品，從結(jié)構(gòu)上看，上游主要為資源內(nèi)供，基本不貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，中游占收入比重最大，超過八成，而下游產(chǎn)品近幾年才發(fā)力，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較低，不過動(dòng)力電池行業(yè)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響最大。

下游需求端依賴于新能源汽車的發(fā)展，2020-2022年新能源汽車基本保持三位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，2023年有所放緩，對(duì)動(dòng)力電池的需求增長(zhǎng)也隨之放緩，而動(dòng)力電池產(chǎn)能增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新能源車的產(chǎn)能增速，導(dǎo)致出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。根據(jù)EVTank統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年上半年我國(guó)動(dòng)力電池累計(jì)產(chǎn)量293.6GWh，而同期動(dòng)力電池累計(jì)裝車量?jī)H為152.1GWh，相當(dāng)于半年攢了141.5GWh的庫(kù)存，產(chǎn)能過剩比率達(dá)到48.2%。

截止2022年，全產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)力電池庫(kù)存164.8GWh，加上今年上半年未消化的量，累計(jì)達(dá)306.3GWh，按照2022年力電池裝機(jī)量/新能源產(chǎn)量算，每一輛車配動(dòng)力電池45.9千瓦（度），庫(kù)存量相當(dāng)于要667萬輛新能源車去消化，即便未來每輛車配的電池度數(shù)提升至100度，300萬輛去消化，可見行業(yè)已過分透支。

庫(kù)存越來越高，意味著上游材料采購(gòu)意愿下降，價(jià)格也將難有起色而持續(xù)下跌。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，磷酸鐵鋰材料以及5系三元材料價(jià)格跌幅均超過35%，而電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格跌幅超過50%。要想提振產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格，靠新能源車消化已不太可能，需要儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，目前電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，在整個(gè)儲(chǔ)能行業(yè)中占比較低，但占比不斷提升，已超過20%。

產(chǎn)能擴(kuò)張促成長(zhǎng)，上半年盈利悲觀

儲(chǔ)能行業(yè)在中短期內(nèi)依然是抽水蓄能占主導(dǎo)，電化學(xué)儲(chǔ)能難以撼動(dòng)，這可能導(dǎo)致在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格下跌至低位。贛鋒鋰業(yè)于2022年金屬鋰系列產(chǎn)品、鋰電池及材料收入貢獻(xiàn)分別為82.68%及15.49%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為93.73%及5.58%，兩大業(yè)務(wù)對(duì)價(jià)格敏感性都較大。

該公司主要有六大生產(chǎn)基地生產(chǎn)鋰產(chǎn)品，包括江西萬噸鋰鹽、新余贛鋒、寧都贛鋒、宜春贛鋒及奉新贛鋒以及河北贛鋒，鋰產(chǎn)品于2022年產(chǎn)能約為15萬噸/年，核心產(chǎn)品包括碳酸鋰，產(chǎn)能4.1萬噸/每年，氫氧化鋰8.1萬噸/每年以及金屬鋰2150噸/每年。今年Q1，在產(chǎn)能擴(kuò)張下，收入仍繼續(xù)高增長(zhǎng)，但利潤(rùn)首次下滑，如果按照Q2價(jià)格跌幅，Q2利潤(rùn)下滑幅度預(yù)計(jì)高于Q1，上半年盈利較悲觀。

通過收購(gòu)擴(kuò)張產(chǎn)能，對(duì)價(jià)格下跌有一定的彌補(bǔ)，但下游庫(kù)存堆積，需求萎靡下，產(chǎn)銷率可能出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致銷量不及預(yù)期。不過產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格前期大幅下跌筑底，后期價(jià)格有一定支撐，跌幅預(yù)計(jì)將縮窄。不過該公司高瞻遠(yuǎn)矚，將經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)線擴(kuò)大至8年，計(jì)劃2030年或之前形成總計(jì)不低于60萬噸/每年，將是目前產(chǎn)能的4倍以上，中短期價(jià)格受到庫(kù)存壓制，但長(zhǎng)期新能源車增量及儲(chǔ)能發(fā)展驅(qū)動(dòng)價(jià)格回歸。

值得注意的是，贛鋒鋰業(yè)收購(gòu)擴(kuò)張并非盲目，而是沿著產(chǎn)業(yè)鏈，除了產(chǎn)能外，還以降低成本為目標(biāo)。比如其通過新余贛獲得松樹崗鉭鈮礦項(xiàng)目62%股權(quán)；完成馬里Goulamina鋰輝石項(xiàng)目收購(gòu)，獲取馬里鋰業(yè)50%的股權(quán)；完成對(duì)Bacanora的要約收購(gòu)，目前公司持有Bacanora公司及Sonora鋰黏土項(xiàng)目100%股權(quán)等。

該公司旗下鋰輝石資源主要分布在澳大利亞、非洲、愛爾蘭以及中國(guó)江西，目前資源自給率為27%，按照未來規(guī)劃，有望提高至69%。而隨著供應(yīng)鏈渠道結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)將對(duì)沖產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下移，同時(shí)在擴(kuò)張計(jì)劃下穩(wěn)固上游龍頭地位，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，有望在長(zhǎng)期需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格回暖而受益。

此外，贛鋒鋰業(yè)電池業(yè)務(wù)有望成為第二增長(zhǎng)動(dòng)力。目前該公司已實(shí)現(xiàn)超6GWh動(dòng)力/儲(chǔ)能出貨量，重慶贛鋒20GWh新型鋰電池科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目以及新余動(dòng)力電池二期年產(chǎn)10GWh項(xiàng)目均已開工，預(yù)計(jì)2023年最高將達(dá)到12GWh年化產(chǎn)能。動(dòng)力電池行業(yè)市場(chǎng)集中度高，寧德、比亞迪及中航穩(wěn)固前三席，下游價(jià)格戰(zhàn)傳導(dǎo)上游，動(dòng)力電池競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率低，預(yù)計(jì)公司為獲取市場(chǎng)使得利潤(rùn)率保持在低位。

估值短期預(yù)計(jì)承壓，中長(zhǎng)期仍值得期待

關(guān)聯(lián)交易市場(chǎng)最為敏感，關(guān)乎股東利益以及投資者知情權(quán)，尤其涉及到幾十億的收購(gòu)，贛鋒鋰業(yè)將收購(gòu)觸手伸至股東領(lǐng)域。在今年7月份，該公司擬向股東李良彬收購(gòu)鑲黃旗蒙金礦業(yè)開發(fā)有限公司的70%股權(quán)，總代價(jià)為約14.24億元，公告稱收購(gòu)是為了保障發(fā)展所需原材料的供應(yīng)，及進(jìn)一步完善公司的資源布局。

然而，蒙金礦業(yè)基本面并非優(yōu)質(zhì)，截止今年上半年，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)101.32%，相當(dāng)于資不抵債，主要是蒙金礦業(yè)開發(fā)建設(shè)向股東和銀行的借款導(dǎo)致，收購(gòu)后將產(chǎn)生超過14億元的商譽(yù)值，還要承擔(dān)還款，債務(wù)壓力較大。不過該項(xiàng)目已取得采礦權(quán)許可證，開采規(guī)模60萬噸╱年，礦區(qū)面積2.34平方公里，有效期限至2023年11月，開采礦種為鉭礦、鈮礦、鋰礦、銣礦及銫礦。

鑒于關(guān)聯(lián)交易，交易所發(fā)出問詢函，該公司已申請(qǐng)延遲回復(fù)，此次收購(gòu)仍有變數(shù)。不過部分機(jī)構(gòu)投資者及管理層近期用腳投票，紛紛減持，比如小摩于7月5日及13日減持合計(jì)超過1億港元；高管傅利華、徐建華先生和楊滿英都有減持計(jì)劃，其中傅利華于7月中旬作出了減持動(dòng)作。

綜合看來，碳酸鋰價(jià)格短期未見底，預(yù)計(jì)仍處繼續(xù)探底，中長(zhǎng)期受益于新能源車及儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展，價(jià)格有望回升高位，贛鋒鋰業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，高瞻遠(yuǎn)矚，在金屬鋰系列產(chǎn)品產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，戰(zhàn)線拉長(zhǎng)至2030年，將受益長(zhǎng)期需求釋放。同時(shí)，通過收購(gòu)供應(yīng)鏈渠道優(yōu)化，有望提升盈利能力。

短期而言，業(yè)績(jī)受價(jià)格回落影響較大，估值可能持續(xù)承壓，而且動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)務(wù)產(chǎn)能投產(chǎn)可能不及預(yù)期，及關(guān)聯(lián)交易懸而未決，對(duì)估值也都將產(chǎn)生影響，不過就中長(zhǎng)期而言，仍值得期待。