招商證券：海外今年哪些國家國別風險上升?

作者：智通研選 2023-08-05 16:00:05

整體評級保持穩(wěn)定，但俄羅斯、阿根廷、土耳其評價下調(diào)幅度較大。

核心觀點

在3月1日的報告《國別風險評價指標體系初探》中我們嘗試構(gòu)建國別風險指標體系及數(shù)據(jù)庫，包含8大維度、47個細分指標。在此基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建兩套國別風險評價方法：第一，內(nèi)部打分，對國別風險最重要的維度、指標進行打分；第二，外部評價，對三大主流評級機構(gòu)標普、惠譽、穆迪的打分結(jié)果加權(quán)平均。內(nèi)部打分結(jié)果顯示，50個主要國家整體風險可控，歐洲新興國家（俄羅斯）、亞洲新興國家（土耳其）、阿根廷存在一定風險。外部評價結(jié)果顯示，整體評級保持穩(wěn)定，但俄羅斯、阿根廷、土耳其評價下調(diào)幅度較大。內(nèi)外部結(jié)果共同指向三個國家風險上升：俄羅斯、阿根廷、土耳其。俄羅斯風險上升既有地緣因素（西方經(jīng)濟金融制裁力度加大）也有經(jīng)濟因素（高外債、高杠桿和地產(chǎn)風險），阿根廷集中在通脹與借貸成本較高且股市存在泡沫，土耳其的風險點在于通脹和失業(yè)率雙高，“雙赤字”、高外債和金融結(jié)構(gòu)的脆弱性。

國別風險評價方法構(gòu)建：內(nèi)部打分與外部評價。內(nèi)部打分中，我們選擇了宏觀、財政、外債、信貸、國際收支、地產(chǎn)、金融、公共治理8個維度，每個維度包括3個統(tǒng)一口徑的子指標；外部評價中，我們將標普、惠譽、穆迪的打分體系統(tǒng)一成可比口徑，進行綜合評價。

內(nèi)部打分結(jié)果：整體可控，俄羅斯、土耳其、阿根廷存在一定風險。

北美洲國家共同存在的風險點有：杠桿率偏高，公共治理脆弱性上升。美國和加拿大通脹仍有隱患且房價處于歷史偏高水位，但信貸缺口低于10%表明地產(chǎn)并未過熱。整體來看，北美洲國家風險相對有限。

南美洲國家共同存在的風險點有：外資流入規(guī)模偏高。巴西和哥倫比亞失業(yè)率和杠桿率雙高，巴西和智利的公共治理穩(wěn)定性較差，阿根廷和哥倫比亞還存在較大的匯率風險。此外，阿根廷的通脹、借貸成本較高，且股市存在泡沫，值得警惕。

歐洲發(fā)達國家共同存在的風險點有：通脹偏高、法制風險上升。法國、瑞典、瑞士、比利時的居民杠桿率偏高。挪威和丹麥的信貸缺口分別為30.3%和13.0%，表明地產(chǎn)部門存在較高風險。其余方面暫時無虞。

歐洲新興國家共同存在的風險點有：滯脹以及房價水平過高。斯洛伐克和斯洛文尼亞的政治穩(wěn)定性處于歷史偏低水平。俄羅斯的外債負擔和居民杠桿率過高，且信貸缺口為10.4%，高于預(yù)警值10%。

亞洲國家共同存在的風險點有：杠桿率偏高。馬來西亞、印度、泰國財政壓力較大，印度和越南外資依賴度偏高。印度、菲律賓、土耳其的法制風險較高，泰國、土耳其的腐敗控制風險較高。此外，土耳其的房價和匯率壓力較大。新加坡和沙特的信貸缺口分別為19.3%和13.6%，表明地產(chǎn)部門存在較高風險。

非洲和大洋洲國家共同存在的風險點有：政府杠桿率和外資依賴度偏高。澳大利亞和新西蘭的房價增速過快，且澳大利亞的政治穩(wěn)定風險較高。其余方面暫時無虞。

外部評價結(jié)果：整體評級保持穩(wěn)定，但俄羅斯、阿根廷、土耳其評價下調(diào)幅度較大。北美洲國家評級整體平穩(wěn)，墨西哥近年來評級小幅下調(diào)；南美洲國家中巴西、哥倫比亞、智利評級整體平穩(wěn)，阿根廷評級持續(xù)下調(diào)；歐洲國家自疫情以來評級保持平穩(wěn)或上調(diào)，但俄羅斯在俄烏事件后評級大幅下調(diào)；亞洲國家多數(shù)評級保持平穩(wěn)，但去年以來土耳其評級持續(xù)下調(diào)；大洋洲國家中澳大利亞和新西蘭評級高位平穩(wěn)，南非評級在疫情后小幅下調(diào)。

正文

一、國別風險評價方法構(gòu)建：內(nèi)部打分與外部評價

內(nèi)部打分中，我們選擇了宏觀、財政、外債、信貸、國際收支、地產(chǎn)、金融、公共治理8個維度，每個維度包括3個統(tǒng)一口徑的子指標，如表1所示。對每個子指標求歷史分位數(shù)，參考國外主流評級機構(gòu)的方法，當歷史分位數(shù)觸及閾值0.8以上時為風險預(yù)警。當然，這并不絕對，且部分指標的歷史分位數(shù)意義有限，反而絕對值的指示效果更好。

1）宏觀：經(jīng)濟增長、通貨膨脹、就業(yè)，分別用實際GDP同比、CPI同比、失業(yè)率衡量；2）財政：財政收支、財政可持續(xù)性、財政負擔，分別用財政赤字率、名義GDP增速與國債利息率之差、政府總債務(wù)占GDP比重衡量；3）外債（僅包括部分新興國家）：短債占比、外儲償債率、出口收入償債率，分別用短期外債占總外債比重、短期外債占外儲比重、短期外債占當年出口創(chuàng)匯收入比重衡量；4）信貸：政府杠桿率、企業(yè)杠桿率、居民杠桿率，分別用政府、非金融企業(yè)、居民信貸占GDP比重衡量；5）國際收支：經(jīng)常項目差額、外資流入規(guī)模、匯率，分別用經(jīng)常賬戶余額占GDP比重、FDI凈流入占GDP比重、廣義實際有效匯率指數(shù)衡量；6）地產(chǎn)：房價、信貸缺口、貸款成本，分別用實際房產(chǎn)價格同比、非金融私人部門信貸占GDP比重經(jīng)HP濾波后得到的周期項、貸款利率衡量；7）金融：金融市場發(fā)達程度、貨幣深化程度、股價，分別用金融發(fā)展指數(shù)、廣義貨幣占GDP比重、股價同比衡量；8）公共治理：政治穩(wěn)定、法制、腐敗控制，分別用世界銀行政治穩(wěn)定與反暴力、法制、腐敗控制指數(shù)衡量。

外部評價中，我們將標普、惠譽、穆迪的打分體系統(tǒng)一成可比口徑，進行綜合評價。

二、內(nèi)部打分：整體風險可控，俄羅斯、土耳其、阿根廷存在一定風險

我們按北美洲、南美洲、歐洲、亞洲、非洲和大洋洲選擇了50個主要國家，打分結(jié)果如圖1-50所示，圖中子指標的序號1-24對應(yīng)表1中的1-24序號。

1、北美洲：整體風險有限，但杠桿率偏高、公共治理穩(wěn)定性較差北美洲國家共同存在的風險點有：杠桿率偏高，公共治理脆弱性上升。美國和加拿大通脹仍有隱患且房價處于歷史偏高水位，但信貸缺口低于10%表明地產(chǎn)并未過熱。整體來看，北美洲國家風險相對有限。

2、南美洲：整體外資依賴度偏高，阿根廷存在一定風險南美洲國家共同存在的風險點有：外資流入規(guī)模偏高。巴西和哥倫比亞失業(yè)率和杠桿率雙高，巴西和智利的公共治理穩(wěn)定性較差，阿根廷和哥倫比亞還存在較大的匯率風險。此外，阿根廷的通脹、借貸成本較高，且股市存在泡沫，值得警惕。

3、歐洲：發(fā)達國家風險偏低，新興國家面臨滯脹風險，挪威、丹麥、俄羅斯地產(chǎn)存在過熱跡象歐洲發(fā)達國家共同存在的風險點有：通脹偏高、法制風險上升。法國、瑞典、瑞士、比利時的居民杠桿率偏高。挪威和丹麥的信貸缺口分別為30.3%和13.0%，表明地產(chǎn)部門存在較高風險。其余方面暫時無虞。歐洲新興國家共同存在的風險點有：滯脹以及房價水平過高。斯洛伐克和斯洛文尼亞的政治穩(wěn)定性處于歷史偏低水平。俄羅斯的外債負擔和居民杠桿率過高，且信貸缺口為10.4%，高于預(yù)警值10%。

4、亞洲：整體風險中等，土耳其風險偏高，新加坡和沙特地產(chǎn)部門存在一定風險亞洲國家共同存在的風險點有：杠桿率偏高。馬來西亞、印度、泰國財政壓力較大，印度和越南外資依賴度偏高。印度、菲律賓、土耳其的法制風險較高，泰國、土耳其的腐敗控制風險較高。此外，土耳其的房價和匯率壓力較大。新加坡和沙特的信貸缺口分別為19.3%和13.6%，表明地產(chǎn)部門存在較高風險。

5、非洲和大洋洲：整體風險偏低非洲和大洋洲國家共同存在的風險點有：政府杠桿率和外資依賴度偏高。澳大利亞和新西蘭的房價增速過快，且澳大利亞的政治穩(wěn)定風險較高。其余方面暫時無虞。

三、外部評價：整體評級保持穩(wěn)定，但俄羅斯、阿根廷、土耳其評價下調(diào)幅度較大

我們將標普、惠譽、穆迪的打分體系統(tǒng)一并分成可比的0-20檔，如表2所示。對2017年1月-2023年7月打分結(jié)果求平均后觀察評價變動情況。

外部評價結(jié)果顯示：北美洲國家評級整體平穩(wěn)，墨西哥近年來評級小幅下調(diào)；南美洲國家中巴西、哥倫比亞、智利評級整體平穩(wěn)，阿根廷評級持續(xù)下調(diào)；歐洲國家自疫情以來評級保持平穩(wěn)或上調(diào)，但俄羅斯在俄烏事件后評級大幅下調(diào)；亞洲國家多數(shù)評級保持平穩(wěn)，但去年以來土耳其評級持續(xù)下調(diào)；大洋洲國家中澳大利亞和新西蘭評級高位平穩(wěn)，南非評級在疫情后小幅下調(diào)。