阿米巴改革打破瓶頸 恒安國際(01044)拓展品類保增長

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司參加了恒安國際(01044)在福建組織的反向路演后，了解到阿米巴改革的本質(zhì)功能是解決公司在內(nèi)部管理和外部環(huán)境遇到的瓶頸。同時(shí)，公司計(jì)劃拓展品類，將涉足4大類產(chǎn)業(yè)，以確保長期增長可持續(xù)性。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為2018年公司的銷售收入和盈利將持續(xù)復(fù)蘇且有望超預(yù)期，重申“推薦”評(píng)級(jí)。

阿米巴改革旨在幫助公司打破在快速變化的消費(fèi)環(huán)境中遇到的發(fā)展瓶頸

阿米巴改革是恒安發(fā)展過程中第三次重大管理變革。阿米巴改革旨在通過提高效率、鼓舞士氣，幫助公司打破內(nèi)部管理和外部環(huán)境遇到的瓶頸，支持公司實(shí)現(xiàn)長期的可持續(xù)增長。自2012年起，公司在內(nèi)部經(jīng)營管理以及外部環(huán)境變化方面遇到了挑戰(zhàn)。內(nèi)部經(jīng)營管理方面的問題包括銷售收入和盈利增長放緩、信息系統(tǒng)效率低下以及員工士氣低落等。

外部環(huán)境變革方面，傳統(tǒng)渠道受到網(wǎng)購沖擊以及消費(fèi)高端化等。阿米巴改革為公司治理“大企業(yè)病”提供了解決方案，并有望對(duì)公司的未來發(fā)展起到深遠(yuǎn)影響：

1)提高管理效率：通過阿米巴改革，公司改變了傳統(tǒng)的金字塔型管理結(jié)構(gòu)，分成了228個(gè)獨(dú)立的小團(tuán)隊(duì)，分別由8個(gè)營運(yùn)中心進(jìn)行監(jiān)督管理和服務(wù)，從而減少了之前的多層級(jí)并提高了管理效率;

2)更加聚焦的費(fèi)用投放：區(qū)域經(jīng)營充分放權(quán)至各阿米巴巴長，包括費(fèi)用計(jì)劃和銷售策略調(diào)整。因此能夠根據(jù)不同地區(qū)的市場差異安排銷售費(fèi)用預(yù)算，從而減少不必要的費(fèi)用投入;

3)鼓舞員工士氣：阿米巴巴長是通過公開競選產(chǎn)生，并提出了最高的銷售和盈利目標(biāo)，效率較低、工作積極性不高的高級(jí)別老員工則不得不被迫退出。同時(shí)通過利潤分享計(jì)劃(分紅為超額利潤的20~50%)，阿米巴改革重新激活了團(tuán)隊(duì)。

阿米巴改革有助于公司實(shí)現(xiàn)長期的銷售收入和盈利增長。截至11月底，阿米巴的成功率增長至約50%(高于管理層此前指引的約40%)，預(yù)計(jì)2017年12月這一比例將進(jìn)一步增長。

從2017年中期開始，阿米巴改革就已經(jīng)顯現(xiàn)成效，恒安國際所有板塊的銷售均開始回升且復(fù)蘇趨勢(shì)穩(wěn)健。隨著2018年改革的深化，公司有望在更多職能部門推廣阿米巴改革，從生產(chǎn)到人力、財(cái)務(wù)甚至品類管理以及線上和母嬰渠道等均有望建立阿米巴。

在由獨(dú)立阿米巴團(tuán)隊(duì)組成的綜合平臺(tái)搭建完成后，公司有望進(jìn)一步利用該平臺(tái)整合內(nèi)外部資源并拓展產(chǎn)品品類。因此，預(yù)計(jì)公司將迎來更加積極的長期增長前景。

品類拓展是公司未來幾年的戰(zhàn)略重點(diǎn)，促進(jìn)公司的可持續(xù)增長

目前阿米巴平臺(tái)基本搭建完成，公司將不再局限于現(xiàn)有產(chǎn)品組合，而將從目前覆蓋的3大品類(衛(wèi)生巾、紙尿褲和紙巾)逐步擴(kuò)大到4大產(chǎn)業(yè)，包括女性護(hù)理產(chǎn)業(yè)、嬰童護(hù)理產(chǎn)業(yè)、老年人健康產(chǎn)業(yè)和紙巾產(chǎn)業(yè)(濕紙巾和干紙巾分開)，進(jìn)一步滿足細(xì)分化和多元化的需求。

基于現(xiàn)有的阿米巴平臺(tái)可以通過外部合作和并購等多種形式實(shí)現(xiàn)品類拓展。中金認(rèn)為品類拓展或?qū)⒊蔀槲磥韼啄旰惆矊?shí)現(xiàn)銷售持續(xù)增長的關(guān)鍵一步。此外，管理層指引的新產(chǎn)品儲(chǔ)備也有望促進(jìn)銷售復(fù)蘇。管理層表示2018年的收入增長目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

衛(wèi)生巾：以七度空間的品牌進(jìn)行拓展，有望延伸至高端面膜，衛(wèi)生褲，化妝棉和衛(wèi)生棉條等產(chǎn)品。今年，恒安升級(jí)了七度空間的包裝，為該品牌創(chuàng)造了專門的文化IP。

2018年，公司或在更多女性護(hù)理產(chǎn)品甚至電影和電視上進(jìn)一步推廣品牌IP形象。此外，公司在2016年底推出了針對(duì)白領(lǐng)女性的高端品牌Space7，采用美妝風(fēng)格包裝。公司制定了針對(duì)Space7品牌的5年發(fā)展計(jì)劃，希望該品牌能夠在一二線城市同蘇菲進(jìn)行競爭，并在未來打入國際市場。目前，高端的超薄產(chǎn)品銷售占比約為60%，最新的極薄系列的銷售貢獻(xiàn)也達(dá)到10%左右。

紙巾：今年新品“我超迷你”系列銷售表現(xiàn)良好，助力公司濕紙巾銷售大幅增長，線上銷售同比增速超200%。新系列產(chǎn)品的毛利率明顯高于市場上已有超品，且包裝有專利保護(hù)，能夠滿足消費(fèi)者多樣化的需求。

我超迷你系列仍將是明年的重點(diǎn)，2018年1月和3月將新增兩條專門生產(chǎn)線。紙巾方面，明年有望推出新的包裝系列，包括明星系列、會(huì)唱歌的紙巾系列和中國風(fēng)系列，小黃人包裝的超迷你系列同時(shí)也是明年的重點(diǎn)。對(duì)于高端品牌品諾，新系列包括商務(wù)風(fēng)、運(yùn)動(dòng)風(fēng)和商務(wù)迷你等將在2018年推出。此外，新推出的竹漿紙巾竹π產(chǎn)品有望從今年的8個(gè)SKU增長至明年的24個(gè)SKU。

紙尿褲：安爾樂魔力吸吸系列貢獻(xiàn)了超千萬元的銷售額。2018年，公司將推出奇莫(Q-Mo)的淳氧和純棉系列產(chǎn)品。2018年奇莫的銷售目標(biāo)是3億元。明年公司將致力于改善紙尿褲在線上和母嬰渠道的滲透率，希望將母嬰渠道的貢獻(xiàn)率從現(xiàn)在的不到5%提升到15%。

在阿米巴改革深化和新品推動(dòng)下，公司有望在2018年保持銷售收入和盈利復(fù)蘇且復(fù)蘇有望超預(yù)期

預(yù)計(jì)2017年下半年的銷售收入增速有望達(dá)到8~10%，主要因?yàn)榫€上增長強(qiáng)勁(銷售貢獻(xiàn)率有望提升至10%以上，2017年上半年為8.8%)且線下增速基本持平，主要因?yàn)榘⒚装透母锓€(wěn)定了線下銷售。高紙漿價(jià)格給毛利率帶來的壓力有望在一定程度上被促銷活動(dòng)減少和部分產(chǎn)品提價(jià)(低利潤率的卷紙，提價(jià)幅度10%)所抵消，同時(shí)阿米巴改革也將節(jié)省部分費(fèi)用，因此中金預(yù)計(jì)2017年全年的盈利增速有望達(dá)到17%。

考慮明年阿米巴改革的進(jìn)一步深入、新產(chǎn)品以及線上和母嬰渠道的持續(xù)快速發(fā)展，公司的銷售增長前景十分值得期待，因?yàn)?016年12月~2017年4月是由阿米巴改革帶來的低基數(shù)(管理層指引明年超10%的銷售增長)。

預(yù)計(jì)紙漿價(jià)格可能從2018年初起開始回調(diào)，主要因?yàn)榧垵{價(jià)格本月觸頂且目前已經(jīng)企穩(wěn)，這將有助于從2018年2季度起緩解毛利率壓力(紙漿價(jià)格傳導(dǎo)有3~6個(gè)月的延遲期)。阿米巴改革進(jìn)入成熟期，費(fèi)用率有進(jìn)一步下降的空間。因此，預(yù)計(jì)2018年公司的盈利增速有望超過銷售增速。

估值建議

考慮復(fù)蘇超預(yù)期，分別上調(diào)2017和和2018年盈利預(yù)期4.5%和8.3%。引入2019年盈利預(yù)期49.34億元。上調(diào)2018年底DCF目標(biāo)價(jià)11.75%至92.7港元(此前為82.95)港元)，對(duì)應(yīng)19.9倍2018年市盈率，低于全球可比公司。考慮公司估值具備吸引力且復(fù)蘇前景超預(yù)期，重申“推薦”評(píng)級(jí)。

（編輯：王夢(mèng)艷）