海倫司(09869)：開放加盟難止跌，小酒館還能博出“大生意”？

拿什么“拯救”海倫司(09869）的市值？這可能是海倫司的投資者，當(dāng)下最想提出的問題。

原因無他，海倫司的股價(jià)，在7月19日盤中，再度創(chuàng)出上市新低的6.32港元，較歷史高點(diǎn)25.75港元跌去75.5%。最近一段時(shí)間里，海倫司的股價(jià)于6月下跌11.97%，7月最大跌幅達(dá)到17.39%。

之所以強(qiáng)調(diào)海倫司6月及7月的股價(jià)走勢，是因?yàn)楣驹诮衲?月初公布啟動“嗨啤合伙人計(jì)劃”，發(fā)力加盟模式以期加快擴(kuò)張步伐。通常來說，消費(fèi)品牌采取加盟模式，一方面，可以利用“杠桿資源”快速擴(kuò)大門店規(guī)模和品牌影響力；另一方面，公司可以向加盟商收取加盟費(fèi)、管理費(fèi)以及銷售貨品等擴(kuò)大收入來源。

然而，海倫司祭出開放加盟“大招”，并未點(diǎn)燃股價(jià)的上漲之火，股價(jià)下行的“宿醉”仍在延續(xù)，個(gè)中緣由值得玩味。

加盟模式助推店型小型化、輕資產(chǎn)化

根據(jù)國金證券研究報(bào)告，海倫司目前開放精品、優(yōu)品、臻品三類店型，對應(yīng)門店面積分別為80-120平米、180-200平米和240-260平米，面積均小于直營主流的標(biāo)準(zhǔn)店（300-350平方米），單店投資以優(yōu)品店為例預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投入80萬起，加上5萬保障金和15萬品牌合作費(fèi)后加盟商不含租金人力的前期投入可控制在100萬。

國金證券認(rèn)為，店鋪小型化更適應(yīng)小酒館消費(fèi)工作日和周末客流差距大，主要客群為周邊人群的特征，有利于降低前期固定資產(chǎn)投入和經(jīng)營期間保本點(diǎn)，降低加盟商經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

海倫司的加盟政策也兼顧了門店經(jīng)營、品牌方與合伙人利益。其中，為保障合伙人利益，加盟店毛利潤達(dá)到一定水平前，品牌方將門店毛利100%返還合伙人，以優(yōu)品店為例，門店毛利0-6萬元、6-10萬元、10-15萬元、15萬元以上部分品牌方抽成比例分別為0%、10%、25%、40%。國金證券認(rèn)為，按毛利階梯抽成可較好保障加盟商基本收益，同時(shí)能有效激勵(lì)品牌方提升門店運(yùn)營水平、提高單店盈利。經(jīng)過測算，假設(shè)毛利率70%，以優(yōu)品店為例，預(yù)計(jì)門店月毛利在0-15萬元以上時(shí)，品牌方抽成分別為0-1.65萬元以上，占門店月收入比重預(yù)計(jì)最高可超過7.7%。

值得注意的是，海倫司本次加盟計(jì)劃開放除中國內(nèi)地、中國香港外，還包括越南、新加坡、日本、泰國、馬來西亞。據(jù)悉，公司新加坡首店已于2023年5月18日開業(yè)。

餐飲消費(fèi)增速短期承壓

可見，海倫司通過開放加盟，謀劃了“立足中國，走向世界”的發(fā)展愿景。不過，海倫司的經(jīng)營模式調(diào)整，在二級市場反響并不熱烈。華泰證券近日發(fā)布研報(bào)稱，予海倫司“買入”評級，下調(diào)23/24/25年EPS至0.25/0.34/0.42元。高盛則在研報(bào)中指出，海倫司上半年業(yè)績?nèi)允?季度銷售額下滑及門店關(guān)閉的影響，而新加盟模式的貢獻(xiàn)需要在7-8月才能顯現(xiàn)，維持公司“中性”評級，目標(biāo)價(jià)為16港元。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，海倫司開放加盟模式能否成功，短期需要重點(diǎn)關(guān)注餐飲消費(fèi)復(fù)蘇的張力、公司品牌影響力，長期則重點(diǎn)關(guān)注酒館行業(yè)的市場容量。

高盛研報(bào)指出，內(nèi)地餐飲股受到4月淡季及5月至6月假期提振乏力的影響，該行所覆蓋股份自3月31日以來已回落最多達(dá)47%，跑輸MSCI中國指數(shù)同期錄約7%跌幅。雖然上半年同店銷售步入正軌，但市場日益憂慮行業(yè)出現(xiàn)“L型”復(fù)蘇。由于宏觀經(jīng)濟(jì)展望轉(zhuǎn)弱及政策效果有限，該行對餐飲股的復(fù)蘇預(yù)測變得更保守，預(yù)計(jì)今年下半年及明年將分別溫和回升至疫情前水平各85%及90%。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年上半年，餐飲行業(yè)收入達(dá)到2.43萬億元，同比增長21.4%，其中，限額以上單位餐飲收入達(dá)到6230億元（人民幣，下同），同比增長23.5%?？傮w而言，餐飲消費(fèi)復(fù)蘇勢頭明顯，但分月看增速呈先揚(yáng)后抑的走勢。今年4-6月，餐飲行業(yè)收入分別為3751億元、4070億元和4371億元，同比增速分別為43.8%、35.1%和16.1%。

在此背景下，海倫司短期業(yè)績未現(xiàn)超水平增長。公司公告顯示，2023年一季度，收入約為3.55億元至3.56億元；凈利潤約為7400萬元至7600萬元。具體來看，一季度公司單個(gè)酒館的日均營業(yè)額為9000元，較2022年第一季度增長21%；同期，同店的單店日均營業(yè)額為1.12萬元，較2022年第一季度增長6%。同店指于2023年第一季度及2022年第一季度分別至少營業(yè)40天的酒館，即387家。

國金證券研報(bào)顯示，海倫司4、5月日銷數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)低于1萬元/天、有所承壓，推測與二次感染增加、年輕消費(fèi)者異地出游增多、靜默店重啟節(jié)奏較快等原因有關(guān)。根據(jù)國金數(shù)字未來Lab統(tǒng)計(jì)，截至6月1日，海倫司營業(yè)門店數(shù)480+、暫停營業(yè)門店250+。

曾“流血擴(kuò)張”致業(yè)績虧損

作為線下餐飲企業(yè)，門店數(shù)量多寡是評價(jià)品牌影響力的重要指標(biāo)。公司相當(dāng)比例的存量門店尚未營業(yè)，可能一定程度影響潛在加盟商的合作積極性。

回溯過往，海倫司憑借351家門店，在2020年拿下了中國酒館市場1.1%的市場份額，連續(xù)第三年行業(yè)排名第一。隨后公司成功上市，成為酒館行業(yè)唯一上市公司，品牌影響力再度進(jìn)階。然而，在行業(yè)競爭格局極為分散的市場，1.1%的份額并不足以讓海倫司有絕對的品牌辨識度，因而加快開店步伐勢在必行。

2021年，借助上市融資，公司凈新開門店431家，2021年末中國內(nèi)地門店數(shù)達(dá)到781家，但公司也因?yàn)槟鎰菁みM(jìn)擴(kuò)張?jiān)馐堋胺词伞?。由于門店規(guī)模快速擴(kuò)大，海倫司的酒館在部分地區(qū)門店過度加密，產(chǎn)生部分冗余低效門店。2022年，海倫司大手筆調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，全年新開179家酒館，關(guān)閉194家酒館。截至2022年12月31日，公司的酒館數(shù)量下降至767家。

酒館結(jié)構(gòu)調(diào)整為公司業(yè)績增長帶來一定壓力。2022年，海倫司的收入為15.59億元，同比減少15.1%。2022年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈虧損2.45億元。

此外，海倫司2022年發(fā)生廠房及設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)減值虧損7.13億元，同比增長6389.8%。該增加主要由于2022年疫情的持續(xù)影響，公司面臨不利處境，包括年內(nèi)特定時(shí)間段若干酒館關(guān)閉及暫停營運(yùn)，受到防控措施影響客流下降嚴(yán)重，以及由此導(dǎo)致的若干酒館經(jīng)營業(yè)績下滑。公司管理層認(rèn)為若干酒館的廠房及設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)出現(xiàn)減值跡象，且考慮到未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期存在不確定性，故就上述酒館做出減值評估。

站在公司經(jīng)營者的角度考慮，關(guān)停部分門店或許是立足長遠(yuǎn)的審慎決策，但站在厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者角度看，公司門店規(guī)模的減少可能意味著業(yè)績增長“失速”，公司投資價(jià)值也會因此打一個(gè)折扣。

海倫司曾在招股書中表示，預(yù)計(jì)于2021年全年實(shí)現(xiàn)新開酒館約400家，至2023年底將酒館總數(shù)量增加至約2200家。理想與現(xiàn)實(shí)之間的差距巨大，要想“找補(bǔ)”開放加盟無疑有可取之處。

酒館行業(yè)還能風(fēng)起？

長遠(yuǎn)來看，海倫司開放加盟需要考量的重要變量是行業(yè)容量。在智通財(cái)經(jīng)APP看來，屬于海倫司的確定性是，“販賣社交”已經(jīng)成為一門茁壯成長的生意，從前是、現(xiàn)在是，未來也大概率是。

在中國，社交與酒的深度融合，已孕育出容量巨大的消費(fèi)市場。海倫司作為“年輕人的酒館”，聚焦3億年輕群體，為社交需求最旺盛的年輕人提供社交空間，并且坐上酒館行業(yè)頭把交椅，這是屬于海倫司最大的“阿爾法”。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國酒館行業(yè)營業(yè)總收入由2015年的約844億元增加至2019年的約1179億元，4年復(fù)合增長率為8.7%。中國酒館數(shù)量由2015年的3.47萬增加至2019年的4.21萬，4年復(fù)合增長率為5%，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到5.69萬間。

此外，海倫司的另一大競爭優(yōu)勢是連鎖化經(jīng)營。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年，日本、韓國、英國酒吧行業(yè)的連鎖化率分別為9.4%、25.1%、52.6%，中國則95%以上的酒館均為獨(dú)立酒館、連鎖化率低于5%，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家中國酒館行業(yè)連鎖化率提升空間較大。

根據(jù)開源證券研究報(bào)告，2018年到2022年，中國餐飲市場連鎖化率從12%提高到19%。限額以上企業(yè)餐飲收入增長更快，主要也是受益于全國連鎖化率的大幅提升，以及疫情期間單體餐飲店的出清。

餐飲業(yè)連鎖化率提升、單體店出清，將為頭部企業(yè)提供更好的營商環(huán)境和增量市場。浙商證券認(rèn)為，海倫司通過性價(jià)比+標(biāo)準(zhǔn)化驅(qū)動展店，直營轉(zhuǎn)加盟。分城市線級，以同線級城市里目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數(shù)，計(jì)算各線級城市開店數(shù)空間。測算展店空間數(shù)量為2814家，預(yù)計(jì)未來門店主要驅(qū)動力源于低線城市的門店。

當(dāng)然，對于當(dāng)下的海倫司而言，除了注重門店規(guī)模擴(kuò)張，找到成長速度和經(jīng)營質(zhì)量的平衡點(diǎn)亦至關(guān)重要。