國(guó)泰君安：本輪庫(kù)存周期大概率是個(gè)“U型底” 周期底部最早在4季度看到

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，隨著庫(kù)存增速來(lái)到歷史偏低水位，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。庫(kù)存周期的本質(zhì)是盈利，低庫(kù)存并不意味著企業(yè)會(huì)馬上開(kāi)始趨勢(shì)性補(bǔ)庫(kù)。本輪庫(kù)存周期大概率是個(gè)“U型底”，庫(kù)存增速歷史分位角度的規(guī)律可能被打破，庫(kù)存周期底部最早在4季度看到，下一輪補(bǔ)庫(kù)的彈性會(huì)進(jìn)一步降低。

▍國(guó)泰君安證券主要觀點(diǎn)如下：

1、市場(chǎng)目前關(guān)注庫(kù)存周期能否反轉(zhuǎn)，本質(zhì)上要看什么?

隨著庫(kù)存周期位置來(lái)到歷史偏低水位，目前市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存周期的討論比較多，主要論點(diǎn)是：庫(kù)存低位、盈利企穩(wěn)回升的行業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)區(qū)間。但如果只是盈利的階段性企穩(wěn)，很難驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行趨勢(shì)性補(bǔ)庫(kù)，因此，討論庫(kù)存周期的本質(zhì)更應(yīng)關(guān)注盈利修復(fù)的持續(xù)性，背后是需求的持續(xù)上行。

從周期角度來(lái)看，正處于庫(kù)存和產(chǎn)能雙周期的尾部階段，類似階段如2009年和2016年，需求不足與產(chǎn)能過(guò)剩是當(dāng)前的核心矛盾，也是制約價(jià)格和盈利的核心因素，盈利周期尚未開(kāi)啟之前，庫(kù)存周期難言反轉(zhuǎn)(詳見(jiàn)報(bào)告《GDP與盈利為何“極致”分化》)。

2、歷史上的庫(kù)存周期什么啟示?將其分為兩個(gè)階段：

1)第一階段(2015年以前)：需求充足+貨幣主導(dǎo)+投資引領(lǐng)。在2015年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展通道，無(wú)論是2001年底加入WTO帶來(lái)的外需動(dòng)能，還是初期投資回報(bào)率高位帶來(lái)的內(nèi)需引擎，都指向我國(guó)有效需求的充裕，此時(shí)，決定庫(kù)存周期的核心因素是貨幣供給，因此這一階段的庫(kù)存周期與金融周期綁定。

2)第二階段(2016年以后)：需求稀缺+供給主導(dǎo)+出口引領(lǐng)。在2016年以后，產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致內(nèi)需放緩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革落地，此時(shí)，出口景氣度對(duì)庫(kù)存周期的影響力度提高，并且由于投資回報(bào)率的下降，每一輪周期的尾部都面臨產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，因此供給側(cè)出清疊加需求端刺激才能帶來(lái)新一輪庫(kù)存周期的開(kāi)啟。

3)當(dāng)下，海外經(jīng)濟(jì)壓力加大、債務(wù)化解問(wèn)題加上產(chǎn)能過(guò)剩三重因素疊加，在高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)主導(dǎo)下，政策依然會(huì)保持輕踩油門的狀態(tài)，考慮地產(chǎn)新發(fā)展模式逐漸落地，上述因素導(dǎo)致本輪庫(kù)存周期驅(qū)動(dòng)力量分散，這會(huì)進(jìn)一步拉長(zhǎng)庫(kù)存周期的運(yùn)行。

3、站在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)關(guān)注庫(kù)存拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)，但更重要的是庫(kù)存周期形態(tài)會(huì)出現(xiàn)新的變化。

1)“U型底”——企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)行為也具有較強(qiáng)的季節(jié)性，從環(huán)比角度來(lái)看(剔除基數(shù)效應(yīng))，4月是企業(yè)去庫(kù)速度最快的階段，5月略有收斂。不過(guò)總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫(kù)尾部。后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，主動(dòng)去庫(kù)的動(dòng)能將放緩，但由于需求彈性有限，被動(dòng)去庫(kù)還會(huì)延續(xù)，也就意味著這一輪庫(kù)存周期的底部大概率是個(gè)“U型底”。

2) “低彈性”——復(fù)盤了海外代表性經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增速中樞變化、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段的庫(kù)存運(yùn)行，整體呈現(xiàn)庫(kù)存周期波動(dòng)性降低的狀態(tài)(如：上世紀(jì)90年代日本的庫(kù)存周期中樞下移、2008年美國(guó)次貸危機(jī)后去庫(kù)周期拉長(zhǎng))，因此當(dāng)前再?gòu)膸?kù)存增速的歷史分位數(shù)來(lái)判斷庫(kù)存周期運(yùn)行，在時(shí)長(zhǎng)和補(bǔ)庫(kù)彈性兩個(gè)角度的歷史規(guī)律有可能會(huì)被階段性打破。