業(yè)績(jī)改善+估值修復(fù)+大額回購(gòu)，奇富科技（03660）底部上漲超35%只是開(kāi)始？

由于美國(guó)加息周期以及宏觀經(jīng)濟(jì)低迷等因素的影響，資本市場(chǎng)近期的表現(xiàn)相對(duì)疲軟，但部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的先市場(chǎng)一步走出了獨(dú)立趨勢(shì)，比如由人工智能驅(qū)動(dòng)的信貸科技服務(wù)平臺(tái)奇富科技(03660)(原“360數(shù)科”(QFIN.US))。

自6月以來(lái)，恒生指數(shù)先走高后回落，累計(jì)漲幅不到1%，而同期奇富科技累計(jì)漲幅超28%，最大漲幅超35%;在納斯達(dá)克上市的股份同期內(nèi)亦累漲32.5%。無(wú)論是在港股亦或是美股，奇富科技6月以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)均明顯跑贏指數(shù)，且目前仍處于上升趨勢(shì)中，這說(shuō)明奇富科技股價(jià)的上漲并非由市場(chǎng)情緒所推動(dòng)，而是公司內(nèi)在價(jià)值的提升起到了決定性作用。

這在全球規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)之一美銀美林近期首次覆蓋奇富科技，并給出“買入”評(píng)級(jí)的研報(bào)中便能有所佐證。美銀美林表示，作為領(lǐng)先的消費(fèi)信貸科技平臺(tái)，奇富科技過(guò)往的業(yè)績(jī)已向市場(chǎng)證明了其增長(zhǎng)潛力及風(fēng)控能力，相對(duì)平穩(wěn)的監(jiān)管環(huán)境以及今年消費(fèi)信貸的復(fù)蘇都將推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)，且SaaS業(yè)務(wù)將會(huì)帶來(lái)潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì);考慮到奇富科技較低的估值，較高的撥備覆蓋、較好的盈利能力，以及更多的輕資本業(yè)務(wù)下ROE>20%，美銀美林給予了奇富科技6倍PE的估值，對(duì)應(yīng)2023年的港股目標(biāo)價(jià)96.1港元，美股的目標(biāo)價(jià)24.5美元，較7月7日的收盤價(jià)分別有43%、34%的上漲空間。

奇富科技管理層亦覺(jué)得公司價(jià)值被低估，6月20日時(shí)，公司推出了股份回購(gòu)計(jì)劃，欲在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)價(jià)值1.5億美元的美國(guó)存托股或A類普通股。在公司內(nèi)在價(jià)值重估+大額回購(gòu)的雙重刺激下，奇富科技股價(jià)有望升至更高。

市場(chǎng)領(lǐng)先地位穩(wěn)固，多指標(biāo)處于行業(yè)前列

在初期的無(wú)序高增長(zhǎng)之后，消費(fèi)金融已歷經(jīng)了多輪監(jiān)管，政策逐漸收緊之下，行業(yè)壟斷行為被打破的同時(shí)，弱勢(shì)玩家陸續(xù)出局，目前整個(gè)行業(yè)已進(jìn)入了競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。奇富科技憑借與360集團(tuán)在技術(shù)、用戶流量、品牌、客戶、管理層等多個(gè)方面的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)了在行業(yè)遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)下的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，并持續(xù)處于市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，這在貸款余額、凈利潤(rùn)表現(xiàn)、投資回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面有直接體現(xiàn)。

在貸款余額方面，據(jù)美銀美林的數(shù)據(jù)顯示，目前已上市的可比消費(fèi)金融科技企業(yè)中(陸金所客戶主要為中小企業(yè)，因此不包括在內(nèi))，奇富科技自2019年以來(lái)的貸款余額呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，至2023年第一季度時(shí)，貸款余額為1710億元人民幣，是第二名1070億元的近1.6倍，貸款余額規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。

在凈利潤(rùn)方面，自2019至2021年，奇富科技的凈利潤(rùn)逐年快速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)趨勢(shì)十分明顯，與其他可比企業(yè)的大幅波動(dòng)有明顯區(qū)別;至2022年時(shí)，由于疫情影響導(dǎo)致輕資本模式下的貸款撮合規(guī)模下降，奇富科技期內(nèi)的凈利潤(rùn)有所下滑，但仍錄得40億人民幣，顯著高于可比企業(yè)。

在投資回報(bào)率方面，奇富科技更是遙遙領(lǐng)先，2019至2021年，其投資回報(bào)率均在40%以上，2021年更是漲超45%。2022年雖受疫情影響回落至23.6%，但在行業(yè)內(nèi)仍處領(lǐng)先水平，較第二名高出4個(gè)百分點(diǎn)。

在風(fēng)險(xiǎn)管控方面，奇富科技的90天拖欠率指標(biāo)長(zhǎng)時(shí)間處于2%以下，雖然受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響有所起落，但幅度相對(duì)較小，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

持續(xù)成長(zhǎng)的四大邏輯解析

正所謂“大浪淘沙始見(jiàn)金”，經(jīng)過(guò)數(shù)輪的強(qiáng)監(jiān)管之后，奇富科技多項(xiàng)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)基本面已清晰可見(jiàn)，且美銀美林認(rèn)為，奇富科技未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)，并給出了以下幾個(gè)邏輯做支撐：

其一，消費(fèi)貸款仍是個(gè)不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)，奇富科技作為行業(yè)領(lǐng)先者將從中持續(xù)獲益。

目前市場(chǎng)擔(dān)心家庭去杠桿以及抵押貸款的減少會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)信貸的需求降低，但從實(shí)際的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是信用卡貸款亦或是消費(fèi)貸款，均呈明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中，從2019年至2022年，消費(fèi)貸款的規(guī)模分別為6.3萬(wàn)億、7.2萬(wàn)億、8萬(wàn)億、8.6萬(wàn)億，并有望在2023年增至9.7萬(wàn)億人民幣。

從長(zhǎng)期維度來(lái)看，中國(guó)個(gè)人消費(fèi)只占GDP的40%，這與美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)際60%-80%的比例相比，仍有較大的提升空間，這必然帶動(dòng)消費(fèi)信貸的持續(xù)增長(zhǎng)，這就意味著，奇富科技作為行業(yè)領(lǐng)先者處于“長(zhǎng)坡厚雪”的成長(zhǎng)賽道中，利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

其二，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)在政策刺激下逐漸復(fù)蘇，消費(fèi)信貸需求有望持續(xù)回暖。

美銀美林表示，在疫情影響消除后，我國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)已明顯恢復(fù)，零售額同比增速?gòu)?022年的-0.2%提升至2023年一季度的5.8%，并進(jìn)一步升至5月份的9.3%。美銀美林認(rèn)為，后續(xù)新政策的落實(shí)有望進(jìn)一步提升消費(fèi)以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其預(yù)計(jì)2023年的零售額環(huán)比增長(zhǎng)有望達(dá)到9.8%，這可能成為近6年以來(lái)第二高的增長(zhǎng)率。且從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，奇富科技的貸款新增速度與零售額波動(dòng)呈現(xiàn)出了明顯的正相關(guān)，那么在2023年我國(guó)零售額增長(zhǎng)近10%的情況下，奇富科技的貸款新增數(shù)量將更具彈性。

其三，持續(xù)下降的違約率帶動(dòng)信貸成本下行，有助于凈利潤(rùn)的穩(wěn)定釋放。

隨著大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)的持續(xù)應(yīng)用，奇富科技的 D1逾期率整體呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。2019年時(shí)，該指標(biāo)大約為6.5%，在2020年第一季度中因疫情的影響上升超7%，但自此持續(xù)下滑，至2023年第一季度時(shí)，已降至4.1%，較2019年時(shí)已降低1.4個(gè)百分點(diǎn)。且30天收款率目前已有觸底企穩(wěn)反彈之勢(shì)，該指標(biāo)因疫情的爆發(fā)受到明顯影響，一度降至84%，2021年一季度回升至90%以上;至2023年第一季度時(shí)，疫情影響的消除使該指標(biāo)企穩(wěn)，回升至87%。

信貸成本則隨著 D1逾期率、30天收款率呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)，在疫情爆發(fā)及反復(fù)階段，信貸成本有明顯上升，但自2022年第四季度開(kāi)始，信貸成本已逐漸下降。美銀美林表示，隨著違約率得到有效控制，預(yù)計(jì)2023年第二季度信貸成本便能趨于穩(wěn)定，這就意味著，2023年的撥備有望明顯少于2022年，這將助力奇富科技凈利潤(rùn)的釋放。

其四，升級(jí)SaaS業(yè)務(wù)有望推動(dòng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

奇富科技可為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理SaaS服務(wù)，2022年時(shí)，公司的SaaS收入占比已接近20%，但風(fēng)險(xiǎn)管理SaaS服務(wù)的凈利率相對(duì)較低，僅在10%-20%。若后續(xù)奇富科技將SaaS服務(wù)升級(jí)為包括借款人獲取、信用評(píng)估和貸款后評(píng)估管理的全流程SaaS，那么公司的SaaS服務(wù)的凈利率有望升至80%-90%。雖然全流程SaaS服務(wù)推出的時(shí)間目前仍不確定，但這對(duì)于奇富科技中長(zhǎng)期的發(fā)展而言，將會(huì)是新增長(zhǎng)曲線，值得期待。

通過(guò)對(duì)上述美銀美林邏輯的梳理不難發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)信貸需求的復(fù)蘇、信貸成本的下降都將對(duì)奇富科技2023年的業(yè)績(jī)有明顯促進(jìn)作用，而從長(zhǎng)期維度看，奇富科技作為市場(chǎng)領(lǐng)先者將持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展，資本利用率的提升以及SaaS業(yè)務(wù)的升級(jí)都將成為奇富科技中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

壓制估值因素消除，股價(jià)有望戴維斯雙擊

縱觀已上市的消費(fèi)金融科技企業(yè)，估值均處于相對(duì)較低的水平，這是因?yàn)橄M(fèi)金融科技企業(yè)大多在美股上市，中概股審計(jì)問(wèn)題的發(fā)酵引發(fā)了退市危機(jī)，對(duì)所有中概股的估值造成了顯著沖擊。同時(shí)，消費(fèi)金融科技行業(yè)此前遭受了多輪強(qiáng)監(jiān)管，這對(duì)整個(gè)行業(yè)的估值水平亦產(chǎn)生了壓制。

但截至目前，上述兩大利空因素已逐漸消除。在中概股審計(jì)方面，中美審計(jì)監(jiān)管合作已得到解決，這大大降低了中國(guó)企業(yè)在美上市的退市風(fēng)險(xiǎn)，今年以來(lái)赴美上市的企業(yè)明顯增多，這便是風(fēng)險(xiǎn)大幅降低的顯著標(biāo)志;且奇富科技已完成了在港股的二次上市，進(jìn)一步降低了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

在消費(fèi)金融科技的監(jiān)管方面，經(jīng)過(guò)近兩年的強(qiáng)監(jiān)管，14家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司金融業(yè)務(wù)整頓專項(xiàng)活動(dòng)已于2023年1月基本完成，且近期金融管理部門已對(duì)螞蟻金服做出了處罰結(jié)果的公告，這表示整頓專項(xiàng)活動(dòng)已進(jìn)入了收尾階段，行業(yè)正式開(kāi)啟了新征程，邁入了健康有序發(fā)展的新階段。

鑒于壓制估值的兩大利空因素已消除，消費(fèi)金融科技企業(yè)將逐漸價(jià)值回歸，這取決于企業(yè)的基本面優(yōu)質(zhì)程度。就奇富科技而言，公司的ROE、ROA、不良資產(chǎn)撥備率均明顯高于銀行和其他可對(duì)比玩家，公司的優(yōu)質(zhì)已不言而喻。若再結(jié)合奇富科技2023年業(yè)績(jī)明顯改善以及未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)的強(qiáng)確定性，奇富科技理應(yīng)享有高估值溢價(jià)。

同時(shí)，美銀美林表示，股息的派發(fā)以及股份的回購(gòu)封鎖了奇富科技股價(jià)下跌的空間。奇富科技于2021年第三季度至2022年第四季度派發(fā)季度股息，派息率約15%-20%。從2023年起，其將改為半年度股息，以減少股東交易成本，同時(shí)將支付比率提高至約20%至30%，美銀美林預(yù)計(jì)2023至2023年，奇富科技的股息支付率保守估計(jì)將有25%。且公司6月20日宣布的1.5億美元股票回購(gòu)計(jì)劃將對(duì)股價(jià)有一定支撐作用。截至2023年第一季度，奇富科技在手現(xiàn)金超7億美元，可保障公司的股息派發(fā)和回購(gòu)計(jì)劃的順利進(jìn)行。

顯然，奇富科技是一個(gè)基本面優(yōu)質(zhì)，業(yè)績(jī)有改善預(yù)期，股價(jià)下跌空間有限，股價(jià)受益于估值修復(fù)+業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雙重利好的投資機(jī)會(huì)，值博率較高。除美銀美林外，國(guó)泰君安此前也發(fā)布了奇富科技的研報(bào)，給予其“增持”評(píng)級(jí)，港股目標(biāo)價(jià)115.43港元，較7月7日收盤價(jià)67.3港元仍有超70%的上升空間。