興業(yè)證券：悲觀預(yù)期在6月初到7月底有望修復(fù) 港股市場(chǎng)或迎年內(nèi)第二波反彈行情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，興業(yè)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，在2月初以來的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、3月初之后的歐美銀行業(yè)風(fēng)波、4月份港股權(quán)重股大股東減持、5月初之后對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂等多重因素影響之下，港股估值再度回到歷史低點(diǎn)。該行認(rèn)為展望夏季有段“心動(dòng)多于風(fēng)動(dòng)”的反彈窗口期，過度悲觀的預(yù)期在6月初到7月底有望修復(fù)，此外，人民幣匯率三季度有望階段性企穩(wěn)，香港本地利率和聯(lián)系匯率的壓力趨于緩解。6月到7月下旬，港股市場(chǎng)有望迎來年內(nèi)第二波貝塔屬性的反彈行情，建議機(jī)構(gòu)投資者適度參與。

興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

壓傷的蘆葦能迎風(fēng)抬頭，悲觀情緒壓制的港股有short cover驅(qū)動(dòng)的反彈

港股估值再度回到歷史底部區(qū)域

港股就像“被壓傷的蘆葦”，在2月初以來的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、3月初之后的歐美銀行業(yè)風(fēng)波、4月份港股權(quán)重股大股東減持、5月初之后對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂等多重因素影響之下，港股估值再度回到歷史低點(diǎn)。

1)截至6月2日，恒生指數(shù)PE-TTM為8.89倍，PB為0.91倍，分別處于2015年以來的9.6%、6.2%分位數(shù)水平，僅略高于2022年10月。

2)恒生科技指數(shù)彭博一致預(yù)期市盈率為26.6倍，位于2020年7月以來的12.7%分位數(shù)水平，已經(jīng)非常接近2022年10月。

3)從各行業(yè)預(yù)測(cè)PE所處歷史分位數(shù)水平來看，估值紛紛回落，信息技術(shù)、金融、能源、公用事業(yè)等預(yù)測(cè)PE所處分位數(shù)處于歷史底部，必需消費(fèi)品處于13%分位數(shù)，非必需消費(fèi)品處于22%分位數(shù)。

遭受多重利空壓制的港股，short cover驅(qū)動(dòng)的反彈更值得重視

1)在2023年5月22日?qǐng)?bào)告《壓傷的蘆葦也能迎風(fēng)抬頭》中，我們指出：無(wú)論是地緣政治、港股資金面或是基本面的預(yù)期，只要出現(xiàn)邊際改善，港股“底部拉鋸戰(zhàn)”都有望迎來short cover驅(qū)動(dòng)的反彈。

2)short cover驅(qū)動(dòng)的港股反彈，左側(cè)信號(hào)往往是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩解，右側(cè)信號(hào)是政策預(yù)期改善進(jìn)而經(jīng)濟(jì)預(yù)期和人民幣預(yù)期改善，可借鑒2022年3月下旬，或者10月底至23年1月底。前者，3月中旬中美關(guān)系緩和、金融委召開重要會(huì)議，互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)空頭回補(bǔ)式、短暫而猛烈的港股反彈。后者，11月3日恒生綜指未平倉(cāng)賣空股數(shù)占已發(fā)行股數(shù)比例達(dá)到1.4%的高位，隨著G20峰會(huì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩和、中國(guó)Reopen以及美債長(zhǎng)期利率階段性見頂回落，互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)以及出行鏈股票空頭大幅平倉(cāng)，驅(qū)動(dòng)了港股行情猛烈反彈。

3)當(dāng)前，恒生綜指未平倉(cāng)賣空股數(shù)占已發(fā)行股數(shù)的比例又回升到了較高位置，其中，代表性板塊科技和地產(chǎn)這一比例都回到了高位。同時(shí)，港股估值已經(jīng)處于歷史底部，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)因素反應(yīng)較為明顯。因此，一旦預(yù)期發(fā)生變化，short cover就能再驅(qū)動(dòng)一輪反彈行情。

展望：夏季有段“心動(dòng)多于風(fēng)動(dòng)”的反彈窗口期，過度悲觀的預(yù)期在6月初到7月底有望修復(fù)

2地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已出現(xiàn)緩和跡象，市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系的預(yù)期有所改善，期待在“某個(gè)時(shí)候”中美領(lǐng)導(dǎo)人將會(huì)晤并推動(dòng)中美關(guān)系止跌并回正軌。5月至今，中美雙方在外交、經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的高級(jí)官員開始互動(dòng);近期多位美國(guó)重量級(jí)企業(yè)家訪華。

“期待政策”的“心動(dòng)”時(shí)間窗口在6月份拉開序幕，7月底的重要會(huì)議之前，市場(chǎng)將持續(xù)憧憬“或許有”的刺激政策，結(jié)構(gòu)性政策的加碼預(yù)期將升溫。

1)就像去年reopen之前，市場(chǎng)可以一直期待reopen一樣，如今無(wú)法證偽之前可以持續(xù)“期待政策”。5月份至今，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期短期price in。在7月底中央總結(jié)上半年工作并部署下半年工作的重要會(huì)議之前，投資者會(huì)各自按照自己的理解來期待政策。

2)后續(xù)，結(jié)構(gòu)性政策加碼將成為一致預(yù)期，立足安全和轉(zhuǎn)型的政策預(yù)期將升溫。為了完成年初定下的GDP目標(biāo)，我們判斷，下階段政策穩(wěn)增長(zhǎng)的力度有望加碼，但是，政策方向主要體現(xiàn)在順著高質(zhì)量發(fā)展、科技驅(qū)動(dòng)，而不是“走老路”。值得期待的是，擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)的財(cái)政政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)化機(jī)制的落實(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策的激勵(lì)。

擔(dān)憂短期經(jīng)濟(jì)而引發(fā)的中國(guó)股市調(diào)整，已到了尾聲，現(xiàn)在應(yīng)該樂觀一點(diǎn)。

1)上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從增速來看，在全球范圍內(nèi)是靠前的，不應(yīng)該妄自菲薄。當(dāng)前投資者所謂經(jīng)濟(jì)“不達(dá)預(yù)期”的悲觀情緒，實(shí)質(zhì)上是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期過高。面對(duì)百年未有之大變局和日益復(fù)雜的大國(guó)博弈形勢(shì)，符合“高質(zhì)量”發(fā)展、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式才是長(zhǎng)期有利于中國(guó)的模式。西方經(jīng)濟(jì)體那種短期強(qiáng)刺激但是長(zhǎng)期遺患無(wú)窮的模式，不值得期待。

2)在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，當(dāng)前中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次來到高位。A股上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新回升至接近三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差。港股恒指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也回升至2021年7月以來的高點(diǎn)附近。

3)海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段仍有較多誤解，容易走極端，所以，海外投資者主導(dǎo)的港股反彈行情不如中國(guó)投資者主導(dǎo)的A股市場(chǎng)的主線行情那么強(qiáng)的持續(xù)性，但是，港股short cover驅(qū)動(dòng)的短期爆發(fā)性更強(qiáng)。正確理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該淡化增速，而重視結(jié)構(gòu)。

港股資金面：6月中旬之后，受匯率和利率雙重沖擊的壓力有望邊際改善

1)6月中旬之后，美債10年期收益率在3.8%以上的空間和時(shí)間都難以期待，大概率會(huì)震蕩回落。首先，6月14日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后，市場(chǎng)的降息預(yù)期修正所推動(dòng)的利率回升，將告一段落。5月份至今，聯(lián)儲(chǔ)官員不斷釋放鷹派信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期快速修正，6月5日聯(lián)邦基金期貨隱含利率顯示預(yù)期6月暫停加息，7月可能再度加息，年底可能不降息。而5月初市場(chǎng)預(yù)期是年內(nèi)降息3次。其次，6月初美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)解除之后，財(cái)政部將提高TGA賬戶余額，增加國(guó)債供給，但供給壓力較難驅(qū)動(dòng)美債長(zhǎng)端利率反彈，充裕的隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)將成為流動(dòng)性的短期緩沖墊，經(jīng)濟(jì)走弱是美債長(zhǎng)端利率下行的主導(dǎo)因素。

2)人民幣匯率三季度有望階段性企穩(wěn)，香港本地利率和聯(lián)系匯率的壓力趨于緩解。隨著中國(guó)新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地以及聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，人民幣在三季度有望企穩(wěn)并有望逐步走強(qiáng)，從而，有利于吸引海外資金配置A股和港股。離岸人民幣回到7.14，接近過去五年波動(dòng)區(qū)間的弱方區(qū)域(CNH7.2附近)。

投資策略：逆向思維左側(cè)布局，反彈之后適可而止、回歸深度價(jià)值

投資策略建議：6月到7月下旬，港股市場(chǎng)有望迎來年內(nèi)第二波貝塔屬性的反彈行情，建議機(jī)構(gòu)投資者適度參與，特別是原先就有港股持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)投資者可以趁反彈調(diào)整持倉(cāng)、保值增值或減虧增效。

不過，鑒于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的程度、政策刺激力度等可能都不及2022年四季度，所以，今年6、7月港股這第二波反彈力度可能弱于從去年11月延續(xù)至今年2月初的第一波反彈行情，但是有望強(qiáng)于去年3月下旬的反彈。

主線一：短期short cover驅(qū)動(dòng)的反彈，精選互聯(lián)網(wǎng)及其他TMT、地產(chǎn)及物業(yè)、教育、醫(yī)藥等行業(yè)龍頭。

1)互聯(lián)網(wǎng)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)若迎來階段性緩和，港股權(quán)重板塊——互聯(lián)網(wǎng)行情的最強(qiáng)逆風(fēng)因素消退，有望迎來short cover驅(qū)動(dòng)的反彈。1)港股互聯(lián)網(wǎng)作為港股代表性指數(shù)最大的權(quán)重板塊，其貝塔屬性不斷增加。2)當(dāng)前估值再度回到低點(diǎn)，截至6月2日，互聯(lián)網(wǎng)預(yù)測(cè)PE為20.46倍，再度下降至2016年以來的低位水平;截至6月2日，恒生資訊科技業(yè)PS-TTM為1.5倍，處于2016年以來的3.3%分位數(shù)水平。3)隨著監(jiān)管常態(tài)化、電商去平臺(tái)、數(shù)據(jù)安全與人工智能等方向發(fā)展，平臺(tái)也積極采取變革適應(yīng)環(huán)境與業(yè)務(wù)方向。阿里巴巴、京東先后宣布進(jìn)行組織架構(gòu)變革;百度等加快布局AI等。

2)地產(chǎn)：經(jīng)歷了過去數(shù)月大幅調(diào)整之后，央國(guó)企地產(chǎn)的估值再度具有吸引力，退可據(jù)守高股息，進(jìn)可博弈市場(chǎng)對(duì)政策層面改善的期待。1)重點(diǎn)房企的平均PB(2022年)為0.5倍，部分優(yōu)央國(guó)地產(chǎn)股息率回到7%上方。2)國(guó)企地產(chǎn)公司新房銷售仍然堅(jiān)韌，融資通暢，持續(xù)拿地，銷售、業(yè)績(jī)有保障。

主線二：中長(zhǎng)期，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和極限思維的主導(dǎo)下，港股最確定性的機(jī)會(huì)來自于高股息deep value央國(guó)企龍頭。港股能持續(xù)高分紅才是硬道理，中資具有主導(dǎo)性定價(jià)權(quán)的高股息deep value央國(guó)企龍頭，具有類似優(yōu)質(zhì)可轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值。建議精選電信運(yùn)營(yíng)商、能源(石油、煤炭)、地產(chǎn)、建筑、公用事業(yè)、保險(xiǎn)及大型銀行等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn);美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮超預(yù)期;美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。