中金海外：“鷹派”的美聯(lián)儲與鴿派的市場

正文

上周結(jié)束的6月FOMC會議上，美聯(lián)儲給出今年還有兩次加息點(diǎn)陣圖的鷹派程度超過市場預(yù)期，但隨后幾天資產(chǎn)的表現(xiàn)卻“我行我素”，呈現(xiàn)對美聯(lián)儲前瞻指引的“不認(rèn)同”。無論是CME利率期貨加息預(yù)期基本沒有改變（認(rèn)為年內(nèi)還有7月一次加息），還是會后美債利率下行、美元走弱和美股反而上漲，似乎都完全沒有受到美聯(lián)儲鷹派立場的影響。

市場這一底氣來自哪里？是否存在誤判可能？還是說市場“看透”了美聯(lián)儲只是用這種鷹派喊話來影響預(yù)期，但實(shí)際上并不會真正加這么多的用意？判斷兩者的分歧來源和后續(xù)走勢對美債，以及美股未來上漲持續(xù)性都有重要意義。一、美聯(lián)儲與市場的分歧來自哪？對通脹路徑尤其是“跳過”加息的理解不同

當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策核心的決策依據(jù)依然是就業(yè)、通脹，同時兼顧金融穩(wěn)定性（labor market, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments）。6月FOMC會議更新的預(yù)測顯示，相比市場預(yù)期，美聯(lián)儲對通脹的預(yù)測（尤其是核心通脹）更高，預(yù)計失業(yè)率更低。

**美聯(lián)儲：整體鷹派點(diǎn)陣圖和“先停后加”的奇怪路徑背后反映的是對通脹下行路徑不確定的“觀望”。美聯(lián)儲認(rèn)為勞動力市場緊張有所緩解（some loosening），但通脹放緩跡象不明顯（only the earliest signs），體現(xiàn)為大幅調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)，將核心PCE年底的預(yù)測值上調(diào)至3.9%（3月為3.6%，去年12月為3.5%），同時將失業(yè)率下調(diào)至4.1%。不過，上述預(yù)測可能尚未計入美國銀行緊信用的影響，因為根據(jù)美聯(lián)儲的表述，其對信用收縮能起到的效果還尚無明確定論（remains uncertain），仍處在觀察階段，而緊信用程度恰恰可能也是最大的變數(shù)（《6月FOMC：“?！倍弧爸埂薄罚?。

這一背景下，此次點(diǎn)陣圖調(diào)整，可以理解為兩層用意：一是對美國經(jīng)濟(jì)今年上半年已經(jīng)呈現(xiàn)的超預(yù)期韌性的追認(rèn)（上一次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測因為恰逢3月SVB事件爆發(fā)不久，因此給出的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期較為謹(jǐn)慎），因此在6月做出修正；二是該路徑可能也是美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派成員觀點(diǎn)折中的結(jié)果。本次點(diǎn)陣圖中，有9位與會者預(yù)計加息終點(diǎn)為5.625%，兩位預(yù)期為5.875%，還有一位給出的預(yù)測為6.125%。但這些鷹派與會者都一致同意6月“跳過”加息。

**市場：對通脹路徑預(yù)期比美聯(lián)儲樂觀，且并不認(rèn)為美聯(lián)儲會“動真格”的大幅重啟加息。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，市場預(yù)測到年底核心PCE回落至3.6%、失業(yè)率4.2%，聯(lián)邦基金利率5.2%，與美聯(lián)儲有較大偏差。資產(chǎn)表現(xiàn)也體現(xiàn)了這一差距。例如FOMC會議后，CME利率期貨仍舊定價7月為年內(nèi)最后一次加息，美債利率尤其是受政策影響更多的短端利率（3~6個月）延續(xù)下行，均在5.2%左右；美股尤其是納斯達(dá)克反而繼續(xù)上行。

二、歷史上是否有暫停又重啟加息的經(jīng)驗？并不罕見，暫停多為“以時間換空間”

不難看出，市場與美聯(lián)儲在“跳過”再重啟加息上有共識，但在重啟后幅度上又存在分歧。然而，總的來說這種暫停后再重啟的操作本身就容易讓市場困惑。不僅是美聯(lián)儲，近期加拿大和澳央行也都是暫停又重啟加息。那么，美聯(lián)儲歷史上是否有類似“非常規(guī)”操作經(jīng)驗可以借鑒？我們選出了其中3次情形分析如下。

**1999年科技泡沫前的加息周期，期間兩次暫停后再重啟。美聯(lián)儲從1999年6月到2000年5月累計加息175bp（從4.75%抬升至6.5%），最后一次加息50bp，期間兩次暫停后再重啟。宏觀環(huán)境上，當(dāng)時失業(yè)率處于低位，通脹低于2%但向上抬升，并在1999年12月超過2%，科技股直到加息尾聲前強(qiáng)勁上漲。根據(jù)會議紀(jì)要，美聯(lián)儲始終強(qiáng)調(diào)供需不平衡可能損害經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性增長，且有通脹風(fēng)險，但金融市場存在不確定性。美聯(lián)儲在1999年10月暫停加息，以評估供需問題和金融市場的信息，但稱此次停止不意味對未來行動的承諾。11月因為看到了失業(yè)人數(shù)進(jìn)一步下降和經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張，美聯(lián)儲繼續(xù)加息以防范通脹風(fēng)險。1999年12月再度暫停加息，雖然美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)依然擔(dān)心通脹問題，但暫停主要是出于跨世紀(jì)時點(diǎn)可能產(chǎn)生波動的謹(jǐn)慎處理。進(jìn)入2000年后，抗通脹再度成為主要矛盾，美聯(lián)儲隨后持續(xù)加息100bp。緊縮政策下，PCE在2000年3月達(dá)到2.9%高點(diǎn)后開始回落企穩(wěn)。收緊的金融條件也使得美股科技泡沫于2000年3月破裂，美聯(lián)儲在5月以最后一次50bp加息停止了本輪周期。

不管從哪個角度，三季度都是一個重要節(jié)點(diǎn)，實(shí)際上我們預(yù)計是否還要繼續(xù)堅持2%的通脹目標(biāo)屆時也可能成為一個難以回避的問題。我們測算，三季度是通脹最后一個快速回落階段，因此在此之前對通脹目標(biāo)的堅持是有必要的，否則市場提前交易將帶來影響通脹回落路徑的反身性。到三季度末，我們測算核心通脹有望回到3.5%，后續(xù)下行幅度和速度趨緩（年底3%）。因此如果美聯(lián)儲強(qiáng)硬的繼續(xù)堅持2%的目標(biāo)，僅靠7月多加25bp是不夠的。反之，如果“默許”3%為新的中樞，那么再度加速加息的必要性就大幅下降了。當(dāng)然，三季度美國銀行緊信用的程度將是一個影響路徑的較大變數(shù)，更大幅度的緊信用將通過更大的增長壓力加快比我們上述預(yù)期更快的通脹下行。因此，對比不同季度節(jié)奏看，三季度主線是通脹快速下行但增長壓力不大，四季度轉(zhuǎn)為通脹下行放緩并翹尾但增長壓力變化，三季度末是一個重要節(jié)點(diǎn)。