國(guó)金證券TMT策略：消費(fèi)升級(jí)紅利方興未艾，2018是少數(shù)公司的秀場(chǎng)

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“國(guó)金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂怪盜團(tuán)”，作者為國(guó)金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)研究團(tuán)隊(duì)裴培，姜姝。原標(biāo)題為《國(guó)金2018年傳媒與互聯(lián)網(wǎng)投資策略：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引導(dǎo)下的“消費(fèi)升級(jí)紅利”》。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利耗盡：2011-16年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的時(shí)期，每個(gè)月都有上千萬(wàn)新用戶涌入，帶來(lái)豐厚的“流量紅利”。然而，2017年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶基數(shù)見頂，用戶時(shí)間也不再增加。流量紅利耗盡，用戶進(jìn)一步向頭部集中，有利于騰訊、阿里等頂級(jí)巨頭。但是，用戶日益成熟、重視內(nèi)容質(zhì)量，也給擅長(zhǎng)內(nèi)容的中小型公司帶來(lái)了機(jī)遇。線上娛樂對(duì)線下的“抽血”也告一段落，以電影為代表的線下娛樂形式可能迎來(lái)第二春。

消費(fèi)升級(jí)紅利方興未艾：在流量紅利耗盡之后，引導(dǎo)傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)下一階段增長(zhǎng)的將是“消費(fèi)升級(jí)紅利”——隨著可支配收入的增加、消費(fèi)觀念的進(jìn)步和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強(qiáng)，用戶對(duì)各類娛樂內(nèi)容的付費(fèi)傾向都在增加。我們估計(jì)，過去1-2年手游的付費(fèi)滲透率提升了2倍，在線視頻的付費(fèi)滲透率提升了約1倍;ARPU值也在穩(wěn)步上升。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，與流量驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)存在天壤之別：前者更重視內(nèi)容質(zhì)量。

線上線下娛樂場(chǎng)景“大融合”：隨著線上用戶見頂、流量變貴，互聯(lián)網(wǎng)巨頭一方面去線下找流量，一方面也大舉進(jìn)軍線下場(chǎng)景。阿里的“新零售”理念不僅與零售有關(guān)，也與娛樂內(nèi)容有關(guān)。影視、音樂和電競(jìng)行業(yè)，都出現(xiàn)了線上線下交叉體驗(yàn)和變現(xiàn)的趨勢(shì)，未來(lái)將是“大融合”的年代。

游戲和電影是2018年的強(qiáng)勢(shì)子行業(yè)：我們預(yù)計(jì)2018年游戲行業(yè)有三個(gè)主題：玩家從“為贏付費(fèi)”轉(zhuǎn)向“為愛付費(fèi)”;移動(dòng)電競(jìng)進(jìn)一步提高用戶黏性和活躍度;國(guó)產(chǎn)手游出海的道路剛剛走到一半。電影行業(yè)在經(jīng)歷一年多的萎靡之后，2018年有望迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，內(nèi)容質(zhì)量提高是最大的推動(dòng)力。

重點(diǎn)推薦個(gè)股：我們認(rèn)為今后的傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很可能維持“二八效應(yīng)”，只有少數(shù)公司具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，從而獲得機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。騰訊控股(00700)在互聯(lián)網(wǎng)巨頭中最早做到了高質(zhì)量的流量變現(xiàn)，《王者榮耀》只是其綜合實(shí)力的一個(gè)縮影。在游戲行業(yè)，金山軟件(03888)能做到打通產(chǎn)品與市場(chǎng)的“任督二脈”，是我們看好的標(biāo)的;在影視行業(yè)，IMAX中國(guó)(01970)具備較強(qiáng)的票房業(yè)績(jī)彈性，主營(yíng)業(yè)務(wù)存在護(hù)城河，值得長(zhǎng)期關(guān)注。

互聯(lián)網(wǎng)“流量紅利”接近耗竭，“消費(fèi)升級(jí)紅利”方興未艾

隨著智能手機(jī)帶來(lái)的流量紅利耗盡、增量市場(chǎng)變成存量市場(chǎng)，中國(guó)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入了下半場(chǎng)。我們認(rèn)為，這個(gè)下半場(chǎng)存在著正反兩個(gè)趨勢(shì)：從反面看，用戶增長(zhǎng)接近尾聲、流量變貴，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速將有結(jié)構(gòu)性放緩;從正面看，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的用戶付費(fèi)滲透率提高、ARPU提升還在進(jìn)行中。對(duì)于電影、演出等線下娛樂活動(dòng)來(lái)說(shuō)，也存在類似趨勢(shì)。傳媒娛樂行業(yè)的生存之道是以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為核心，享受消費(fèi)升級(jí)紅利。

流量變貴，新客戶獲取成本持續(xù)提高

我們認(rèn)為，微信用戶是中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的最佳代理變量，因?yàn)閹缀跞巳硕加形⑿?，而且大部分人日常只使?-2個(gè)微信號(hào)。2012-16年，微信MAU(月活用戶)以每年1.5億以上、每個(gè)季度4000萬(wàn)以上的速度增長(zhǎng);2017年第2-3季度，這個(gè)趨勢(shì)結(jié)束了：微信MAU環(huán)比只上升2700萬(wàn)和1700萬(wàn)，手機(jī)QQ MAU連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下滑。按照QuestMobile的統(tǒng)計(jì)，2017年8月，全國(guó)活躍的智能移動(dòng)設(shè)備達(dá)到10.8億部，適齡人群幾乎都成為了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶，“流量紅利”用完了。

“消費(fèi)升級(jí)紅利”方興未艾，用戶付費(fèi)意愿增強(qiáng)

雖然互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“流量紅利”耗盡了，但是“消費(fèi)升級(jí)紅利”方興未艾，正在成為下一階段的主要增長(zhǎng)引擎。所謂“消費(fèi)升級(jí)紅利”，就是指用戶的付費(fèi)傾向更強(qiáng)，平均付費(fèi)(ARPU)也更高。一方面，居民可支配收入的持續(xù)上升，使得人們有更多收入可以花在娛樂內(nèi)容上;另一方面，消費(fèi)觀念的進(jìn)步和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的完善，也使得人們更愿意為優(yōu)秀內(nèi)容付費(fèi)。我們認(rèn)為這個(gè)過程還可以持續(xù)至少2-3年。

互聯(lián)網(wǎng)公司的“五個(gè)圈子”和“三個(gè)層級(jí)”

我們認(rèn)為，一線互聯(lián)網(wǎng)公司的質(zhì)量主要由兩個(gè)維度決定：首先是用戶基數(shù)，即月活、日活或付費(fèi)用戶規(guī)模;其次是用戶黏性，判斷標(biāo)準(zhǔn)比較復(fù)雜，包括用戶使用時(shí)間、留存率、不可替代性和排他性等。在流量紅利耗盡的今天，用戶基數(shù)固然非常重要，用戶黏性的重要性也提升到了前所未有的高度;“留住用戶”甚至比“爭(zhēng)取新客戶”的優(yōu)先級(jí)更高。我們可以粗略地將一線互聯(lián)網(wǎng)公司劃分為五個(gè)圈子：霸主，昔日霸主，霸主候選人，細(xì)分市場(chǎng)霸主，以及前途成謎的迷惘者。

從線上回歸線下：“互聯(lián)網(wǎng)思維”的終結(jié)

2010年左右，“互聯(lián)網(wǎng)思維”成為投資界的熱門名詞：由于線上獲客成本較低、可供開拓的新市場(chǎng)很大，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)可以對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行“降維打擊“，實(shí)現(xiàn)野蠻生長(zhǎng)。京東、小米、微博、今日頭條等都被視為以“互聯(lián)網(wǎng)思維”起家的獨(dú)角獸公司。如今，當(dāng)年的獨(dú)角獸都已成長(zhǎng)為巨頭，消費(fèi)升級(jí)讓用戶重新產(chǎn)生了對(duì)線下服務(wù)的興趣。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“蠶食”傳統(tǒng)行業(yè)的時(shí)代結(jié)束了，現(xiàn)在是兩者融合的時(shí)代。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭為什么要去線下找客戶?

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“流量紅利”的耗盡，線上獲客成本日益高企，甚至與線下倒掛。換句話說(shuō)，線上流量已經(jīng)“洗不動(dòng)了“。缺乏經(jīng)驗(yàn)的“小白用戶”越來(lái)越少，成熟用戶不容易受到廣告和引流行為的影響，流失率也更高。相比之下，線下反而成為一個(gè)性價(jià)比更高的獲客渠道。雖然線下渠道的轉(zhuǎn)化率不容易衡量，但是它對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要性仍然在上升。

“線上娛樂”對(duì)“線下娛樂”的抽血告一段落

自從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起以來(lái)，“線上娛樂”對(duì)“線下娛樂”的抽血過程一直在進(jìn)行：移動(dòng)游戲、移動(dòng)視頻、移動(dòng)直播、移動(dòng)音樂……這些方便快捷、性價(jià)比較高(甚至免費(fèi))的娛樂形式，從電影院、劇院、游樂場(chǎng)、購(gòu)物中心等傳統(tǒng)娛樂場(chǎng)景那里搶走了大量的用戶時(shí)間。然而，數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)過程很可能已經(jīng)在2017年結(jié)束，“線下娛樂”有可能迎來(lái)復(fù)蘇。

大融合：優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容+豐富的場(chǎng)景=良好的用戶體驗(yàn)

移動(dòng)在線娛樂的用戶基數(shù)和用戶時(shí)長(zhǎng)見頂了，那么線下娛樂會(huì)如何實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇?是簡(jiǎn)單地恢復(fù)過去的“老一套”嗎?是消極等待在線娛樂用戶回流線下嗎?顯然不是。在過去幾年里，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)使得娛樂內(nèi)容的種類極大豐富、質(zhì)量不斷提高，這必然對(duì)線下娛樂內(nèi)容形成反哺;互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供了新穎的場(chǎng)景、積累了海量的數(shù)據(jù)，將促使線下娛樂更好地抓住用戶的需求。通過“內(nèi)容+場(chǎng)景”提升用戶體驗(yàn)，是線下娛樂的復(fù)興之道。

游戲行業(yè)的三大主題：為愛付費(fèi)、移動(dòng)電競(jìng)、出海

2017年上半年，中國(guó)游戲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)27%，其中手游收入同比增長(zhǎng)50%;手游收入已經(jīng)占據(jù)全國(guó)游戲市場(chǎng)的56%。自從2015年以來(lái)，中國(guó)就是全球最大的手游市場(chǎng)，我們估計(jì)2017年中國(guó)手游市場(chǎng)收入將突破1200億元，占全球手游市場(chǎng)的35-40%;國(guó)產(chǎn)手游的內(nèi)容質(zhì)量在全球?qū)儆谙冗M(jìn)水平。在基數(shù)已經(jīng)很大的情況下，游戲行業(yè)如何實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)?我們認(rèn)為，新的推動(dòng)力有三個(gè)：為愛付費(fèi)、移動(dòng)電競(jìng)和出海。

游戲玩家從“為贏付費(fèi)”到“為愛付費(fèi)”

在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，存在兩種付費(fèi)模式：一種是以MMORPG為代表的“數(shù)值付費(fèi)”，付費(fèi)是為了變強(qiáng);一種是以《王者榮耀》《FGO》為代表的“非數(shù)值付費(fèi)”，付費(fèi)與變強(qiáng)沒有直接關(guān)系。我們認(rèn)為，“數(shù)值付費(fèi)”的本質(zhì)是“為贏付費(fèi)”，花錢是為了打敗其他人;“非數(shù)值付費(fèi)”在本質(zhì)上是“為愛付費(fèi)”，花錢是為了自己喜歡?！禙GO》的玩家愿意為一個(gè)漂亮的角色充值幾百元，《刺客信條》的一個(gè)角色在手游里可以賣出2000多萬(wàn)流水。這都是“為愛付費(fèi)”的范例，只有在消費(fèi)升級(jí)的大背景下才會(huì)出現(xiàn)。

移動(dòng)電競(jìng)元年：從《王者榮耀》到“吃雞”

2015-16年，手游行業(yè)的增長(zhǎng)引擎是“端游改編手游”，例如網(wǎng)易的《夢(mèng)幻西游》《倩女幽魂》等。2017年，優(yōu)秀端游大部分已經(jīng)改編為手游，手游行業(yè)的增長(zhǎng)引擎變成了“競(jìng)技化”：騰訊MOBA《王者榮耀》烜赫一時(shí)，“吃雞”手游則在一個(gè)月內(nèi)吸引了上億注冊(cè)玩家。騰訊、網(wǎng)易、金山等巨頭在MOBA、FPS、RTS、TCG、體育競(jìng)速等電競(jìng)游戲細(xì)分類型都推出了大量新品。我們預(yù)計(jì)2018-20年，最成功的手游至少有一半是強(qiáng)調(diào)多人對(duì)戰(zhàn)、實(shí)時(shí)操作和公平性的競(jìng)技類游戲。

游戲出海：從端游到頁(yè)游、從東南亞到全球

2014-2016年，中國(guó)自研網(wǎng)絡(luò)游戲的海外市場(chǎng)銷售收入分別達(dá)到30.8億、53.1億和73.2億美元，同比分別增長(zhǎng)69%、72%、36%。2016年，國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游的海外銷售收入有62%是手游貢獻(xiàn)的，而且手游的比例還在不斷提升。2017年上半年，國(guó)產(chǎn)網(wǎng)游的海外銷售收入同比又增長(zhǎng)了57.7%，而同期國(guó)內(nèi)網(wǎng)游市場(chǎng)收入增長(zhǎng)26.7%，手游細(xì)分市場(chǎng)收入增長(zhǎng)49.8%?？梢钥吹?，中國(guó)游戲廠商的海外收入增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國(guó)內(nèi)收入增速。

影視行業(yè)的十字路口：電影看見曙光，劇集面臨分化

我們所說(shuō)的“影視行業(yè)”，事實(shí)上包括電影和劇集兩個(gè)商業(yè)模式截然不同的行業(yè)：電影是典型的B2C模式，直接出售給消費(fèi)者，主要通過線下場(chǎng)景變現(xiàn);劇集是典型的B2B2C模式，通過電視臺(tái)、視頻平臺(tái)等間接地出售給消費(fèi)者，近年來(lái)越來(lái)越趨向線上場(chǎng)景變現(xiàn)。2017年下半年，電影行業(yè)在經(jīng)過一年多的萎靡之后，吹響了復(fù)蘇的號(hào)角;劇集行業(yè)則面臨分化。2018年，影視行業(yè)的領(lǐng)軍公司必須在十字路口做出抉擇。

電影行業(yè)：內(nèi)容、內(nèi)容、內(nèi)容，重要的事情說(shuō)三遍

從2016年第一季度，中國(guó)電影票房仍能維持約50%的增速;但是，從當(dāng)年第二季度開始，電影市場(chǎng)驟然遇冷，全年票房增速降至個(gè)位數(shù)。2017年上半年，不含服務(wù)費(fèi)的電影票房增速仍然是個(gè)位數(shù)。下半年，《戰(zhàn)狼2》《羞羞的鐵拳》等國(guó)產(chǎn)片吹響了票房復(fù)蘇的號(hào)角，全年票房增速恢復(fù)到15-20%已成定局。然而，過去幾個(gè)季度電影市場(chǎng)為何遇冷，現(xiàn)在又為何復(fù)蘇?我們認(rèn)為，答案的關(guān)鍵在于內(nèi)容質(zhì)量。

劇集行業(yè)：“頭部大劇”和“精品網(wǎng)劇”齊頭并進(jìn)

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，觀眾越來(lái)越習(xí)慣在手機(jī)、平板電腦上觀看劇集。網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)早已取代電視臺(tái)，成為劇集內(nèi)容方最大的收入來(lái)源。由于國(guó)家監(jiān)管政策，電視屏幕仍然與互聯(lián)網(wǎng)屏幕(包括PC和移動(dòng)設(shè)備)保持割裂狀態(tài)。這雖然限制了互聯(lián)網(wǎng)巨頭“占領(lǐng)客廳”的步伐，卻也促使觀眾加速轉(zhuǎn)向移動(dòng)設(shè)備。此時(shí)此刻，劇集行業(yè)的增量幾乎被“頭部大劇”和“精品網(wǎng)劇”瓜分，背后的驅(qū)動(dòng)力都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

閱文集團(tuán)(00772)來(lái)了，影視公司準(zhǔn)備好迎接機(jī)遇和挑戰(zhàn)了嗎?

2017年，港股市場(chǎng)最重要的IPO無(wú)疑是騰訊旗下的閱文集團(tuán)。我們認(rèn)為，在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文早已遙遙領(lǐng)先，未來(lái)將持續(xù)享受“消費(fèi)升級(jí)紅利”;在IP運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，閱文則是虎視眈眈，隨時(shí)準(zhǔn)備打破現(xiàn)有局面。對(duì)于影視行業(yè)來(lái)說(shuō)，閱文的加入利大于弊，有利于吸引更年輕、更多元化的觀眾群;對(duì)于一線影視公司來(lái)說(shuō)，閱文帶來(lái)的挑戰(zhàn)可能大于機(jī)遇。

廣告行業(yè)的基本矛盾：重視效果VS回歸線下

2017年，廣告行業(yè)面臨著一個(gè)基本矛盾，這個(gè)矛盾很可能持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間：一方面，廣告主對(duì)效果的重視程度越來(lái)越高，新增預(yù)算的主流進(jìn)入了“精準(zhǔn)營(yíng)銷”而非“品牌展示”類廣告;另一方面，線上流量越來(lái)越貴，導(dǎo)致廣告主不得不回歸線下，但是線下廣告的效果很難衡量。騰訊、今日頭條代表著“重視效果”的潮流，分眾傳媒代表著“回歸線下”的潮流;兩者不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)，也不一定是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

在線廣告：基于移動(dòng)端的信息流廣告是重要增長(zhǎng)引擎

2012年以來(lái)，移動(dòng)端廣告維持著極高的復(fù)合增速，終于在2016年超過PC端廣告，成為在線廣告市場(chǎng)的主流。移動(dòng)端廣告的發(fā)展，帶來(lái)兩個(gè)趨勢(shì)：第一是適合智能移動(dòng)設(shè)備的信息流廣告迅速增長(zhǎng)，大有取代傳統(tǒng)的搜索廣告、圖文廣告、文字鏈廣告之勢(shì);第二是基于大數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)營(yíng)銷越來(lái)越受到廣告主的青睞，因?yàn)橐苿?dòng)設(shè)備與個(gè)人用戶綁定，非常適合進(jìn)行精準(zhǔn)投放。在這兩個(gè)趨勢(shì)的共同作用下，傳統(tǒng)的廣告霸主百度面臨持續(xù)威脅，而微博、今日頭條、騰訊廣點(diǎn)通等信息流廣告平臺(tái)紛紛崛起。

精準(zhǔn)營(yíng)銷VS品牌展示，廣告主對(duì)前者更加青睞

我們可以將在線廣告劃分為品牌展示和精準(zhǔn)營(yíng)銷兩大類，前者注重送達(dá)人數(shù)，主要考核指標(biāo)是CPM(千人成本價(jià));后者注重轉(zhuǎn)化效率，主要考核指標(biāo)是CPC(點(diǎn)擊成本價(jià))、CPD(下載成本價(jià))、CPL(銷售線索成本價(jià))、CPQL(有效銷售線索成本價(jià))和ROI(投資回報(bào)率)等。我們認(rèn)為，精準(zhǔn)營(yíng)銷占廣告市場(chǎng)的比重會(huì)越來(lái)越高，廣告主越來(lái)越追求可定量、可追溯的效果，希望廣告平臺(tái)提供基于大數(shù)據(jù)的效果解決方案。這就對(duì)廣告平臺(tái)的數(shù)據(jù)質(zhì)量和分析能力提出了要求。

生活圈廣告的“成長(zhǎng)性”和“性價(jià)比”分別有多高?

在傳統(tǒng)的線下廣告媒介當(dāng)中，電視、報(bào)紙、雜志的下滑幅度非常明顯，傳統(tǒng)戶外廣告也停止了增長(zhǎng)。原因很簡(jiǎn)單：觀眾的注意力從這些媒介轉(zhuǎn)向了互聯(lián)網(wǎng)媒介，廣告主當(dāng)然也就失去了興趣?！吧钊V告”成為了這種大環(huán)境下的極少數(shù)例外，因?yàn)槿藗冊(cè)谏钪胁坏貌槐粍?dòng)予以關(guān)注。隨著線上流量變貴，越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)公司到線下尋找流量，投資者紛紛看好生活圈廣告的前景。然而，現(xiàn)實(shí)真的有那么美嗎?

社會(huì)化視頻：直播面臨衰竭，短視頻仍在上升

直播和短視頻都是典型的“社會(huì)化視頻”2012-15年是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)直播行業(yè)高速發(fā)展的四年：娛樂直播用戶突破1億，娛樂直播收入突破100億，天鴿互動(dòng)、歡聚時(shí)代等直播平臺(tái)上市，微博、陌陌也通過直播找到了新的生命力。然而，從2016年開始，短視頻取代直播成為新的“互聯(lián)網(wǎng)娛樂風(fēng)口”，娛樂直播熱度直線下降，只有電競(jìng)直播方興未艾。直播和短視頻是不是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系?短視頻在2018年還能維持熱度嗎?

娛樂直播：用戶習(xí)慣變遷、內(nèi)容單一導(dǎo)致未老先衰

中國(guó)的娛樂直播行業(yè)最早可以追溯到2005年。在早期，各大直播平臺(tái)各有特色，例如YY主打語(yǔ)音直播、9158主打視頻交友;但是隨著行業(yè)發(fā)展，各大平臺(tái)不約而同地走向了秀場(chǎng)直播的道路，觀眾打賞成為了主流盈利模式。從2014年開始，移動(dòng)端取代PC端成為直播行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)，巨大的移動(dòng)用戶群使得直播的用戶基礎(chǔ)和盈利能力都大幅度提升。然而，到了2016年下半年，直播行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“盛極難繼”趨勢(shì)。

游戲直播：“小而美”的細(xì)分市場(chǎng)能否成為主流?

游戲直播是目前用戶基數(shù)最大、發(fā)展勢(shì)頭最好的垂直直播品類，與秀場(chǎng)直播、全民直播有鼎足三分之勢(shì)。2014年以來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)電競(jìng)的政策扶持加強(qiáng)、電競(jìng)游戲技術(shù)進(jìn)步，游戲直播獲得了資本方的高度關(guān)注，進(jìn)入高速成長(zhǎng)時(shí)期。然而，游戲直播最大的軟肋是變現(xiàn)能力不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于秀場(chǎng)直播，所以主流游戲直播平臺(tái)幾乎全部處于虧損狀態(tài)。從今以后，隨著游戲數(shù)據(jù)接口的開放和競(jìng)猜的興起，游戲直播變現(xiàn)的突破口可能打開。

短視頻：在線視頻領(lǐng)域冉冉升起的最新一代贏家

2015年，秒拍、快手兩大短視頻平臺(tái)崛起，以二更為代表的短視頻PGC內(nèi)容方和以Papi醬為代表的短視頻網(wǎng)紅進(jìn)入主流觀眾視野。2016-17年，快手被納入騰訊的生態(tài)系統(tǒng);今日頭條先后孵化了抖音、火山、西瓜三個(gè)短視頻平臺(tái);秒拍在微博生態(tài)系統(tǒng)中的地位也日益提升。總而言之，短視頻維持著對(duì)用戶的吸引力，是互聯(lián)網(wǎng)巨頭的兵家必爭(zhēng)之地。短視頻一直存在的“變現(xiàn)難”問題，隨著信息流廣告和電商導(dǎo)流的發(fā)展，早晚會(huì)被克服。短視頻仍然處于風(fēng)口，與直播的未老先衰形成鮮明對(duì)比。

投資建議

2017年對(duì)A股傳媒行業(yè)來(lái)說(shuō)不是一個(gè)好年景：全行業(yè)收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，估值降至2012年以來(lái)的最低點(diǎn)。然而，以騰訊、阿里巴巴為代表的中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)卻都非常亮眼。歸根結(jié)底，這體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資源向頭部集中的“馬太效應(yīng)”，以及傳統(tǒng)媒體行業(yè)在轉(zhuǎn)型期的陣痛。今后的傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很可能維持“二八效應(yīng)”，只有少數(shù)公司具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，從而獲得機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。

騰訊控股

2017年可謂是騰訊在各條戰(zhàn)線上都節(jié)節(jié)勝利的一年：在游戲業(yè)務(wù)上依靠《王者榮耀》鞏固了龍頭地位，在廣告業(yè)務(wù)上受到信息流廣告和精準(zhǔn)營(yíng)銷需求的促進(jìn)，音樂、閱讀、動(dòng)漫等數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)蒸蒸日上，金融支付業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額已經(jīng)逼近主要對(duì)手。今年以來(lái)，騰訊股價(jià)的上漲主要是由于游戲業(yè)務(wù)，但是市場(chǎng)還低估了廣告和數(shù)字內(nèi)容的長(zhǎng)期前景。此外，市場(chǎng)過于關(guān)注《王者榮耀》，沒有充分認(rèn)識(shí)騰訊游戲的系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)。

我們認(rèn)為，騰訊不但擁有頂級(jí)流量入口，而且內(nèi)容開發(fā)和運(yùn)營(yíng)能力也領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以提高用戶黏性、更好地變現(xiàn)流量。例如，騰訊通過對(duì)社交數(shù)據(jù)的深入挖掘，實(shí)現(xiàn)了較高的廣告轉(zhuǎn)化率;騰訊的《王者榮耀》在推出的前12個(gè)月里起起落落，卻通過持續(xù)的產(chǎn)品迭代，在2017年初實(shí)現(xiàn)了爆發(fā);微信支付在推出初期的用戶體驗(yàn)明顯落后于支付寶，如今已經(jīng)大有改觀。因此，騰訊在互聯(lián)網(wǎng)巨頭之中最早跳出簡(jiǎn)單的流量增長(zhǎng)模式，進(jìn)入質(zhì)量增長(zhǎng)與深度變現(xiàn)模式。

很多人懷疑，騰訊游戲收入的快速增長(zhǎng)只是由于《王者榮耀》的意外爆紅。事實(shí)上，《王者榮耀》的iOS暢銷榜排名直到2016年11月才超過《陰陽(yáng)師》，體現(xiàn)的是強(qiáng)大的后勁。2017年5月以來(lái)，騰訊自主研發(fā)的《魂斗羅：歸來(lái)》《亂世王者》《軒轅傳奇》，代理的《天龍八部》《魔法門之英雄無(wú)敵》《尋仙》都進(jìn)入過App Store暢銷榜的前10名，橫跨RPG、ACT、SLG等多個(gè)類型。今年11月網(wǎng)易推出“吃雞”手游之后，騰訊立即反擊，迄今已推出兩款“吃雞”手游，還有兩款即將上線。這顯示了騰訊游戲整體的高效率。

為什么騰訊能夠?qū)崿F(xiàn)更高質(zhì)量的增長(zhǎng)?原因有二。首先，騰訊占據(jù)的社交入口是用戶黏性最高、進(jìn)入壁壘最高、拓展性最強(qiáng)的入口;在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，小米、網(wǎng)易、阿里巴巴均試圖占領(lǐng)這個(gè)入口，也均以失敗告終，而騰訊卻能以此為基地去侵蝕它們的領(lǐng)地。其次，騰訊的企業(yè)文化高度重視執(zhí)行力、高度放權(quán)、激勵(lì)機(jī)制良好，是典型的產(chǎn)品經(jīng)理自治文化;當(dāng)年微信的異軍突起是張小龍團(tuán)隊(duì)的功勞，《王者榮耀》的成功是天美工作室的功勞，都離不開騰訊的組織文化。騰訊業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，進(jìn)一步提高了對(duì)員工的激勵(lì)，形成了良性循環(huán)。

我們的草根調(diào)研顯示，騰訊廣點(diǎn)通的轉(zhuǎn)化率在各大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中名列前茅，源于騰訊的數(shù)據(jù)分析能力。騰訊對(duì)微信的廣告投放一直比較保守，還沒有進(jìn)入收獲的季節(jié)。騰訊支付的市場(chǎng)占有率已經(jīng)逼近支付寶，下一步是如何變現(xiàn)：雖然騰訊缺乏螞蟻金服的金融產(chǎn)品分發(fā)能力，但是仍然可以通過為提供效果廣告、與第三方合作等方式實(shí)現(xiàn)盈利。

金山軟件

近年來(lái)，與騰訊結(jié)成合作的游戲公司很多，但是金山旗下的西山居是騰訊戰(zhàn)略投資規(guī)模最大的。在乘上騰訊的戰(zhàn)車之后，西山居遲遲沒有推出萬(wàn)眾矚目的《指尖江湖》手游，前三季度主要依靠《劍網(wǎng)3》端游實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。幸運(yùn)的是，今年10月27日，騰訊與西山居聯(lián)合發(fā)布了4款“劍網(wǎng)”手游，其中1款已經(jīng)上線、2款已經(jīng)內(nèi)測(cè)。我們認(rèn)為，《指尖江湖》將按計(jì)劃于明年3月推出，首次公布的《劍網(wǎng)2》手游也可能帶來(lái)驚喜。

西山居的旗艦游戲大部分屬于《劍俠情緣》系列?！秳W(wǎng)1》手游的首月流水達(dá)到6億，而且上線18個(gè)月后仍能進(jìn)入暢銷榜前10，充分說(shuō)明了“劍網(wǎng)”IP的用戶黏性。我們認(rèn)為，“劍網(wǎng)”系列成功的關(guān)鍵在于抓住了二次元同人玩家群體，由此實(shí)現(xiàn)了玩家群體的新陳代謝以及持續(xù)的話題營(yíng)銷;即便是騰訊、網(wǎng)易都很難復(fù)制這一點(diǎn)。

《指尖江湖》的特殊之處在于：它是一款強(qiáng)調(diào)動(dòng)作的ARPG，在畫風(fēng)上偏向Q版，在玩法上結(jié)合了格斗乃至MOBA元素。這是西山居對(duì)自己傳統(tǒng)風(fēng)格的挑戰(zhàn)，符合近年來(lái)RPG的發(fā)展方向。2017年騰訊代理的RPG《龍之谷》《天龍八部》與《指尖江湖》情況類似：都是端游改編手游，都曾經(jīng)延期半年以上;這兩部作品首月流水都達(dá)到了6-10億量級(jí)。我們相信，《指尖江湖》有可能復(fù)制它們的軌跡。

對(duì)于金山而言，今年最大的驚喜在于非游戲業(yè)務(wù)：獵豹移動(dòng)扭虧為盈并且接受今日頭條的戰(zhàn)略投資;金山辦公前三季度收入增長(zhǎng)約50%，而且很可能于明年在A股上市;金山云尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但是已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)公有云市場(chǎng)份額前三。此外，金山戰(zhàn)略投資的迅雷、世紀(jì)互聯(lián)的市場(chǎng)表現(xiàn)也不錯(cuò)。非游戲業(yè)務(wù)正在從“拖累業(yè)績(jī)”變成“增厚業(yè)績(jī)”，金山將有更多資源集中到主營(yíng)的游戲業(yè)務(wù)。

IMAX中國(guó)

2017年下半年，中國(guó)電影票房強(qiáng)勁反彈，我們預(yù)計(jì)行業(yè)復(fù)蘇很可能持續(xù)到2018年全年。在這種情況下，我們應(yīng)該優(yōu)先選擇業(yè)績(jī)彈性較大、不確定性較低的公司。IMAX中國(guó)完全符合我們的要求：近年來(lái)銀幕擴(kuò)張速度很快，經(jīng)營(yíng)杠桿比較高，與內(nèi)容相關(guān)的不確定性又在降低。目前，IMAX中國(guó)的估值仍然處于歷史低位附近，但是戰(zhàn)略地位處于上市以來(lái)最好的時(shí)期。我們認(rèn)為IMAX中國(guó)是電影行業(yè)性價(jià)比最高的個(gè)股。

IMAX的優(yōu)勢(shì)正在擴(kuò)大，因?yàn)槭褂肐MAX數(shù)字?jǐn)z影機(jī)的好萊塢巨片越來(lái)越多。今年上映的《變形金剛5》《雷神3》均全程采用IMAX攝影機(jī)拍攝;我們預(yù)計(jì)華語(yǔ)片采用IMAX攝影機(jī)只是時(shí)間問題。因此，IMAX將與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在內(nèi)容環(huán)節(jié)拉開代差。IMAX在中國(guó)影院客戶中的地位也處于最好的時(shí)期，今年上半年在手訂單、新簽訂單和執(zhí)行訂單均創(chuàng)歷史新高。相比之下，中國(guó)巨幕的擴(kuò)張節(jié)奏明顯變慢，杜比影院雖然野心勃勃，但是并未獲得太多客戶的青睞。

今年7月，IMAX遺憾地錯(cuò)過了《戰(zhàn)狼2》，引發(fā)投資者對(duì)其選片判斷力的懷疑。此后，IMAX吸取教訓(xùn)，決定在熱門檔期同時(shí)推出2-3部IMAX影片，分散風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)改變思想，加深對(duì)年輕觀眾和細(xì)分市場(chǎng)的理解。于是國(guó)慶檔IMAX選中了《羞羞的鐵拳》《英倫對(duì)決》，創(chuàng)造了票房神話。IMAX中國(guó)與華人文化產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合成立的電影基金，將進(jìn)一步加深公司對(duì)華語(yǔ)電影的理解，提高選片成功率。

近年來(lái)，IMAX中國(guó)一直在加強(qiáng)票房分賬業(yè)務(wù)的比例，營(yíng)業(yè)收入直接與票房掛鉤的部分逐漸增加;由于公司成本相對(duì)固定，票房的上升還會(huì)增厚營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。因此，公司的商業(yè)模式具備較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，票房反轉(zhuǎn)往往意味著利潤(rùn)的大幅度上升。2015年以來(lái)，IMAX在三線以下城市加速擴(kuò)張，雖然在短期拉低了單銀幕產(chǎn)出，在長(zhǎng)期卻能加大IMAX票房盤子。我們認(rèn)為對(duì)公司而言最壞的時(shí)間早已過去。(編輯：胡敏)