港交所“稅改”：恒指上行的第四根支柱

“香港市場(chǎng)近二十多年來(lái)最重大的一次上市改革”——港交所行政總裁李小加是如此評(píng)價(jià)這一次的上市制度改革方向。

在李小加網(wǎng)志之后，很多媒體、機(jī)構(gòu)都做出了自己的分析，包括歷史沿革、對(duì)于香港經(jīng)濟(jì)、制度演變、痛失阿里等等，這一些文章汗牛充棟。但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，首先想要知道的是，對(duì)指數(shù)的影響如何?明年恒指會(huì)因此而多上升個(gè)一千點(diǎn)還是兩千點(diǎn)?未來(lái)如何布局?這一類比較實(shí)際的問(wèn)題。其實(shí)翻來(lái)覆去的看，港交所的改革倒有些像美國(guó)近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)的稅改法案。

港交所版“稅改”：恒指上行的第四根支柱

美國(guó)的稅改法案核心點(diǎn)無(wú)非是，降低稅率吸引制造業(yè)回流。而港交所的上市制度改革的核心點(diǎn)則是，降低上市門檻，吸引生物科技等新興產(chǎn)業(yè)來(lái)上市。和企業(yè)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)原因在銷售策略上選擇“薄利多銷”，并無(wú)二致。

自2016年底發(fā)端的港股“牛市”底層邏輯，市場(chǎng)公認(rèn)的無(wú)非三條：

1.最低的時(shí)候恒指平均只有不到9倍的PE。

2.“深港通”開通帶來(lái)增量而且充沛的流動(dòng)性。

3.國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和海外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。

隨著恒指的上行，整體估值在30199點(diǎn)的時(shí)候已經(jīng)到了13倍左右，不算貴，但說(shuō)很便宜已經(jīng)談不上，尤其是以騰訊為代表的權(quán)重實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到了短期估值的高點(diǎn)。增量資金因?yàn)榛鶖?shù)的增加邊際效應(yīng)遞減，加上海外主要經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性收緊等風(fēng)險(xiǎn)，“步伐(指數(shù))慢下來(lái)，等一等靈魂(盈利)”也就順理成章。

而“港交所稅改”的實(shí)質(zhì)上是給恒指添加了第四根支柱：制度性紅利的釋放。這一點(diǎn)倒是有些像“先有雞還是先有蛋”的問(wèn)題。眾所周知，在有限流動(dòng)性且資金流動(dòng)相對(duì)封閉的前提下，IPO的進(jìn)程加快考驗(yàn)市場(chǎng)的承受能力。但如果是一個(gè)資金自由流動(dòng)的市場(chǎng)，出于資本逐利的本性，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)反而自帶吸引資金光環(huán)。如果僅僅是一兩個(gè)公司那也就罷了，如果這樣的公司很多在某一個(gè)市場(chǎng)上市，自身的成長(zhǎng)性和高估值帶來(lái)的吸金效應(yīng)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是“1+1=2”這樣簡(jiǎn)單了，資金不斷的匯聚推升整體市場(chǎng)估值提高——賺錢效應(yīng)繼續(xù)吸引更多的資金和公司來(lái)香港上市，這樣的良性反饋形成說(shuō)是第四根支柱并不為過(guò)。

港股原有投資理念亟待改變：著眼中長(zhǎng)期

一旦此次港交所上市制度的改革起到相應(yīng)的作用，那與之相匹配的，作為投資者首先應(yīng)該更新的是投資理念，尤其是對(duì)于長(zhǎng)期投資港股的投資者來(lái)說(shuō)，更是如此。

智通財(cái)經(jīng)APP梳理，今年以來(lái)，以“高估值”上市而且還能夠獲得超高倍數(shù)超額認(rèn)購(gòu)的藥明生物(02269)、閱文集團(tuán)(00772)上市時(shí)候的估值都超過(guò)100倍甚至200倍，根據(jù)wind的一致性預(yù)期，藥明生物目前的17年P(guān)E還是在205倍，閱文集團(tuán)目前同樣口徑的PE目前也是157.6倍。醫(yī)藥股中，近期最熱門的生物醫(yī)藥公司金斯瑞生物科技、中國(guó)生物制藥等公司在市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候?qū)覄?chuàng)新高，如果按照過(guò)去這些年來(lái)的估值體系來(lái)簡(jiǎn)單的判斷，目前的強(qiáng)勢(shì)上漲就毫無(wú)根據(jù)，歸根結(jié)底還是投資者結(jié)構(gòu)和投資理念在發(fā)生潛移默化的改變。

過(guò)去的恒指定價(jià)體系形成有其自身的原因，一個(gè)是權(quán)重股相對(duì)比較固定，除了騰訊控股和舜宇光學(xué)科技等個(gè)別標(biāo)的之外，恒指的權(quán)重主要還是集中在金融、地產(chǎn)，就這兩個(gè)相對(duì)傳統(tǒng)的行業(yè)盈利來(lái)說(shuō)，已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)期。另外一個(gè)則是港股的投資者結(jié)構(gòu)70%左右是機(jī)構(gòu)投資者，其中主要是歐美的資金，對(duì)這一類公司已經(jīng)有一套比較完善甚至僵化的估值定價(jià)體系，這無(wú)可厚非。因而在權(quán)重不發(fā)生重大變化的前提下，恒指歷年的起起伏伏就更多是資金驅(qū)動(dòng)，而非內(nèi)生。

港股的估值體系已經(jīng)因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)和新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)的增加而開始重構(gòu)，如果從一個(gè)側(cè)面來(lái)說(shuō)，某種程度上造成的一個(gè)表象就是內(nèi)地和海外資金對(duì)于香港市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪。

投資方向：新經(jīng)濟(jì)

港交所的上市制度擬定方向就已經(jīng)指明了未來(lái)港股布局的重點(diǎn)之二：

1. 生物科技公司。允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司上市。正如上文所提到的近期逆勢(shì)大漲優(yōu)秀生物醫(yī)藥科技公司?！搬t(yī)藥是永遠(yuǎn)的朝陽(yáng)行業(yè)”這句話已經(jīng)被市場(chǎng)反復(fù)提醒，從抗生素醫(yī)藥公司到化學(xué)藥，再到中藥和現(xiàn)在的生物科技公司，醫(yī)藥行業(yè)也在不斷的自我更迭，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)能力要求越來(lái)越高，于此對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)空間也越來(lái)越大，優(yōu)秀藥企的護(hù)城河也越來(lái)越深。

2. 新型科技類公司。同股不同權(quán)其實(shí)要解決的是資金方和公司創(chuàng)始人話語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪問(wèn)題，因?yàn)橘Y金本身要求快速的盈利，進(jìn)而有可能會(huì)犧牲掉一部分長(zhǎng)期利益。這種矛盾調(diào)和最重要的解決方案正式同股不同權(quán)。海外如Facebook、Alphabet都是最典型的這種架構(gòu)的受益者。

無(wú)論是生物醫(yī)藥科技企業(yè)還是新型科技企業(yè)，對(duì)于股權(quán)架構(gòu)的特殊要求實(shí)質(zhì)上是科技發(fā)展速度和商業(yè)模式共同推動(dòng)下的必然妥協(xié)方案。對(duì)于每一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，其認(rèn)識(shí)必然有其自身的主觀性和局限性，擴(kuò)大自己的認(rèn)知邊界在這個(gè)時(shí)候尤為重要。

還有第三個(gè)方向，正如美國(guó)稅改一旦達(dá)成想要的目的，最受益的正是美國(guó)政府，港交所上市制度改革，長(zhǎng)期來(lái)看，首先受益的還是港交所(00388)自己。以智通財(cái)經(jīng)的了解，相比于今年港交所重點(diǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)的讓更多的二級(jí)市場(chǎng)投資者了解港股，四季度開始，其推廣重心有了一些變化：吸引更多的內(nèi)地公司來(lái)到香港上市。市場(chǎng)活躍度的增加將會(huì)帶動(dòng)相關(guān)券商的盈利水平。

當(dāng)然，必須得客觀的看，制度變革短期內(nèi)可能只是對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響，但如果將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，其夯實(shí)了基礎(chǔ)，質(zhì)變的提高了恒指的天花板。其意義正是“近二十多年來(lái)最重大的一次上市改革”。