千金難買?；仡^？

本文來自云鋒金融公眾號（id：majikwealth），經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成具體投資建議。

臨近年末，就在股市投資者們要擊掌慶賀今年的良好收成之時，全球股市卻迎來了一波猛烈調(diào)整。

從市場指數(shù)來看，港股首當(dāng)其沖回調(diào)最深，而美股相對抗跌。

盡管指數(shù)看起來下跌的頗為克制，但投資者的感覺卻是受傷頗深。這是因為今年表現(xiàn)最佳的龍頭股在這輪回調(diào)中跌幅最深，尤以港股和A股為甚。

而一些今年的大牛股，甚至在長期高位盤整后出現(xiàn)了讓人不安的破位跡象。

就在各大投行紛紛發(fā)布鼓舞人心的2018年展望，認(rèn)為全球股市，尤其是新興市場中的港股在明年還會有上佳表現(xiàn)之時，市場卻在用腳投票，從強勢股上默默撤退。

那么，這一輪調(diào)整究竟是年底投資者的獲利了結(jié)，給明年騰空間?還是牛市邏輯發(fā)生了重大變化，市場見頂?

地緣政治風(fēng)云再起

最近的地緣政治再次出現(xiàn)了一些讓人不安的跡象，而始作俑者仍然是“讓人無法預(yù)測”的特朗普政府。

在東亞局勢方面，朝鮮在11月底發(fā)射了洲際彈道導(dǎo)彈，對全球，特別是美國的威脅進(jìn)一步具象化。我們在8月上一輪東亞局勢緊張時寫過評論《朝鮮危局和103年前的那個夏天》，文中提到當(dāng)朝鮮的導(dǎo)彈覆蓋關(guān)島乃至美國本土?xí)r，將會觸到美國的逆鱗。而此次導(dǎo)彈發(fā)射成功之后，我們也確實接連看到了美韓進(jìn)行史上規(guī)模最大的空中軍演，韓國官員對“斬首行動”的暗示，以及周邊國家的緊張態(tài)度。

而在另一個地緣政治的高危區(qū)中東，特朗普關(guān)于承認(rèn)耶路撒冷是以色列首都的言論同樣引發(fā)了軒然大波。人民日報海外版公眾號“俠客島”前日推出了深度分析《美國將承認(rèn)耶路撒冷是以色列的首都，這事兒到底有多嚴(yán)重》，認(rèn)為美國從中立到向一方傾斜的態(tài)度，將極大的影響到巴以和談乃至中東地區(qū)的安全局勢。

這兩個事件發(fā)生的背景，是美國“通俄門”的進(jìn)一步發(fā)酵——前美國安全顧問弗林承認(rèn)有罪，并同意與獨立檢察官合作調(diào)查本屆政府。因此可以說，特朗普是在試圖重復(fù)克林頓的“搖狗行為”(let the tail wag the dog，形容本末倒置，轉(zhuǎn)移公眾注意力)——后者在“萊溫斯基事件”曝光三天后下令空襲阿富汗和蘇丹的恐怖組織目標(biāo)，以轉(zhuǎn)移公眾的視線。但他們犧牲的，將可能是全球地緣政治局勢的穩(wěn)定。

盡管地緣政治大有風(fēng)雨飄搖之勢，但從傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)黃金和日元的表現(xiàn)來看，卻是“我自巋然不動”。黃金在最近不漲反跌，日元也出現(xiàn)了小幅貶值。這其中固然有美元在稅改和加息預(yù)期的雙重加持下開始走強的因素，但也反映出投資者并不擔(dān)心短期會出現(xiàn)大的地緣政治風(fēng)險。

由此看來，回調(diào)另有其因。那是經(jīng)濟和政策周期發(fā)生了轉(zhuǎn)折嗎?我們需要回探一下本次牛市的根基，看看背后的大邏輯究竟是否發(fā)生了變化。

本次牛市的根基

每次牛市一定有一個貫穿始終的主線，譬如在國內(nèi)就是06-07年的經(jīng)濟牛，和14-15年的資金牛。國際市場也概莫如是。

而在這次的牛市周期中，美股從前期的資金牛轉(zhuǎn)到了現(xiàn)在的盈利牛，而港股則是盈利和資金的雙重牛市。

美股牛市邏輯的順利切換

先看美股，史上最長的牛市之一，是因為自09年至今已經(jīng)成功從量化寬松政策推動的資金牛市，進(jìn)入了經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的盈利牛階段。

這一點從下圖中標(biāo)普500指數(shù)和市盈率走勢自2016年以來的背離就可以看出——估值維持了22倍-24倍的區(qū)間波動，但在盈利的推動下，指數(shù)繼續(xù)大幅上漲。

美國目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持了良好的勢頭，微觀層面企業(yè)盈利也相當(dāng)不錯，再加上稅改預(yù)計可以為目前稅負(fù)較高的能源、金融、零售行業(yè)減負(fù)，可以預(yù)見明年的美股整體將盈利向上，估值平穩(wěn)，牛市盛宴大概率還將繼續(xù)。

這也是在此次回調(diào)周期中，美股的表現(xiàn)最為強勢的重要原因——板塊之間出現(xiàn)了輪動，強勢行業(yè)順利切換。

港股牛市兩大邏輯未見松動

反觀港股乃至A股中的藍(lán)籌白馬，今年漲幅冠絕全球，其背后的推動因素主要有兩個：一是宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利的意外企穩(wěn)甚至回暖，二是南下/北上資金的不斷涌入。

對于第一條，盈利增長疊加估值修復(fù)是今年幾個龍頭板塊共同的上漲邏輯。從MSCI China指數(shù)盈利預(yù)期的調(diào)整來看，自2017年初以來開始反轉(zhuǎn)向上，截至目前，市場對2018年的盈利預(yù)期仍處于不斷的上調(diào)過程中，從而支撐了整體市場，尤其是科技、內(nèi)房、汽車等板塊龍頭股的上漲。

但如果觀察近期回調(diào)幅度較大的龍頭股，如廣汽集團、舜宇光學(xué)科技、中國恒大等，會發(fā)現(xiàn)部分個股的投資邏輯出現(xiàn)了一定的松動。例如廣汽集團11月份的銷量增速明顯放緩，市場預(yù)期舜宇的鏡頭出貨量會受到Oppo、Vivo銷量走軟的負(fù)面影響，而三四線城市的房地產(chǎn)市場經(jīng)過了17年的突飛猛進(jìn)，終于出現(xiàn)了拐點跡象。

但與此同時，其他一些龍頭卻可能是被誤傷。譬如騰訊的業(yè)績依然保持了50%以上的增長，微醫(yī)集團的上市傳聞意味著業(yè)務(wù)拆分重估的邏輯還未結(jié)束;吉利汽車上個月又迎來銷量新高，無論是終端價格還是市場份額都保持穩(wěn)定;而碧桂園則剛剛公布了85%的同比合同銷售額，增長依舊強勁。

此外，原本市場預(yù)期將接棒的金融業(yè)迎來了短期利空——國內(nèi)對資管行業(yè)的大整頓將不可避免的造成業(yè)務(wù)收縮，金融監(jiān)管的收緊周期遠(yuǎn)未到結(jié)束的一刻。但如果換個角度思考，蛋糕雖然不會再快速擴大，但切蛋糕的方式卻會發(fā)生變化，整頓后的資產(chǎn)管理市場毫無疑問將更有利于風(fēng)控嚴(yán)、資本金充足的龍頭企業(yè)。

可以看出，港股和A股白馬牛市的盈利邏輯并沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)折，但在個股上卻出現(xiàn)了分化，也讓投資者有了調(diào)倉換股的理由。

再看資金面。前幾天傳出投資港股的公募基金暫緩審批的消息，著實讓投資者緊張了一把。但從資金的實際流向來看，自港股調(diào)整開始的兩周以來，港股通南下資金并沒有一天出現(xiàn)凈流出。當(dāng)然，如果剔除最近資金流入明顯的匯豐控股，南下流入有所減弱，但總體來說，資金的配置邏輯沒有大方向上的變化。

從成交量來看，在港股大幅調(diào)整的日子，如11月30日和12月6日，港股通的成交也大幅增加，反映出南下資金的觀點出現(xiàn)分化，部分前期獲利資金開始退出，而持幣觀望的機構(gòu)則趁機買入。

而在資金追捧的明星個股匯豐控股上，從港股開始調(diào)整以來，每天都有7億港幣以上的資金掃貨，不禁讓人想起了2016年中旬的南下資金第二階段，仍有大型的機構(gòu)投資者在堅定不移的配置港股——從昨天的舉牌公告中答案已經(jīng)揭曉，這家機構(gòu)就是平安。

從以上的分析可以看出，港股牛市的盈利和資金邏輯都沒有發(fā)生根本性的動搖。

我們認(rèn)為，此次“?；仡^”更多受到投資者在年末落袋為安的情緒影響，以及技術(shù)面上的調(diào)整壓力。

去年起大幅進(jìn)行港股配置的機構(gòu)投資者，今年獲得了豐厚的收益，兌現(xiàn)浮盈、落袋為安的沖動非常強烈。無論是基金應(yīng)對年底贖回的壓力，還是保險機構(gòu)釋放利潤優(yōu)化報表的需求，都是導(dǎo)致投資者短期選擇賣出的理由。

此外，正如我們在一周前的中說的，技術(shù)面看恒指在突破近十年高點后處于上升通道的上軌，中短期看有一定的回調(diào)壓力。目前這一觀點正在兌現(xiàn)，市場正在消化十一月初的加速上漲。

那么接下來的問題就是，這次回調(diào)會持續(xù)多長，又會有多深呢?

歷次牛市的回調(diào)統(tǒng)計

我們將港股近三次牛市，以及美股2014年以來回調(diào)幅度超過5%的周期進(jìn)行了數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

資料來源：Bloomberg，云鋒金融整理

以史為鑒，港股牛市中的回調(diào)周期平均21天，幅度達(dá)到8%以上，目前的回調(diào)在時間和空間上都未達(dá)到平均值。而美股如果同樣進(jìn)入回調(diào)周期的話，也將可能持續(xù)到年底左右。值得注意的是，標(biāo)普500指數(shù)在2017年全年都沒有出現(xiàn)過一次超過5%的回調(diào)，可見市場之強非同尋常。

上車還是下車

在2014至2015年那輪A股波瀾壯闊的大牛市中，也出現(xiàn)過數(shù)次市場的深幅調(diào)整，當(dāng)時屢屢就有人喊出“千金難買牛回頭”的口號。

盡管從此輪周期歐美乃至香港股市的表現(xiàn)來看，類似的調(diào)整都是上車的好機會，但投資者更應(yīng)當(dāng)?shù)年P(guān)注的是大邏輯是否發(fā)生了變化。

07年的盈利牛最終被金融海嘯終結(jié)，15年的資金牛則在嚴(yán)查杠桿資金的監(jiān)管中落下帷幕，而這一輪美股的盈利牛和港股的盈利+資金雙牛，目前來看尚且沒有類似的巨大變量入場。

那么究竟是趁機上車還是果斷跳車?投資者不妨好好考慮一下。(編輯：劉瑞)