招商宏觀：復盤“失去的30年” 日本經(jīng)濟的特征與挑戰(zhàn)

核心觀點

日本在90年代初經(jīng)濟泡沫破裂后，陷入“失去的30年”，經(jīng)濟增速長期低迷。期間財政和貨幣刺激不斷，但效果不盡如人意。今年4月以來，巴菲特表態(tài)押注日本、多家半導體龍頭在日本大規(guī)模投資、外資流入日本股市，日經(jīng)225指數(shù)顯著上漲，市場開始關注日本經(jīng)濟走出低迷的可能性。我們回顧日本“失去30年”的歷程，分析日本經(jīng)濟結(jié)構特征、前景與挑戰(zhàn)。

日本“失去的20年”：90年代初日本經(jīng)濟泡沫破裂，1991年開始經(jīng)濟增速大幅下滑，財政和貨幣開啟大規(guī)模刺激，包括1991.07開始降息，1999.09開始實施零利率，2001.03開啟QE，然而效果不理想，GDP增速仍在1%-2%附近徘徊，2008年全球金融危機爆發(fā)，日本再度陷入衰退。

從失去20年到“失去的30年”：2012年12月安倍晉三上任，推出“安倍經(jīng)濟學”，核心是通過貨幣超寬松，使日元貶值從而提升出口競爭力，同時擺脫通縮。安倍推出新老“三支箭”，財政刺激加碼，貨幣政策大膽創(chuàng)新，2013年開啟QQE、2016年先后開啟負利率和YCC政策。日本經(jīng)濟確有復蘇，但效果不甚理想，橫向?qū)Ρ绕渌麌遥毡窘?jīng)濟增速顯著落后。

為何超寬松政策下，日本經(jīng)濟仍難以走出低迷？人口老齡化導致內(nèi)需不足、產(chǎn)業(yè)空心化導致出口乏力。日本央行釋放的流動性未能有效的流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門，大量資金流向了金融資產(chǎn)和海外。在國內(nèi)需求不足的背景下，企業(yè)選擇海外直接投資，日本負利率和YCC政策將市場利率壓在極低水平，也提升了海外投資的相對吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出強力組合拳，但日本國內(nèi)通脹仍長期在2%目標以下，經(jīng)濟增速低位徘徊。

具體看1990s至今日本的經(jīng)濟結(jié)構和特征：

GDP：占比最高的分項為私人消費，增長十分緩慢;私人投資增長近乎停滯;凈出口對GDP的負貢獻加大;僅政府消費的增速相對較高。

通脹：即便“安倍經(jīng)濟學”實施后，由于內(nèi)需低迷通脹依然常年低于2%的目標。2022Q2至今能源價格等因素下通脹抬升。就業(yè)：受財政貨幣政策的提振較明顯，政策發(fā)力時期失業(yè)率顯著下行。消費：老齡化問題導致消費長期低迷，日本零售的年增速從1992至2022年維持在 -3.3%至2.7%的低位區(qū)間波動，遠不及中國、美國。工業(yè)：中國、東南亞等發(fā)展中國家制造業(yè)快速發(fā)展，日本的汽車和電子兩大優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移。產(chǎn)能利用率中樞下移。外貿(mào)：80和90年代出口貿(mào)易繁榮發(fā)展。2000年代開始貿(mào)易逐漸由順差轉(zhuǎn)為逆差、且逆差逐漸擴大。

經(jīng)濟及政策前景如何？2022年以來日本經(jīng)濟出現(xiàn)了一些好消息，通脹已連續(xù)13個月在2%以上。制造業(yè)有加速回流跡象。但人口結(jié)構、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移等因素讓日本想走出“失落”仍充滿挑戰(zhàn)。貨幣政策方面，今年4月偏中性立場的植田和男接任央行行長，貨幣政策轉(zhuǎn)向或不再遙遠。若未來一年，日本經(jīng)濟復蘇確定性提升、通脹持續(xù)2%以上，且國際金融及外匯環(huán)境穩(wěn)定，日央行或擇機結(jié)束負利率和YCC政策，屆時將產(chǎn)生顯著外溢效應。一方面，10Y日債收益率將承受明顯上行壓力，日元或大幅升值。另一方面，將推動日本存量資金回流、并加速國際資本增量流入日本金融市場。

正文

日本在90年代初經(jīng)濟泡沫破裂后，便陷入了“失去的30年”，經(jīng)濟增速長期低迷。期間“安倍三支箭”的大力刺激也未能將經(jīng)濟拉回快速增長的軌道。近期，巴菲特在接受采訪時押注日本，三星、臺積電、美光等半導體企業(yè)紛紛在日本大規(guī)模投資，外資大量流入日本股市，日經(jīng)225指數(shù)也創(chuàng)下1990年以來新高，市場開始關注日本是否將要走出經(jīng)濟低迷。

一、持續(xù)經(jīng)濟刺激下，日本“失去的30年”

(一)90年代初步入“失去的20年”

80年代日本的“平成景氣”推高經(jīng)濟泡沫，1989-1990年日本央行累計加息350個基點將貼現(xiàn)率升至6%，刺破日本的經(jīng)濟泡沫。1991年日本開始進入“失落時代”，至今經(jīng)濟增速始終低迷。

1991年開始，日本經(jīng)濟增速顯著下滑，央行1991年7月轉(zhuǎn)向降息。1996年經(jīng)濟剛有起色，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟再遭重創(chuàng)，1998和1999連續(xù)兩年實際GDP負增長。1999年9月，日本央行將目標利率降至零。但“零利率”效果不理想。為了進一步刺激經(jīng)濟，2001年3月日本央行開始首次實行量化寬松政策(QE)，即購買中長期國債以向銀行體系大量注入流動性。然而，經(jīng)濟增速仍在1%-2%附近徘徊。2008年全球金融危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟再度陷入衰退。

從1991年經(jīng)濟泡沫破裂的20年，盡管推出“零利率”和QE，但收效甚微，因而有了“失去的20年”這一說法。這一時期日本先后遭遇亞洲金融危機和全球金融危機，股市和房地產(chǎn)受重挫，GDP持續(xù)低迷。

(二)從“失去20年”到“失去30年”

2012年12月安倍晉三重任日本首相，2013年3月黑田東彥出任日本央行行長。安倍內(nèi)閣推出新老“三支箭”政策，黑田東彥配合推出QQE、負利率、YCC，力圖結(jié)束“失落時代”。

第一支箭：大膽的貨幣政策。2013年4月，為實現(xiàn)2%通脹目標，日央行創(chuàng)新推出了質(zhì)化量化寬松(QQE)貨幣政策，在量化寬松(QE)的基礎上創(chuàng)新升級，壓低中長期貸款利息，促進投資。

第二支箭：靈活的財政政策。一方面擴大財政支出，安倍在2013年通過10.3萬億日元的經(jīng)濟刺激計劃，后來又批準了92.6萬億日元的2014財年預算草案和95.88萬億日元的2015財年預算，另一方面，給企業(yè)減稅的同時給居民加稅(提升消費稅率)來彌補政府收入。

第三支箭：提振民間投資的增長戰(zhàn)略。包括進一步放松對農(nóng)業(yè)、勞動力以及醫(yī)療領域的管制，鼓勵更多日本女性加入職場、分階段削減企業(yè)稅率、加入“跨太平洋伙伴關系協(xié)議”等，刺激科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2015年9月安倍推出“新三支箭”——發(fā)展經(jīng)濟、改善社會保障、支持兒童培育。

2016年日央行行長黑田東彥先后推出“負利率”政策和收益率曲線控制(YYC)政策?！鞍脖督?jīng)濟學”的核心是通過質(zhì)化量化寬松，使日元貶值從而提升出口競爭力，同時幫助日本擺脫通縮。2013年開始日本經(jīng)濟確有復蘇，地產(chǎn)止跌回暖，失業(yè)率下降，股市走高。但不盡如人意的是，居民消費和國內(nèi)私人投資依舊低迷、通脹依舊長期在2%的目標以下。

“安倍經(jīng)濟學”仍然沒有讓日本經(jīng)濟走出低迷，實際GDP增速仍在2%以內(nèi)，進而有了“失去的30年”。

這三十年間日本經(jīng)濟增長遠遠落后。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)計算各國在1991-2020年實際GDP的復合年均增速，日本僅0.7%遠遠落后，而德國、英國、美國、中國分別年均增長1.3%、1.5%、2.3%和9.3%;全球平均增速2.8%。

二、不斷加碼的財政和貨幣政策

“失去的30年”期間，日本政府為了刺激經(jīng)濟，財政和貨幣政策以寬松為主。政府債務規(guī)模、央行總資產(chǎn)規(guī)模均快速上升。中央政府債務/GDP、央行總資產(chǎn)/GDP，目前日本都遠遠高于其他主要國家。

(一)財政：不斷推出經(jīng)濟刺激計劃，政府債務高筑

從1991年開始，日本中央政府的稅收收入和一般支出之間的缺口擴大，政府債務規(guī)?？焖偕仙?991年日本中央政府債務占GDP比重為38.85%，這一比例在2021年達到220.46%，而OECD成員國平均水平為122.68%。

90年代初泡沫破滅后，日本政府不斷出臺經(jīng)濟刺激計劃，注入公共資金以加強銀行資本，并放松各種管制。2008-2009年日本政府推出數(shù)十萬億日元的刺激方案幫助企業(yè)和家庭全球金融危機。安倍上臺后，2013-2019年共推出四輪經(jīng)濟刺激計劃，試圖幫助日本走出“失落”陰影，資金用于基礎設施建設和中小企業(yè)發(fā)展等領域，以及2011年東日本大地震和2016年熊本地震的災后重建。2019年新冠疫情爆發(fā)，日本政府推出多輪疫情紓困計劃，債務進一步攀升。

(二)貨幣：大膽創(chuàng)新超寬松工具，壓制長端利率

日本“失去的30年”大部分時間里，日本央行都保持極寬松的貨幣環(huán)境。1991年7月開始連續(xù)降息，1999年9月開始實施零利率，2001年3月開始首次實行QE、2013年4月開始實施QQE、2016年1月開啟負利率、2016年9月開始實施YCC政策。尤其2013年“安倍經(jīng)濟學”后，日本央行資產(chǎn)規(guī)模迅速攀升，央行總資產(chǎn)/GDP的比值全球領先，2022年底達到126.5%，相比之下，美聯(lián)儲和中國人民銀行的總資產(chǎn)/GDP分別僅33.6%、34.4%。

央行通過資產(chǎn)購買釋放了大量流動性，但未能有效的流向?qū)嶓w經(jīng)濟部門。財政貨幣雙寬，日本政府加速加杠桿率，但未能帶動企業(yè)部門、居民部門加杠桿。居民部門杠桿率從2000年3月的高點71.1%降至2016年3月的低點59.3%，非金融企業(yè)部門杠桿率從1993年的高點144.9%降至2016年3月的低點93.2%。2016年年中居民和企業(yè)部門杠桿率開始回升，但幅度溫和。日本私人部門信貸總額在1997年底達到最高值1121.33萬億日元，此后大幅降至2012年6月至797.63萬億日元，累計收縮將近三成，隨后逐步增長但增速遠不及1990年以前經(jīng)濟快速發(fā)展時期。

伴隨著央行總資產(chǎn)擴張，很大一部分資金流入了日本股市等金融資產(chǎn)(例如央行大量持有股票ETF)，成為日股2013年以來走高的推動力之一。同時還有很大一部分流向海外，在國內(nèi)需求不足的背景下，企業(yè)選擇海外直接投資。日本對外FDI凈存量在1999年為2029億美元，到2021年增長至16353億美元，復合年均增速約10%。日本負利率和YCC政策將市場利率壓在極低水平，也提升了海外投資的相對吸引力。

三、30年持續(xù)低迷的經(jīng)濟結(jié)構

(一)GDP：占比最高的私人消費增長緩慢

日本GDP組成中，私人消費占比超一半，其次是政府消費、私人企業(yè)設備投資。2022年，日本名義GDP為556.39萬億日元，其中私人消費308.54萬億日元(占比55%);政府消費121.20萬億日元(占比22%);私人企業(yè)設備投資、私人住宅投資分別為94.54萬億日元(占比17%)、21.22萬億日元(占比4%);商品和服務凈出口-21.47萬億日元，已經(jīng)連續(xù)4年對日本GDP是負貢獻。

如圖15，1991年經(jīng)濟泡沫破裂至今日本名義GDP分項中：1)政府消費增長最快，復合年均增速2.3%;2)私人消費、私人企業(yè)設備投資增長十分緩慢，復合年均增速均不足1%;3)私人住宅投資、商品和服務凈出口的GDP總量下降，即復合年均負增長。

(二)通脹：常年低于2%的目標，工資增長停滯

90年代初日本經(jīng)濟泡沫破裂后，CPI增速快速下滑，超寬松的貨幣政策也未能顯著提升通脹。1999-2012年的168個月中，有164個月的CPI同比增速位于2%以下，有118個月的CPI同比增速為負數(shù)。2013年“安倍經(jīng)濟學”推出后，CPI增速曾經(jīng)快速上升過一段，在2014年5月升至3.7%，但通脹持續(xù)時間不長，2015-2022年通脹增速再次維持在2%以內(nèi)的低水平。直到2022年Q2全球通脹飆升的背景下，日本受到輸入型通脹的影響，CPI同比上漲至4%以上。

日本私人部門工資增長乏力，當前水平低于1997年底的高點。1991-1997年工資處于上漲趨勢，7年內(nèi)累計增長14.8%;1998-2009年工資水平累計下降了12.9%;2009年下半年至今緩慢反彈，但截至2022年12月，工資絕對水平僅與90年代末相當，依舊低于1997年12月高點。

(三)就業(yè)：政策刺激的效果較明顯

財政貨幣政策刺激未能提振通脹和GDP，但對就業(yè)的改善效果明顯。2002-2007年日本失業(yè)率顯著下行;此后全球金融危機爆發(fā)，失業(yè)率飆升;2010年直至新冠疫情之前，日本失業(yè)率持續(xù)下降。

此外，從安倍推出“三支箭”后至今，日本的勞動力人口止跌回升，勞動力參與率改善。2012年勞動力參與率為59.1%，2022年提升至62.5%。

(四)消費：受老齡化影響，消費長期低迷

日本人口老齡化的問題嚴峻，拖累國內(nèi)消費增長。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，日本65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎卦?004年突破20%，最新數(shù)據(jù)2021年升至29.8%。2021年中國、美國65歲以上人口占比分別為13.15%、16.68%。

如圖22，日本零售的年增速從1992年至2022年維持在 -3.3%至2.7%的低位區(qū)間波動，遠不及中國、美國。

(五)工業(yè)：優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移，產(chǎn)能利用率下降

日本是傳統(tǒng)制造業(yè)強國。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計的最早數(shù)據(jù)，1994年日本制造業(yè)增加值占GDP的比重達到23.7%，顯著高于歐美英。2020年日本制造業(yè)增加值占GDP的比重下降至19.7%。

如圖24，08年金融危機后，產(chǎn)能利用率的中樞顯著下移。1990年經(jīng)濟泡沫破裂之前，日本產(chǎn)能利用率指數(shù)(12個月移動平均)位于120附近波動;08年全球經(jīng)濟危機中驟降;安倍上臺后，雖然推出不少產(chǎn)業(yè)政策，但產(chǎn)能利率指數(shù)僅在100左右波動;疫后進一步下降至90附近。

日本的汽車、電子等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)外移，亦沒有培育出新的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，同時東南亞等發(fā)展中國家工業(yè)快速發(fā)展，搶占市場份額，導致日本產(chǎn)業(yè)空心化嚴重。日本汽車(乘用車和貨車之和)產(chǎn)量在1990年達到1345萬輛峰值，此后波動下降，2021年產(chǎn)量777萬輛，僅有1990年產(chǎn)量的58%。日本電子產(chǎn)業(yè)2000年總產(chǎn)值26.2萬億日元，2021年產(chǎn)值11.0萬億日元，累計降幅58.2%。

(六)外貿(mào)：由順差轉(zhuǎn)為逆差，且逆差擴大

80-90年代的日本由于科技領先、以及質(zhì)量保證的“工匠精神”，出口貿(mào)易繁榮發(fā)展并帶動GDP高速增長。2000年代開始貿(mào)易差額呈走弱趨勢，但依舊保持順差;2008年金融危機后出口轉(zhuǎn)衰趨勢加深，2011年日本首次全年維度上出現(xiàn)逆差;2022年日本貿(mào)易逆差高達19.97萬億日元。

日本外貿(mào)由順差轉(zhuǎn)向逆差，是內(nèi)因外因共同結(jié)果。外因包括：1)日美貿(mào)易摩擦。1985年G5國家簽訂《廣場協(xié)議》，聯(lián)合干預外匯市場，該協(xié)議的本質(zhì)是美國希望通過美元貶值，增強本土商品的出口競爭力，以此來控制不斷擴大的貿(mào)易逆差。協(xié)議簽訂后日本急劇升值，抑制日本出口。此外，美國嚴格打壓日本半導體產(chǎn)品的市場占有率，限制日本半導體出口。2)中國、東南亞等發(fā)展中國家制造業(yè)崛起，例如今年一季度中國汽車出口數(shù)量首超日本、成為世界第一。

內(nèi)因包括：1)日本自然資源匱乏，能源依賴進口。2022年日本貿(mào)易逆差大幅上升的主要原因便是國際能源價格飆升。2)技術發(fā)展不足。日本曾在電子機械/汽車/家電等領域領先，但在近幾年5G通信/芯片/新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)方面，日本的生產(chǎn)水平并沒有明顯優(yōu)勢。

四、日本走出“失落”前景與挑戰(zhàn)

日本經(jīng)濟低迷了30年，“安倍經(jīng)濟學”也未能將其真正拉出困境。2022年以來日本經(jīng)濟出現(xiàn)了一些好消息。一方面，通脹已連續(xù)13個月在2%以上。另一方面，制造業(yè)有加速回流的跡象。2022年日本國內(nèi)建設訂單同比增速創(chuàng)過去20年新高;三星、臺積電、美光等半導體企業(yè)紛紛在日本大規(guī)模投資。但日本想走出“失落”困境仍充滿挑戰(zhàn)。

第一，人口老齡化問題。日本的人口自然增長率在2005年轉(zhuǎn)負，此后持續(xù)下降，2021年人口自然增長率降至 -5.1‰，65歲以上人口占比上升至29.79%，導致市場需求不足、財政負擔加重;勞動力人口增長停滯，影響。

第二，重樹優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。今年5月日本首相岸田文雄邀請了臺積電、英特爾、應用材料、三星等全球七大半導體廠高層前往日本會談;美光宣布將投資5000億日元(37億美元)在日本建設DRAM芯片工廠、三星計劃投資300億日元(2.2億美元)在橫濱建設半導體測試產(chǎn)線、臺積電宣布繼續(xù)投資日本、IMEC宣布在日本建研發(fā)中心?？梢?，日本正在加強對制造業(yè)回流的重視。

第三，結(jié)束負利率和YCC的外溢效應。2023年4月，植田和男接替黑田東彥，擔任日本央行行長。我們在報告《棄舊立新的日本央行》中介紹了這位新行長的背景和中性立場，其上任或意味著政策轉(zhuǎn)向不再遙遠。今年6月的議息會議日央行仍維持政策不變，表示日本經(jīng)濟面臨的不確定性非常高，需耐心地保持寬松的物價目標。我們預計未來一年，如果日本國內(nèi)經(jīng)濟基本面的復蘇更加確定、通脹持續(xù)在2%以上，同時國際金融環(huán)境和外匯市場更穩(wěn)定，日本央行或擇機結(jié)束負利率和YCC政策。

我們在報告《日央行會不會是下一只黑天鵝?》中詳細闡述了日央行YCC調(diào)整/退出的可能方式和影響。一方面，10Y日債收益率存在明顯上行壓力，日元或顯著升值。YCC政策之下，為了控制長端利率日本央行大量購債，目前持有大約日本國債總量的一半，如果日本央行開始縮表，長端利率或快速上升。

另一方面，日本央行政策轉(zhuǎn)向，將推動日本存量資金回流，并加速國際資本增量流入日本金融市場。日本持有大量海外資產(chǎn)，日本險資等機構資金回流在2022年累計超過2000億美元，在政策調(diào)整預期下預計該趨勢將會持續(xù)。

風險提示：日本經(jīng)濟基本面及貨幣政策超預期。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ 招商宏觀靜思錄”，作者：張靜靜，張岸天，裴明楠；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。