國金證券：盈利改善與成長性兼具 火電迎來“戴維斯雙擊”

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2022年長協(xié)煤覆蓋率低、進(jìn)口煤占比高、可再生能源裝機(jī)占比低的火電企業(yè)在市場(chǎng)煤價(jià)下行的行業(yè)大β中業(yè)績彈性更大，這些企業(yè)在2023年有望享受一定的估值溢價(jià)。推薦關(guān)注皖能電力(000543.SZ)、建投能源(000600.SZ)、浙能電力(600023.SH)、華電國際(600027.SH)、寶新能源(000690.SZ)。

▍國金證券主要觀點(diǎn)如下：

煤價(jià)下行的行業(yè)大β中，23年沿海純火電業(yè)績彈性更大。

23年動(dòng)力煤供需由緊轉(zhuǎn)松，煤價(jià)中樞下降約200元/噸：國內(nèi)來看，23年原煤仍有至少1億噸左右的增產(chǎn)空間;國外來看，印尼煤和俄煤恢復(fù)正常、澳煤重啟、“歐洲溢價(jià)”消失驅(qū)使高卡煤轉(zhuǎn)運(yùn)，進(jìn)口煤得以大幅補(bǔ)充供應(yīng)。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱復(fù)蘇疊加民用電淡季煤炭需求偏弱，高庫存持續(xù)壓制煤價(jià)。

判斷前冬煤價(jià)決定今年煤價(jià)高位、出冬淡季煤價(jià)決定當(dāng)年煤價(jià)低位?；?1M22和5M23市場(chǎng)煤價(jià)，判斷23年煤價(jià)中樞或下降至1100元/噸左右，同比下降約200元/噸。

23年沿?；痣姌I(yè)績修復(fù)彈性更高：純火電企業(yè)沒有新能源板塊利潤緩沖，且燃料成本上漲幅度較“煤電聯(lián)營”企業(yè)更大;尤其沿海電廠進(jìn)口煤占比較高，導(dǎo)致其22年業(yè)績深受沖擊，而23年可享長協(xié)煤占比提升和市場(chǎng)煤價(jià)下行的雙重彈性。

綠電轉(zhuǎn)型+增容調(diào)峰，火電企業(yè)中長期仍具備成長性。

1)“雙碳”目標(biāo)下，重塑能源結(jié)構(gòu)是必然選擇，用能終端電氣化+電力系統(tǒng)清潔化是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必要路徑。電力企業(yè)紛紛布局清潔化轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)2023-2025年風(fēng)、光裝機(jī)容量年均增速在20%以上。

2)新能源滲透率提高使源荷側(cè)不確定性齊增，系統(tǒng)運(yùn)行安全面臨挑戰(zhàn)。新型電力系統(tǒng)保消納需增加調(diào)節(jié)資源，火電仍然最經(jīng)濟(jì)性。市場(chǎng)對(duì)煤電在能源保供中的“壓艙石”作用從分歧轉(zhuǎn)向認(rèn)同，煤電裝機(jī)規(guī)模自身仍有增長空間。

其中，電力短缺地區(qū)的地方性電力國企、為獲取新能源大基地項(xiàng)目資源的“火轉(zhuǎn)綠”電力央國企、布局下游平滑業(yè)績的煤炭企業(yè)建設(shè)積極性較高。

火電盈利模式逐步改變，中長期盈利穩(wěn)定性增加。

1)火電“增容減量”+靈活性改造使得度電成本增加，僅靠電能量收入難以保障收益。成本疏導(dǎo)主要依靠(調(diào)峰)電量、(調(diào)峰)容量，依次對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)和容量補(bǔ)償。未來火電將集中在電價(jià)較高時(shí)段發(fā)電，平均電能量收入有望提升。第三輪輸配電價(jià)改革單列容量電價(jià)，使調(diào)節(jié)成本直觀可視，為后續(xù)調(diào)節(jié)能力付費(fèi)預(yù)留空間，火電容量補(bǔ)償可期。

2)電煤中長協(xié)普及+電力市場(chǎng)化，火電盈利模式發(fā)生改變。以華能國際為例，若公司未來每年電煤中長協(xié)煤履約率約70%、5%電量參與現(xiàn)貨市場(chǎng)，此部分電量加權(quán)平均毛利可達(dá)11.9%，雖然與公司過去7年平均毛利率水平基本持平，但業(yè)績穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于過去。

EV/裝機(jī)比值比PB和PE更能反映當(dāng)前火電的合理估值。

火電行業(yè)巨虧的2年中，一是市場(chǎng)對(duì)煤電在能源保供中的“壓艙石”作用從分歧走向認(rèn)同;二是“1439號(hào)文”出臺(tái)標(biāo)志著電力市場(chǎng)化改革深化。企業(yè)虧損導(dǎo)致PE失效的情況下，周期行業(yè)傾向于使用PB估值法;而20年以來電力央國企清潔化轉(zhuǎn)型壓力較大，在主營業(yè)務(wù)大幅虧損的情況下維持較高的資本開支，致使資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

EV/2P是常用于美國油氣公司的相對(duì)估值法，電企的發(fā)電裝機(jī)等同于油氣企業(yè)的潛在可采儲(chǔ)量為公司的核心資產(chǎn)，因此采用EV/裝機(jī)比值對(duì)比市場(chǎng)對(duì)電力企業(yè)火電資產(chǎn)的定價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新增裝機(jī)容量不及預(yù)期;煤價(jià)維持高位影響火電企業(yè)盈利;下游需求景氣度不高、用電需求降低，可再生能源大發(fā)導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期;電力市場(chǎng)化進(jìn)度不及預(yù)期。