Schroders：美國(guó)利率政策滯后情況超預(yù)期 已上調(diào)對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，Schroders首席經(jīng)濟(jì)師及策略師Keith Wade表示，美聯(lián)儲(chǔ)在六月份暫停加息的最大主要原因是希望監(jiān)察收緊政策迄今為止的影響。正如Milton Friedman的名言所說，利率具有長(zhǎng)期且可變的滯后性。事實(shí)反映，本次難以判斷滯后情況，早前大量分析員曾預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，現(xiàn)在他們不得不修改其觀點(diǎn)。2023年初市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，許多分析師提高其2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并將衰退預(yù)期延后至2023年底或更晚時(shí)間。

作為那些已經(jīng)不得不承認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健的人，Schroders已經(jīng)上調(diào)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，并一直觀察這個(gè)政策周期，以評(píng)估這次情況是否真的與過往不同。即使美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)亦令人意外。Schroders發(fā)現(xiàn)四個(gè)主要因素，可以解釋政策滯后似乎比預(yù)期還要長(zhǎng)的原因。

利率長(zhǎng)期處于低水平

2022年3月16日是美聯(lián)儲(chǔ)首次加息及加息25個(gè)基點(diǎn)，以致聯(lián)邦基金利率上調(diào)至0.25%至0.5%水平。事實(shí)上，早前為應(yīng)對(duì)新冠病毒疫情，零利率已經(jīng)維持接近兩年之久。此后，利率持續(xù)攀升并急劇上升至近日的5%至5.25%。然而利率仍低于通脹率，并且直至2022年底才受到控制。

就速度而言，是次加息周期被形容為較為激烈和進(jìn)取，但鑒于低利率水平，相信需要更多時(shí)間才能將利率提高至限制水平。因此，由第一次加息直至對(duì)經(jīng)濟(jì)造成影響，需要一段頗長(zhǎng)時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期寬松

在收緊貨幣政策的初期，當(dāng)市場(chǎng)正在適應(yīng)緊急政策結(jié)束，美國(guó)國(guó)債收益率急劇上升。這導(dǎo)致政策傳遞蔓延至其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括按揭貸款和信貸市場(chǎng)，導(dǎo)致更廣泛的貨幣收緊情況。

然而， 2022年9月，債券利率維持在略低于4%的水平，并一直維持至今。隨后按揭貸款利率亦趨于平穩(wěn)，盡管現(xiàn)時(shí)按揭利率處于過去10多年以來(lái)的最高水平，但樓市壓力未有進(jìn)一步增加(圖2)。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)已經(jīng)反彈，標(biāo)普500指數(shù)由2022年9月底至2023年6月14日期間錄得20%升幅。雖然很大程度上是由個(gè)別科技股所帶動(dòng)，但就令整體金融環(huán)境變得更寬松。

大規(guī)模財(cái)政刺激措施

前任美國(guó)總統(tǒng)特朗普及現(xiàn)任美國(guó)總統(tǒng)拜登，都透過直接提供津貼及提升社會(huì)福利，以大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)并剔除周期性影響，Schroders預(yù)測(cè)2020年財(cái)政援助占美國(guó)本地生產(chǎn)總值(GDP)約5%。盡管很難確定，但這些刺激措施確實(shí)透過乘數(shù)效應(yīng)保留在金融體系中，或以儲(chǔ)蓄形式保留為潛在需求。這些政策有助為家庭住戶帶來(lái)支援及緩解，但推動(dòng)需求的同時(shí)亦推高通脹，令美聯(lián)儲(chǔ)在控制支出方面的工作更加困難。當(dāng)時(shí)一些評(píng)論員指出，財(cái)政刺激政策將會(huì)造成通脹，現(xiàn)在看來(lái)預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。

新冠病毒疫情所帶來(lái)的影響

同樣地，在疫情封鎖期間，家庭住戶儲(chǔ)蓄亦大幅增加。家庭未能外出及消費(fèi)，但人們?nèi)阅茉诩夜ぷ鳙@取收入，因此他們的儲(chǔ)蓄比率遠(yuǎn)高于正常水平。這些額外儲(chǔ)蓄，在經(jīng)濟(jì)重啟后有助支持消費(fèi)，尤其有助應(yīng)對(duì)通脹上升的大環(huán)境。因此，在高通脹及實(shí)質(zhì)收入下降的情況下，消費(fèi)仍能維持強(qiáng)勁。

盡管Schroders已經(jīng)預(yù)測(cè)到后疫情會(huì)造成如此影響，但仍難以判斷其強(qiáng)度及所維持的時(shí)間，另外，需要較長(zhǎng)時(shí)間才能獲得額外支出的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致難以確定消費(fèi)習(xí)慣。過去亦沒有很多類似的經(jīng)驗(yàn)可以參考，并用于量度支出增長(zhǎng)及維持時(shí)間。

當(dāng)中，疫情對(duì)商品銷售及服務(wù)性消費(fèi)帶來(lái)密切影響。如上所述，在封城期間社交活動(dòng)受到掣肘，服務(wù)業(yè)相關(guān)企業(yè)包括酒店、餐廳及旅游業(yè)當(dāng)時(shí)受到限制或被逼結(jié)業(yè)。家庭支出只能集中于能夠網(wǎng)購(gòu)及運(yùn)送到家的貨品，這導(dǎo)致商品銷售強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)亦趨于弱勢(shì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)重啟情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇，商品銷售開始回落。隨著社交距離限制放寬，人們能夠再度外出，但他們大多已擁有足夠的健身器材、電子產(chǎn)品及其他消閑用品，正因如此近日數(shù)據(jù)包括經(jīng)理指數(shù)反映服務(wù)性行業(yè)表現(xiàn)已跑贏商品銷售。

因此，疫情對(duì)消費(fèi)帶來(lái)兩個(gè)主要影響，包括消費(fèi)變得更為穩(wěn)健，而更改了大眾的消費(fèi)模式。有些人會(huì)形容為滾動(dòng)式經(jīng)濟(jì)衰退，服務(wù)業(yè)先受影響，制造業(yè)隨后陷入衰退，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)已失去關(guān)聯(lián)。同時(shí)這也意味著，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和衰退預(yù)警模型往往更容易受到周期性商品影響，兩項(xiàng)指標(biāo)發(fā)出的訊號(hào)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言則過于悲觀。鑒于它們的相對(duì)規(guī)模(服務(wù)占家庭支出比例略落低于60%，商品占家庭支出的比例為21%)，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇抵銷了制造業(yè)的衰退。

消費(fèi)支出方面的再平衡可能仍需要一段時(shí)間。舊金山聯(lián)儲(chǔ)銀行的分析顯示，大部分額外儲(chǔ)蓄已被耗用，反映對(duì)消費(fèi)模式影響逐漸減退。目前為止，在21萬(wàn)億美元的額外儲(chǔ)蓄中，已有1.7萬(wàn)億美元用于消費(fèi)支出，但整體家庭仍留有4,000億美元的潛在支出(相當(dāng)于消費(fèi)的2%)，因此影響將會(huì)逐漸浮現(xiàn)。

第二個(gè)疫情帶來(lái)的影響，是在供應(yīng)方面，勞動(dòng)人口因而提早退休、重返校園或成為長(zhǎng)期病患者(長(zhǎng)新冠后遺癥及醫(yī)院需要處理積壓已久的長(zhǎng)期病患者)。因此，盡管疫情令可以在家工作的行業(yè)得到提振，但相對(duì)地令勞動(dòng)人口及整體勞動(dòng)市場(chǎng)參與率下降 。

結(jié)果，勞動(dòng)人力缺口突然出現(xiàn)，導(dǎo)致工資上調(diào)壓力比預(yù)期更大。另一方面，一些跡象顯示勞動(dòng)市場(chǎng)參與率正在上升，但可能是移民人口重升及其他可逆轉(zhuǎn)的因素造成?？偫ǘ?，疫情扭轉(zhuǎn)了供應(yīng)和需求平衡，但加劇通脹壓力。

Keith Wade提到，在連續(xù)10次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)六月份議息會(huì)議出現(xiàn)轉(zhuǎn)向及停止加息，從美聯(lián)儲(chǔ)成員發(fā)出的訊號(hào)可見這個(gè)行動(dòng)早已預(yù)定，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在七月份將再度加息。會(huì)后發(fā)布的聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)清楚地表明美聯(lián)儲(chǔ)只是暫時(shí)停止加息，而不是轉(zhuǎn)向降低利率的信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，成員的利率預(yù)測(cè)中值是未來(lái)兩度加息25個(gè)基點(diǎn)，而且2023年內(nèi)未有計(jì)劃減息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，可能會(huì)在七月份會(huì)議上再度加息。

總結(jié)

在上述四個(gè)影響之中，利率長(zhǎng)期處于低水平、經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期寬松、以及新冠病毒疫情所帶來(lái)的影響最為獨(dú)特，以致美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行更難以控制經(jīng)濟(jì)及通脹。在超寬松的貨幣政策環(huán)環(huán)下，美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行已明白有必要收緊政策，并且會(huì)在非常不確定的疫情期間發(fā)生。此外，美聯(lián)儲(chǔ)必須消除財(cái)政政策以及新冠病毒對(duì)消費(fèi)及勞動(dòng)市場(chǎng)的異常影響。

雖然《降通脹法案》(Inflation Reduction Act) 獲通過以及人工智能的出現(xiàn)，但Schroders認(rèn)為，隨著時(shí)間推移，投資市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向會(huì)有利美聯(lián)儲(chǔ)。貨幣政策目前處于收緊狀態(tài)，來(lái)自財(cái)政支持及額外儲(chǔ)蓄的正面影響正逐漸減少。此外，金融市場(chǎng)的抵消行為亦相當(dāng)重要，雖然并不是這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期獨(dú)有，如在2005年當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息150個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)行動(dòng)對(duì)10年期國(guó)債收益率幾乎沒有任何影響，以致人們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)失去對(duì)貨幣政策的影響力。在現(xiàn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)周期，美聯(lián)儲(chǔ)也許需要采取更多措施，令債券市場(chǎng)投資者相信其擊退通脹的決心，這無(wú)疑也是美聯(lián)儲(chǔ)最近一次會(huì)議上的采取較鷹派立場(chǎng)的原因。