中金談大類資產(chǎn)：美國通脹再臨變數(shù)，黃金配置機會凸顯

作者：智通研選 2023-07-01 16:38:48

通脹回落并不利空黃金

海外通脹暫顯韌性，歐美央行態(tài)度偏鷹。2023年以來，美國核心CPI環(huán)比增速基本都在0.4%以上，年化5%左右，高于美聯(lián)儲2%的通脹目標。5月英國核心通脹超出預期，歐洲核心通脹也維持在高位。

出于對于通脹韌性的擔憂，疊加美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，近期海外央行集體釋放鷹派信號。美聯(lián)儲主席鮑威爾6月份多次強調(diào)貨幣緊縮沒有結(jié)束，下半年可能還會加息兩次；英國央行上周大幅加息50bp，超出市場預期25bp；歐央行行長拉加德表示可能在7月繼續(xù)加息；挪威與瑞士銀行上周分別加息50bp與25bp。海外央行集體放鷹，明顯扭轉(zhuǎn)市場預期，大類資產(chǎn)交易再次體現(xiàn)“滯脹”特征。美國聯(lián)邦利率期貨市場已經(jīng)完全回吐了下半年降息預期，7月加息概率上升至86%，下半年累計加息2次的概率約50%。

加息預期影響下，黃金在近兩周明顯回落，最低下探至 1900 美元/盎司附近，相比前期高點 2059 美元/盎司調(diào)整近 8%。十年期美債利率沖高接近 3.9%，利率曲線倒掛加深，歐美股市震蕩調(diào)整增大，美元小幅走強。進入 7 月份，我們認為當前各類資產(chǎn)已對緊縮預期計入比較充分，存在市場轉(zhuǎn)向可能，未來兩個月公布的美國 CPI 數(shù)據(jù)（7 月 12 日與 8 月 10 日）或成為關鍵轉(zhuǎn)折點。

7月通脹或再生變數(shù)，黃金配置價值凸顯

我們把 CPI 按細項拆分，使用統(tǒng)計模型解析分項的運行機制，并預測未來通脹路徑（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》），發(fā)現(xiàn)近期美國核心 CPI 偏高更多受暫時性因素影響，而傳統(tǒng)意義上反映“通脹韌性”的通脹分項已經(jīng)明顯退燒。以過去 2 個月為例，二手車通脹環(huán)比增速超過 400bp，推高核心通脹中樞 10bp 左右。但二手車市場波動較大，本輪通脹的上漲可能并沒有持續(xù)性，根據(jù)二手車批發(fā)市場價格與二手車通脹的領先滯后關系，二手車通脹分項或在未來 2 個月大幅下行，明顯壓低通脹環(huán)比中樞。

與此同時，“其他核心服務”與“房租”這兩個被普遍認為“有韌性”的通脹分項已經(jīng)進入明確的下行通道：與勞動力市場相關的“其他核心服務”通脹環(huán)比增速已經(jīng)從 0.8%一路降至 0.1%。

結(jié)合美國工資下降，工人平均工作時間拉長，反映勞動力市場供需正在走向平衡，勞動力市場對通脹的推升效果正在減弱。

房租通脹的環(huán)比拐點已經(jīng)如期兌現(xiàn)，2 季度房租通脹從 0.8%快速降至 0.5%，壓低核心通脹中樞約 10bp。

按權(quán)重加總通脹分項，我們的模型顯示美國核心CPI 與名義 CPI 環(huán)比增速有望在未來 1-2 個月里快速降到 0.2%-0.3%區(qū)間。考慮到基數(shù)效應，7 月 12 日公布的 6 月名義 CPI 同比增速可能再降一個百分點到 3%附近。我們在去年 10 月提出的觀點——“美國通脹在 3 個季度里從 8%快速降到 3%”——大概率會如期兌現(xiàn)。核心通脹同比增速可能在 7 月降到 5%以下，并在未來幾個月持續(xù)下行。如果上述通脹預測兌現(xiàn)，投資者可能再次博弈寬松交易。我們認為由于美債和黃金已經(jīng)計入較多緊縮預期，可能迎來明顯反彈。如果經(jīng)濟增長與金融系統(tǒng)未來幾個月不暴露明顯問題，中外股市或有階段性表現(xiàn)。

通脹回落并不利空黃金

黃金是傳統(tǒng)意義上的抗通脹資產(chǎn)，因此一般認為通脹下行利空黃金，而我們認為本輪通脹下行利好黃金，其實并不矛盾，原因在于黃金其實對沖的是“通脹預期”，而不是“實際通脹”。如果投資者對未來的通脹預期下降，黃金才會面臨較大壓力。但在本輪通脹周期中，通脹預期一直沒有太大變化。

這反映投資者認為美聯(lián)儲可以在未來把通脹控制在目標范圍內(nèi)，因此當前通脹越高，會導致投資者預期美聯(lián)儲加息越激進，繼而真實利率越高，但由于長期通脹預期維持相對穩(wěn)定，因此通脹預期并沒有出現(xiàn)明顯下行，也就沒有明顯利空黃金，黃金的短期驅(qū)動因素則變成了緊縮預期和實際利率，因此我們觀察到黃金與十年期真實利率其實是“一個硬幣的兩面”。如果 7-8 月份通脹數(shù)據(jù)改善，可能造成緊縮預期退燒，實際利率下行，有利于黃金表現(xiàn)。

地緣政治風險或為金價提供中長期支撐

2022 年，為應對通脹和地緣政治危機，疊加“去美元化”宏觀變局，全球央行購金量同比上升152%達1136 噸，創(chuàng)下歷史新高，占到了全球黃金總需求的 24%。2023 年一季度，全球央行黃金購金 228 噸，再創(chuàng)近年來一季度購金新高。后續(xù)來看，黃金作為無政治風險、抗危機能力強且具備長期價值貯存功能的資產(chǎn)，在目前全球經(jīng)濟下行、地緣政治風險仍存的背景下，可能仍會受到各國政府與投資者青睞。

上周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序（2023/6/22~6/29）

美元>美國國債>美國股票>黃金>中國債券>中國股票>商品。國內(nèi)方面，股市受降息落地、人民幣貶值以及中報來臨前集中兌現(xiàn)等多方面因素影響回落，跌1.8%，債市相對表現(xiàn)更好。海外方面，股市在最初受到歐美央行偏鷹態(tài)度打壓后有所反彈，但美國一季度 GDP 大幅修正導致市場加息預期快速上行，美股再次承壓回落，漲幅收窄至 0.1%，十年期美債利率漲 5bp，商品延續(xù)下行趨勢，跌 2.4%。

風險提示：地緣政治事件超預期，模型預測誤差。

本文來源于中金公司研究部發(fā)布的研究報告，作者為中金大類資產(chǎn)研究分析師李昭，楊曉卿；智通財經(jīng)編輯：文文。

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