平安證券：下半年國(guó)內(nèi)整體處于去庫(kù)中后期 關(guān)注AI+產(chǎn)業(yè)鏈及基本面有望改善的行業(yè)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，平安證券發(fā)布研究報(bào)告稱，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前環(huán)境，該行認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)整體處于去庫(kù)中后期，A股波動(dòng)加大在所難免，隨著悲觀預(yù)期消化和政策加碼支持，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望增加，一方面關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣向上的AI+產(chǎn)業(yè)鏈，另一方面關(guān)注基本面有望改善的行業(yè)，從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年利潤(rùn)增速和產(chǎn)成品存貨增速均較去年底改善的行業(yè)有醫(yī)藥制造、汽車制造、通用設(shè)備制造等。從更長(zhǎng)期視角來(lái)看，隨著市場(chǎng)對(duì)去庫(kù)尾聲博弈逐漸增加，以權(quán)益和商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)有望逐漸好于債券。

平安證券主要觀點(diǎn)如下：

庫(kù)存周期：平均時(shí)長(zhǎng)3年左右，核心驅(qū)動(dòng)源于總需求改善。

2013年以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，以實(shí)際GDP增速為代表的表征社會(huì)總需求增長(zhǎng)的指標(biāo)的波動(dòng)性收窄，指導(dǎo)投資的信號(hào)意義相對(duì)有限，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)庫(kù)存周期的關(guān)注度提升。庫(kù)存雖然是名義GDP的滯后指標(biāo)，但它過(guò)往在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和趨勢(shì)判斷方面有一定輔助作用，從而對(duì)大類資產(chǎn)配置有相應(yīng)的影響。歷史上看，2000年以來(lái)我國(guó)庫(kù)存周期平均時(shí)長(zhǎng)為3年左右，最長(zhǎng)為48個(gè)月;其中，最長(zhǎng)補(bǔ)庫(kù)期為29個(gè)月，最長(zhǎng)去庫(kù)期為22個(gè)月。庫(kù)存周期的主要驅(qū)動(dòng)源于總需求的變化，歷史上房地產(chǎn)投資和出口增速與庫(kù)存變化的相關(guān)性更強(qiáng)，另外重要政策變化也可能有影響，如2016年供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能加速企業(yè)去庫(kù)。

大類資產(chǎn)規(guī)律：商品和利率走勢(shì)與庫(kù)存周期的聯(lián)動(dòng)性更顯著，A股市場(chǎng)通常領(lǐng)先于庫(kù)存周期見(jiàn)底。

基于工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和產(chǎn)成品存貨增速對(duì)庫(kù)存周期進(jìn)行四階段劃分，整體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段占優(yōu)，避險(xiǎn)資產(chǎn)收益更多體現(xiàn)在去庫(kù)階段。其一，A股市場(chǎng)通常在去庫(kù)中后期震蕩磨底，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期間收益最高，但在補(bǔ)庫(kù)后期可能面臨高位調(diào)整壓力，上證指數(shù)在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期的平均漲跌幅分別為24%和-12%。分行業(yè)看，在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)期以石油/煤炭/黑色/有色/化工為代表的傳統(tǒng)中上游周期行業(yè)的超額收益更顯著，歷史收益平均超過(guò)上證指數(shù)20-50個(gè)百分點(diǎn)左右。從風(fēng)格來(lái)看，以中證1000為代表的小盤風(fēng)格在被動(dòng)去庫(kù)階段相對(duì)滬深300平均有7個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。其二，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在主動(dòng)去庫(kù)階段降幅較大，10Y國(guó)債利率歷史平均下行98bp，而在被動(dòng)去庫(kù)后半程往往底部反轉(zhuǎn)。其三，商品價(jià)格震蕩上行一般出現(xiàn)在被動(dòng)去庫(kù)階段，隨著庫(kù)存筑底回升逐漸確認(rèn)上行趨勢(shì)或高位震蕩，而在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)后半程迎來(lái)牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)。

中美共振影響：放大商品市場(chǎng)彈性。

2008年以來(lái)中美庫(kù)存周期聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，共振補(bǔ)庫(kù)/去庫(kù)的平均時(shí)長(zhǎng)為17個(gè)月，分化階段平均為4個(gè)月。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，商品和利率受周期共振的影響相對(duì)更明顯，原油價(jià)格和南華商品指數(shù)在共振補(bǔ)庫(kù)階段平均上漲43%和16%，在共振去庫(kù)期的平均收益率為-12%和-0.3%;10Y國(guó)債到期收益率在共振補(bǔ)庫(kù)和共振去庫(kù)階段平均變化36bp和-65bp。相比之下，A股所受影響相對(duì)有限，市場(chǎng)資金對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性環(huán)境、地緣政治等因素會(huì)有反復(fù)博弈。

市場(chǎng)展望：當(dāng)前我國(guó)處于由主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡的階段，進(jìn)一步關(guān)注見(jiàn)底信號(hào);A股市場(chǎng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷了較多釋放，波動(dòng)有所加大，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在增加。

2022年5月以來(lái)，中美進(jìn)入共振去庫(kù)期，當(dāng)前我國(guó)正處于主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡期，截至2023年5月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比延續(xù)下行至3.2%，企業(yè)營(yíng)收同比自負(fù)區(qū)間弱勢(shì)回升至0.1%，PPI增速仍在趨勢(shì)下行，1-6月累計(jì)同比達(dá)-5.4%。

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前環(huán)境，該行認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)整體處于去庫(kù)中后期，A股波動(dòng)加大在所難免，隨著悲觀預(yù)期消化和政策加碼支持，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望增加，一方面關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣向上的AI+產(chǎn)業(yè)鏈，另一方面關(guān)注基本面有望改善的行業(yè)，從工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年利潤(rùn)增速和產(chǎn)成品存貨增速均較去年底改善的行業(yè)有醫(yī)藥制造、汽車制造、通用設(shè)備制造等。從更長(zhǎng)期視角來(lái)看，隨著市場(chǎng)對(duì)去庫(kù)尾聲博弈逐漸增加，以權(quán)益和商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)有望逐漸好于債券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)超預(yù)期導(dǎo)致歷史經(jīng)驗(yàn)失效的風(fēng)險(xiǎn);2)宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期收緊的風(fēng)險(xiǎn);3)宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性劇烈變化的風(fēng)險(xiǎn)。