華創(chuàng)證券：煤價下探如何影響火電運營商后續(xù)空間？

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，5月30日起，雖動力煤價格持續(xù)下跌勢頭，但火電企業(yè)股價普遍回調(diào)整理，一方面是市場對于煤價后續(xù)展望可能尚有分歧，另一方面尤其對于二線運營商來講此前PB的估值框架似乎有失“錨定感”，1x PB之后是給予1.2x抑或是1.5x PB缺乏邏輯的判斷依據(jù)，因此市場一致預期有所模糊。展望后續(xù)，拋開迎峰度夏的短期波動不談，長期來看23年全年的煤炭供需或偏寬松，如果后續(xù)煤炭價格進一步下跌，火電企業(yè)盈利或?qū)⒊A期修復，該行認為火電空間或仍可樂觀展望。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

經(jīng)歷了連續(xù)兩年煤價高企造成火電大虧后，此前火電板塊二線標的諸如浙能電力、皖能電力等運營商市凈率普遍低于1，后受益于煤價的顯著回落，火電企業(yè)盈利改善逐漸兌現(xiàn)，估值亦自底部修復。截至6月2日，該行統(tǒng)計20家火電行業(yè)二線標的市凈率基本回歸1倍以上。從PB的視角來看，電企業(yè)績由底部大虧向盈虧平衡的反轉(zhuǎn)過程中PB修復至1x較為合理;那進一步來看，如果煤價進一步加速下跌對應(yīng)火電盈利加速釋放，PB中樞如何確定似乎失去了此前的共識感。本周該行進行討論，煤價進一步下跌將如何影響火電運營商后續(xù)提升空間。

一、催生估值修復的內(nèi)源動力：煤價顯著回落，下行趨勢不減

煤價加速回落，現(xiàn)已跌破800元/噸關(guān)口。該行提示2023年煤炭供需緊缺局面有望緩解，煤價中樞或持續(xù)回落，年初以來這一邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。近期，隨著煤炭產(chǎn)地長協(xié)保供的不斷推進，動力煤供給充裕造成港口及中下游持續(xù)累庫，疊加海外低價進口煤對國內(nèi)市場形成沖擊，煤價加速回落，目前已跌破800元/噸關(guān)口。

高庫存疊加高供給，煤價下行趨勢有望持續(xù)。根據(jù)2023年各主要產(chǎn)煤省份政府工作報告及能源會議，山西/內(nèi)蒙古/陜西規(guī)劃煤炭新增產(chǎn)量0.58/0.76/0.04億噸，合計規(guī)劃新增產(chǎn)量共1.38億噸。在煤炭長協(xié)保供工作的不斷推進下，各省份煤炭產(chǎn)量增量計劃得到較好的落實，截至2023年4月，全國煤炭產(chǎn)量同比提升約5.5%。在產(chǎn)量高增及進口量提升雙重因素的影響下，目前我國煤炭社會庫存位于較高水平。展望后市，年內(nèi)煤炭行業(yè)或仍具維持高產(chǎn)量的動能和潛力。截至2023年4月，山西、陜西及內(nèi)蒙古計劃產(chǎn)量增量合計完成約31.4%，預計后續(xù)仍有較大產(chǎn)量增量空間，該行判斷在高庫存與高供給共振下，煤炭價格有望延續(xù)下行趨勢。

二、若煤價繼續(xù)下行，將如何影響火電運營商的后續(xù)空間?

煤價下行預期下，火電企業(yè)估值有望進一步提升。5月中下旬以來，動力煤價格大幅下滑，盈利修復預期下，火電企業(yè)股價亦隨之顯著上揚。5月30日起，雖動力煤價格持續(xù)下跌勢頭，但火電企業(yè)股價普遍回調(diào)整理，一方面是市場對于煤價后續(xù)展望可能尚有分歧，另一方面尤其對于二線運營商來講此前PB的估值框架似乎有失“錨定感”，1x PB之后是給予1.2x抑或是1.5x PB缺乏邏輯的判斷依據(jù)，因此市場一致預期有所模糊。展望后續(xù)，拋開迎峰度夏的短期波動不談，長期來看23年全年的煤炭供需或偏寬松，如果后續(xù)煤炭價格進一步下跌，火電企業(yè)盈利或?qū)⒊A期修復，該行認為火電空間或仍可樂觀展望。

假定市場已經(jīng)反映了850元/噸的煤價，可以從增量業(yè)績釋放視角來看后續(xù)火電企業(yè)空間展望。5月底6月初煤炭價格加速下行，但運營商股價走勢卻在進行調(diào)整，從圖7可以看出，煤價在850元/噸的位置時，雖然煤價仍在下跌，但火電運營商走勢并未出現(xiàn)上行，可以近似理解為850元/噸的煤價已定價在股價之內(nèi)，后續(xù)進一步的煤價下探或還未被市場定價。此前該行討論到直接給予PB可能會缺乏“錨定感”，因此可以假設(shè)當前股價反映的煤價成本大約在850元/噸的水平，后續(xù)煤價回落帶來的超預期修復即為火電的潛在增長空間。

目前多數(shù)火電標的市凈率已修復至1倍上方，為把握后續(xù)估值提升的空間和力度，該行對市場煤價格下跌對應(yīng)部分火電標的市值彈性空間進行定量測算，本次測算做出的假設(shè)如下：

1)各運營商發(fā)電量參考其2022年火電發(fā)電量，假設(shè)度電煤耗為300克/千瓦時。

2)考慮地方運營商長協(xié)比率動態(tài)變化，該行分別對各企業(yè)長協(xié)煤占比為30%/40%/50%/60%的情況進行測算。(考慮到央企此前長協(xié)執(zhí)行率可能較高，市場煤價格下跌對其的催化或較小，因此央企未在考慮范圍之內(nèi))

根據(jù)上述假設(shè)，該行測算煤價每下跌100元，若長協(xié)煤占比為30%/40%/50%/60%，則20個火電標的業(yè)績增量/當前市值平均為2.51%/2.15%/1.79%/1.43%。其中，京能電力、建投能源、皖能電力、浙能電力等標的受益于較大的發(fā)電量具備較高的彈性空間，可能具備更大的修復潛力。

經(jīng)歷了兩年大虧后，當前火電行業(yè)估值已自低點修復。考慮到煤價中樞仍具備下行的基本面支撐，該行認為火電行業(yè)盈利改善尚有提升的空間，且行業(yè)的邊際改善將逐步反映在市場定價當中。具體來看，若煤價延續(xù)前市下跌趨勢，后續(xù)平均價格每下跌100元/噸，在長協(xié)占比達30%的情況下，20家火電企業(yè)的業(yè)績增量/當前市值平均為2.5%左右;即使在長協(xié)占比達60%的情況下，這一比值仍能達到1.5%左右。該行認為可以對火電行業(yè)修復更樂觀一些，若后續(xù)煤價下跌的邏輯得以兌現(xiàn)，較大的彈性空間有望引發(fā)新一輪行情。