中信建投：下半年銀行業(yè)估值將逐步修復(fù) 建議大小兼?zhèn)?、聚焦頭部

▍摘要：

近期，市場上出現(xiàn)關(guān)于地方政府債務(wù)、非標(biāo)風(fēng)險的相關(guān)傳聞，再次引發(fā)投資者對于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。本篇報告集中回應(yīng)近期路演中投資者普遍存在的對于銀行業(yè)地方債務(wù)、非標(biāo)資產(chǎn)等風(fēng)險領(lǐng)域的一些疑問。

1、地方政府平臺債務(wù)風(fēng)險方面：

Q: 銀行業(yè)地方政府平臺相關(guān)的風(fēng)險敞口有多大?

A：我們通過對3381家城投公司的金融機構(gòu)授信情況，共計54702條數(shù)據(jù)匯總顯示，所有商業(yè)銀行在城投平臺已使用授信額度大約53.2萬億元，占總資產(chǎn)比重的14%。42家上市銀行在城投平臺已使用授信額度大約31.5萬億元，占總資產(chǎn)比重僅12%。

Q：國有大行在承擔(dān)更大的地方平臺債務(wù)風(fēng)險嗎?

A：沒有。國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行城投已使用授信占總資產(chǎn)比重分別為11%、17%、14%、6%。國有行的風(fēng)險敞口處于板塊較低水平。此外，國有行在高風(fēng)險地區(qū)的城投已使用授信占資產(chǎn)比重僅在1%左右，高風(fēng)險的區(qū)縣級城投已使用授信占資產(chǎn)比重更是僅0.1%。國有行的城投業(yè)務(wù)質(zhì)量最好、敞口較小，相對其龐大的體量而言，不可過度高估城投風(fēng)險沖擊。此外，零售型股份行城投業(yè)務(wù)同樣質(zhì)量優(yōu)、敞口小;優(yōu)質(zhì)城商行雖然城投敞口大，但區(qū)域好、不下沉，高風(fēng)險業(yè)務(wù)占比極低，亦不應(yīng)對其城投業(yè)務(wù)過度悲觀。

Q: 所有地方政府平臺債務(wù)都面臨降息展期嗎?

A：不會。首先，目前銀行主要的地方政府債務(wù)中，地方政府一般債和專項債、AA級以上城投債的利率已處于較低位置，銀行表內(nèi)的融資平臺貸款利率也不高。大部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)平臺并沒有不降息就無法維持的窘迫性。而且從目前的政策背景來看，LPR調(diào)降前后，監(jiān)管均引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率，當(dāng)前銀行息差水平已處于歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

此外，目前AA級及以下城投債占比僅13%，上市銀行中YY評級在7以上的城投已使用授信額度僅4.1萬億，占總資產(chǎn)比重僅1.6%。我們預(yù)計，僅有個別弱區(qū)域低等級平臺有降息展期的可能，并不存在地方債務(wù)全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的沖擊力度不大，遠(yuǎn)沒有市場預(yù)期的悲觀。

Q：地方政府平臺債務(wù)問題會嚴(yán)重影響銀行業(yè)利潤嗎?

A：不會。在更合理的展期假設(shè)下，僅有個別弱區(qū)域低等級平臺有降息展期的可能。根據(jù)測算，即使占比28%的中高風(fēng)險地區(qū)城投債務(wù)全部降息150bps，也僅影響上市銀行凈息差5.8bps左右，影響營收約1325億元，占2022年營收比例僅2.3%。

2、非標(biāo)風(fēng)險方面：

Q: 招行的非標(biāo)不良率高達25%嗎?

A：不是。25%的數(shù)據(jù)是由“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”中的階段三損失準(zhǔn)備除以“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”中的“其他投資”，計算公式有錯誤。進一步而言，以攤余成本計量的債務(wù)工具投資的階段三損失準(zhǔn)備，大部分來自于理財回表的問題資產(chǎn)產(chǎn)生的準(zhǔn)備，是一次性因素，且撥備計提工作已完成。而“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”的“其他投資”中絕大部分資產(chǎn)并不是理財回表資產(chǎn)。截至2022年末，招行“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”1.58萬億元，剔除理財回表因素之外的不良資產(chǎn)極少，非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。

Q: 銀行業(yè)的非標(biāo)敞口大嗎?

A：多數(shù)銀行非標(biāo)敞口已至歷史低點。根據(jù)國有行及股份行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模測算，十八家銀行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)?？傤~為2.83萬億元，較2016年9.02萬億元的歷史高位大幅壓降，上市銀行非標(biāo)敞口不大，且均已實現(xiàn)充分撥備。

3、股份行的房地產(chǎn)風(fēng)險敞口仍然很大?

A：已大幅壓降。股份行2022年表內(nèi)外地產(chǎn)敞口多數(shù)實現(xiàn)同比、環(huán)比壓降，敞口規(guī)模較上半年均有所改善，招行、平安、中信、民生、興業(yè)五家披露相關(guān)數(shù)據(jù)銀行的敞口已壓降至2.84萬億元。

4、銀行分紅會下降嗎?

A：不會。部分市場觀點認(rèn)為的“地方債務(wù)等風(fēng)險敞口大規(guī)模暴露—內(nèi)生增長壓力大、資本充足率無法滿足底線要求-分紅將下降”的邏輯鏈條在前提假設(shè)上存在不合理性。首先，地方政府平臺債務(wù)、非標(biāo)等風(fēng)險敞口實際上都在可控的范圍內(nèi)，不會一次性對銀行利潤產(chǎn)生較大沖擊，如“所有地方債務(wù)大規(guī)模降息展期”、“非標(biāo)等隱性風(fēng)險敞口巨大”等夸張的假設(shè)意義不大。其次，銀行業(yè)核心一級資本充足率均較監(jiān)管紅線有一定距離，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險危機的情況下，上市銀行滿足資本充足率底線壓力不大。目前經(jīng)濟復(fù)蘇的大邏輯通順，銀行經(jīng)營環(huán)境逐步改善，分紅保持穩(wěn)定的條件更加充足。

5、板塊投資建議：

當(dāng)前市場上部分投資者對中國銀行業(yè)地方債務(wù)、非標(biāo)等重點領(lǐng)域的預(yù)期過于悲觀，主要在于預(yù)期假設(shè)上存在不合理之處，合理假設(shè)下城投債務(wù)降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認(rèn)為，當(dāng)前銀行業(yè)城投債務(wù)風(fēng)險可控，非標(biāo)業(yè)務(wù)敞口不大。在房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險逐步化解情況下，整體資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。隨著下半年經(jīng)濟復(fù)蘇進程向好，銀行業(yè)估值將逐步修復(fù)。其中國有行依賴“中特估”主題與不差的基本面表現(xiàn)恢復(fù)至0.7倍以上，比價效應(yīng)出現(xiàn)后進一步助推基本面更為強勁、成長性更為突出的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行估值向上突破。

銀行板塊配置上，建議大小兼?zhèn)?、聚焦頭部。

▍正文如下：

一、銀行業(yè)地方平臺債務(wù)風(fēng)險整體可控

近期，市場投資者對于銀行業(yè)城投等地方政府平臺債務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂再次出現(xiàn)，悲觀情緒彌漫。本篇報告我們集中回答投資者關(guān)心的幾大主要問題?？傮w來看，我們認(rèn)為，目前銀行業(yè)地方平臺的債務(wù)風(fēng)險整體可控，部分市場假設(shè)過于悲觀刻板，錯誤的壓制了銀行板塊估值。

1.1 銀行業(yè)目前地方政府平臺相關(guān)的風(fēng)險敞口有多大?

通過對3381家城投公司的金融機構(gòu)授信情況，共計54702條數(shù)據(jù)計算，所有商業(yè)銀行在城投平臺已使用授信額度大約53.2萬億元，占總資產(chǎn)比重為14%。42家上市銀行在城投平臺已使用授信額度大約31.5萬億元，占總資產(chǎn)比重僅12%。

在總體城投貸款敞口中，高風(fēng)險地區(qū)的城投占比更不高。在考慮城投平臺的風(fēng)險敞口時，真正可能出現(xiàn)風(fēng)險的部分應(yīng)是財政壓力大的部分區(qū)域。根據(jù)Wind的地域利差數(shù)據(jù)，我們將地域利差在300bps以上的區(qū)域設(shè)定為高風(fēng)險地區(qū)。從42家上市銀行已使用的城投平臺授信額度規(guī)模來看，高風(fēng)險地區(qū)已使用授信額度僅2.41萬億元，占總已使用授信額度的7.7%，占總資產(chǎn)比重僅1%。

圖表：高風(fēng)險地區(qū)的城投風(fēng)險敞口更不高：占上市銀行總資產(chǎn)比重僅1%

1.2 國有大行在承擔(dān)更大的地方平臺債務(wù)風(fēng)險嗎?

非但沒有，國有行城投業(yè)務(wù)在銀行業(yè)各板塊中質(zhì)量還相對更好。從對城投的授信額度上看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行城投已使用授信占總資產(chǎn)比重分別為11%、17%、14%、6%。國有行的風(fēng)險敞口處于板塊較低水平，且六大行之間差距不大。此外，國有銀行在高風(fēng)險地區(qū)的城投已使用授信額度占比僅1%左右，高風(fēng)險區(qū)縣級城投平臺的已使用授信額度占比更是不足0.1%。除國有行外，零售型股份行城投業(yè)務(wù)同樣質(zhì)量優(yōu)、敞口小;優(yōu)質(zhì)城商行雖然城投敞口大，但區(qū)域好、不下沉，高風(fēng)險業(yè)務(wù)占比極低，亦不應(yīng)對其城投業(yè)務(wù)過度悲觀。

圖表：六大國有行已使用城投授信額度占總資產(chǎn)比重僅在10%左右，低于股份行和城商行

圖表：六大國有銀行高風(fēng)險地區(qū)城投已使用授信額度占總資產(chǎn)比重僅1%左右

根據(jù)我們此前發(fā)布的《城投風(fēng)險專題：誰做的最好?誰的風(fēng)險被高估了?》報告中，對上市銀行城投業(yè)務(wù)進行了系統(tǒng)性的評價，國有銀行城投業(yè)務(wù)評分最高，達85.4，且各家實力較為平均，差異不大，城投質(zhì)量均在上市銀行中處于第一梯隊。部分股份行和優(yōu)質(zhì)城商行評分同樣較高，與國有大行城投業(yè)務(wù)質(zhì)量相當(dāng)，風(fēng)險評判萬不可一刀切。

圖表：城投業(yè)務(wù)評分體系中，國有行最好且比較平均，城投質(zhì)量處于在上市銀行中處于第一梯隊。

在資產(chǎn)質(zhì)量和利率風(fēng)險的背景下，對大行而言，貸款才是應(yīng)該重點評估的對象。我們在此只討論了關(guān)于城投貸款類的風(fēng)險敞口，主要是國有行表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)敞口規(guī)模極小，截至2022年僅有5568億元，占其整體資產(chǎn)比重僅有0.34%。對大行而言，非信貸的地方政府相關(guān)敞口主要是專項債和一般債，這類資產(chǎn)質(zhì)量好、利率低，并不應(yīng)過度擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險和未來進一步展期和降息空間。

圖表：國有行表內(nèi)非標(biāo)敞口僅有5568億元

總的來說，國有行的城投業(yè)務(wù)質(zhì)量最好、敞口較小，當(dāng)前極低估值體現(xiàn)的過度悲觀預(yù)期需要修正。國有大行城投資產(chǎn)占比低，高風(fēng)險城投資產(chǎn)占比更低，而并非如投資者刻板印象一樣在承擔(dān)更大的城投平臺風(fēng)險。相對其龐大的體量而言，不可過度高估城投風(fēng)險沖擊。

1.3 所有地方政府平臺債務(wù)都面臨降息展期嗎?

不會，所有城投債務(wù)統(tǒng)一降息展期的假設(shè)過于夸張。首先，當(dāng)前銀行的地方政府債務(wù)中，地方政府一般債和專項債的利率已處于較低位置，銀行表內(nèi)的融資平臺貸款利率也不高。目前地方政府一般債、專項債的平均發(fā)行利率分別為2.87%、3.1%，根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，AAA、AA級城投債到期收益率僅分別為3.3%、3.95%，僅AA-級城投債收益率仍保持6.8%的較高水平。由此可見，在當(dāng)前低利率的專項債和一般債環(huán)境下，大部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)平臺并沒有不降息就無法維持經(jīng)營的窘迫性，也就沒有持續(xù)降息的必要性和可能性。且從目前的政策背景來看，LPR調(diào)降前后，監(jiān)管均引導(dǎo)銀行下調(diào)存款利率，當(dāng)前銀行息差水平已處于歷史最低水平，單邊大幅度降低貸款利率的可能性不大。

圖表：AA級及以上城投債、地方政府債利率都處于3%左右的低位水平，可見優(yōu)質(zhì)平臺沒有不降息就無法維持經(jīng)營的窘迫性

從當(dāng)期城投債務(wù)評級結(jié)構(gòu)和城投平臺資質(zhì)情況來看，所有城投債務(wù)統(tǒng)一降息的可能性也是微乎其微。從城投債評級來看，目前AA級及以下城投債余額為7484億元，占比僅13%，而AAA級、AA+級城投債占比分別達48%、39.2%。AA級及以下的城投債主體面臨更大的財務(wù)壓力，從而尋求債務(wù)展期是合理的，但AA+級以上城投主體質(zhì)量明顯較好，具備充足的償債能力，不具備要求降息展期的客觀條件。

圖表：城投債存量上看，AA級及以下城投債占比僅12.7%，AAA級占比高達48%

從上市銀行的城投客戶主體質(zhì)量上看，上市銀行中YY評級在7以上的城投已使用授信額度僅4.1萬億，占總資產(chǎn)比重僅1.6%。且除部分財政壓力較大區(qū)域的城農(nóng)商行外，大部分上市銀行高風(fēng)險城投主體的已使用授信額度都不高，不會出現(xiàn)大規(guī)模的降息展期壓力。

圖表：上市銀行城投客戶主體評級結(jié)構(gòu)(以已使用授信額度計算)：大行及優(yōu)質(zhì)地區(qū)城農(nóng)商行的城投客戶主體資質(zhì)高

另外，從政策考量的角度來講，大規(guī)模的為城投債務(wù)做長期限展期本身就與政策端相悖，不利于地方政府“遏制增量、化解存量”的化債進程，也不滿足“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險長效機制”的政策導(dǎo)向。因此我們認(rèn)為，僅有個別弱區(qū)域低等級平臺有降息展期的可能，并不存在地方債務(wù)全面降息展期的必要性和可能性，對銀行息差和盈利能力的沖擊力度不大，遠(yuǎn)沒有市場預(yù)期的悲觀。

1.4 地方政府平臺債務(wù)問題會嚴(yán)重影響銀行業(yè)利潤嗎?

合理假設(shè)下，城投債務(wù)問題對銀行業(yè)盈利能力影響不大。根據(jù)我們上述分析，在更合理的假設(shè)下，應(yīng)僅有個別弱區(qū)域低等級平臺有降息展期的可能。因此我們假設(shè)全部高風(fēng)險地區(qū)城投、全部高風(fēng)險地區(qū)城投及一半的中風(fēng)險地區(qū)城投、全部中高風(fēng)險地區(qū)城投三種情況，即8%、18%、28%的城投已使用授信需要降息。降息幅度為50、100、150bps三種情況。根據(jù)測算，即使占比28%的中高風(fēng)險地區(qū)城投債務(wù)全部降息150bps，也僅影響上市銀行凈息差5.8bps左右，影響營收約1325億元，占2022年營收比例僅2.3%。而如果僅8%的高風(fēng)險地區(qū)城投降息50bps，則對上市銀行凈息差影響不足1bp，影響營收程度僅0.2%。

二、非標(biāo)敞口較小，房地產(chǎn)風(fēng)險實質(zhì)性化解

2.1 銀行非標(biāo)敞口大嗎?招行的非標(biāo)不良率高達25%嗎?

非標(biāo)敞口小，撥貸比驟升主要系理財一次性回表影響。近年來，上市銀行表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)余額持續(xù)壓降，占比基本處于歷史最低水平。以招行為例，招行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模截至2022年末僅為1267億元，較2017年5574億元的規(guī)模已大幅壓降，占總資產(chǎn)比重僅為1.25%，處于歷史最低水平。同時，在資管新規(guī)正式頒布后，招行非標(biāo)撥備余額快速上升，主要系不符合資管新規(guī)的老產(chǎn)品回表，2022年末的撥備計提比達95%，帶動非標(biāo)撥備余額及非標(biāo)撥貸比快速上漲，為一次性因素且撥備計提工作已完成。針對投資者關(guān)注的“以攤余成本計量的債務(wù)工具投資”項目，截至2022年末共計1.58萬億元，剔除理財回表因素之外的不良資產(chǎn)極少，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。

此外，平安、興業(yè)等股份行目前的非標(biāo)資產(chǎn)敞口也處于各自的歷史最低水平。其中，平安銀行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模截至2022年末僅為1047億元，占總體資產(chǎn)比重僅為1.97%，較2017年9.29%的占比已大幅壓降。興業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模截至2022年末為6372億元，占總資產(chǎn)比重為7.09%，較2015年的峰值也實現(xiàn)了大幅壓降，目前處于歷史最低點。整體來看，目前以招行、平安、興業(yè)為代表的股份行非標(biāo)資產(chǎn)敞口均處于較低水平，且均實現(xiàn)充分撥備計提，投資者對該類風(fēng)險無需過于擔(dān)心。

2.2 股份行地產(chǎn)敞口持續(xù)壓降，相關(guān)風(fēng)險暴露充分

房地產(chǎn)風(fēng)險敞口方面，招行、平安、中信、民生、興業(yè)五家代表性股份行中，除興業(yè)銀行房地產(chǎn)敞口小幅提升外，其余四家銀行表內(nèi)外風(fēng)險敞口2022年均同比、環(huán)比1H22壓降，且表外敞口壓降幅度顯著高于表內(nèi)敞口降幅。股份行地產(chǎn)敞口壓降成效顯著，房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險也對應(yīng)穩(wěn)步下行。

對公房地產(chǎn)貸款方面，2022年上市銀行對公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重為5.56%，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別為5.13%、7.02%、6.04%、3.69%，均處于較低水平。對公房地產(chǎn)貸款不良率方面，2022年上市銀行整體不良率為3.46%，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行不良率分別為4.58%、2.85%、3.01%、4.92%，分別較2021年同比提升1.85pct、1.26pct、0.15pct、1.4pct，整體提升1.15pct，對公房地產(chǎn)風(fēng)險暴露較為充分，在敞口小、風(fēng)險暴露充分下，預(yù)計相關(guān)風(fēng)險將在政策工具出臺支持下逐步化解。

圖表：上市銀行2022年對公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重為5.56%

圖表：對公房地產(chǎn)不良率同比變動：各行對公房地產(chǎn)不良暴露充分

三、銀行分紅會下降嗎?

不會，部分市場觀點認(rèn)為的“銀行業(yè)地方債務(wù)等風(fēng)險敞口大規(guī)模暴露—內(nèi)生增長壓力大、資本充足率無法滿足底線要求-分紅將下降”的邏輯鏈條在前提假設(shè)上存在不合理性。首先，根據(jù)上述兩方面的論證，地方政府平臺債務(wù)、非標(biāo)等風(fēng)險敞口實際上都在可控的范圍內(nèi)，不會一次性對銀行的盈利能力產(chǎn)生較大沖擊。市場對銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂過于刻板，如“所有地方債務(wù)大規(guī)模降息展期”、“非標(biāo)等隱形風(fēng)險敞口巨大”等夸張的假設(shè)意義不大。

其次，目前銀行業(yè)核心一級資本充足率均較監(jiān)管紅線有一定距離。央行在二季度例會中也明確表示“支持銀行補充資本”，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險危機的情況下，上市銀行滿足資本充足率底線壓力不大。以四大行為例，截至1Q23，工行、建行、中行、農(nóng)行核心一級資本充足率分別為13.7%、13.2%、11.6%、10.7%，分別高于自身資本規(guī)劃目標(biāo)3.7、2.2、1.6、0.7pct，高于監(jiān)管要求4.7、4.7、2.6、2.2pct。在2022年疫情期間，我國銀行業(yè)經(jīng)營面臨較大壓力，但也保持了穩(wěn)定的分紅。目前經(jīng)濟復(fù)蘇的大邏輯通順，銀行經(jīng)營環(huán)境將穩(wěn)步向好，分紅保持穩(wěn)定的條件更加充足。

四、投資建議

當(dāng)前市場上部分投資者對中國銀行業(yè)地方債務(wù)、非標(biāo)等重點領(lǐng)域的預(yù)期過于悲觀，主要在于預(yù)期假設(shè)上存在不合理之處。合理假設(shè)下，城投債務(wù)降息展期對銀行基本面情況影響較小。我們認(rèn)為，當(dāng)前銀行業(yè)城投債務(wù)風(fēng)險可控，非標(biāo)業(yè)務(wù)敞口不大。在房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險逐步化解情況下，整體資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好。

當(dāng)前壓制銀行估值的主要矛盾在于經(jīng)濟預(yù)期，下半年經(jīng)濟復(fù)蘇進程有望加快，銀行股投資將重回基本面主邏輯。隨著近期促進經(jīng)濟增長的政策表態(tài)進一步加強，后續(xù)拉動內(nèi)需、改善實體經(jīng)濟融資成本等提振經(jīng)濟措施持續(xù)落地，下半年經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢有望繼續(xù)加快，在更加明確的宏觀經(jīng)濟大方向下，市場對銀行的關(guān)注點將重回基本面主邏輯。其中國有行依賴“中特估”主題與不差的基本面表現(xiàn)恢復(fù)至0.7倍以上，比價效應(yīng)出現(xiàn)后進一步助推基本面更為強勁、成長性更為突出的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行估值向上突破。

銀行板塊配置上，建議大小兼?zhèn)?、聚焦頭部。

風(fēng)險提示：

(1)如果宏觀經(jīng)濟大幅下滑，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。(2)疫情可能存在反復(fù)，影響對公端企業(yè)經(jīng)營和零售端客戶消費，從而對信貸需求產(chǎn)生較大不利影響，資產(chǎn)規(guī)模擴張受限。(3)寬信用政策力度不及預(yù)期，經(jīng)濟維持較高發(fā)展增速的動能減弱，從而對銀行信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。(4)零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場出現(xiàn)大規(guī)模波動影響銀行財富管理業(yè)務(wù)。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者：馬鯤鵬、李晨;智通財經(jīng)編輯：李佛。