招商證券：當(dāng)前原油、庫存周期與美元正處于變盤臨界點(diǎn)

核心觀點(diǎn)

國際原油價(jià)格的影響因素包括供需變化、庫存、持倉結(jié)構(gòu)、市場情緒等，今年以來油價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)M型走勢(shì)。1）1月4日-23日布油上漲13.3%，由中國防疫優(yōu)化及出入境開放驅(qū)動(dòng)。2）1月23日-3月17日布油下挫17.3%，春節(jié)過后，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始轉(zhuǎn)弱，且國際航班恢復(fù)程度不及預(yù)期。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，市場開始對(duì)俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機(jī)等曾在2022年推升油價(jià)但并未兌現(xiàn)的利多因素進(jìn)行“清算”，并由美國銀行業(yè)風(fēng)波給了國際原油最后一擊。3）3月17日-4月12日布油大漲19.7%，跌回俄烏沖突后的原油價(jià)格開始企穩(wěn)，隨后OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議推動(dòng)油價(jià)大漲。4）4月12日-5月3日布油下跌17.2%，此間俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率偏低且美國銀行業(yè)危機(jī)再度升溫。

我們?cè)?月31日?qǐng)?bào)告《小荷才露尖尖角；預(yù)期開始起變化》中提到，隨著OPEC+消除內(nèi)部分歧，減產(chǎn)保價(jià)箭在弦上，并據(jù)此看多原油價(jià)格。盡管此后油價(jià)經(jīng)歷了過山車走勢(shì)，但看多邏輯有增無減。

1）原油需求已創(chuàng)新高，美國喪失供給話語權(quán)，OPEC仍有減產(chǎn)可能。2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續(xù)創(chuàng)出需求新高；美國已開鉆未完鉆油井處于頁巖油規(guī)劃化生產(chǎn)以來的幾乎最低水平，表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進(jìn)一步回落，疫后原油定價(jià)權(quán)重回OPEC手中，若油價(jià)不漲OPEC或進(jìn)一步減產(chǎn)。

2）美國原油庫存已降至20年低位，OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。

3）凈多單占比處于10年低位。除疫情、俄烏沖突階段外，原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢(shì)相關(guān)，目前凈多單占比已經(jīng)達(dá)到10年低點(diǎn)。

4）新舊能源存在聯(lián)動(dòng)，油價(jià)上漲利好國內(nèi)新能源。

原油價(jià)格大概率重回上行通道，Q3全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存，Q4附近有望重回主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。美元、庫存周期與原油正處在一個(gè)微妙的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格僵局似乎即將（未來1-2個(gè)月內(nèi)）被打破。1）原油與庫存周期。油價(jià)同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性，由于油價(jià)并非需求單一因素驅(qū)動(dòng)，因此我們可以認(rèn)為油價(jià)與庫存周期之間是相互作用的。2）美元與庫存周期。從3年維度看，美元指數(shù)往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強(qiáng)。3）美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點(diǎn)。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方；原油價(jià)格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗(yàn)上，油價(jià)振幅較大，年內(nèi)高點(diǎn)可能超出預(yù)期。去年6月為上一輪油價(jià)高點(diǎn)，隨后基數(shù)切換，若油價(jià)重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現(xiàn)回升。這一時(shí)間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈，進(jìn)而全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存、美元指數(shù)大概率再度進(jìn)入貶值趨勢(shì)，當(dāng)前多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格的僵局也將被打破。

正文如下

一、短期影響油價(jià)的因素有哪些？

一般來說，短期影響油價(jià)的因素有三點(diǎn)：一是供需預(yù)期的邊際變化，一般是各類事件引發(fā)，如疫情、增減產(chǎn)、流動(dòng)性沖擊等；二是庫存，我們可以將庫存水平視為原油“估值”，當(dāng)供給既定，若庫存下降就說明需求強(qiáng)于預(yù)期，庫存回升就說明需求不及預(yù)期；三是反映市場情緒的原油持倉結(jié)構(gòu)，一般情況下原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢(shì)正相關(guān)。

二、 今年以來油價(jià)走勢(shì)及影響因素復(fù)盤

今年以來國際原油價(jià)格呈現(xiàn)M型走勢(shì)，分為四個(gè)階段。

第一階段：1月4日-1月23日布倫特油價(jià)由77.8美元/桶上漲13.3%至88.2美元/桶。1月8日中國防疫優(yōu)化及出入境開放加快改善需求預(yù)期，1月12日美國及其盟友宣布將于2月禁運(yùn)俄羅斯成品油并實(shí)行價(jià)格上限措施令市場對(duì)俄油供給產(chǎn)生擔(dān)憂。

第二階段：1月23日-3月17日布倫特油價(jià)由88.2美元/桶下跌17.3%至73.0美元/桶。該階段受供給預(yù)期變化和情緒影響，油價(jià)波動(dòng)明顯加大。1月28日市場對(duì)俄羅斯烏拉爾地區(qū)的原油供應(yīng)將增加50%產(chǎn)生擔(dān)憂，2月上旬土耳其地震后原油出口仍未完全恢復(fù)，哈薩克斯坦油田、挪威油田均因檢修導(dǎo)致減產(chǎn)，三個(gè)地區(qū)合計(jì)上周減產(chǎn)幅度約達(dá)50%，2月10日俄羅斯宣布計(jì)劃在3月將原油產(chǎn)量每日減少50萬桶。春節(jié)過后，中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始轉(zhuǎn)弱，且國際航班恢復(fù)程度不及預(yù)期。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，市場開始對(duì)俄羅斯供給下滑、歐洲能源危機(jī)等曾在2022年推升油價(jià)但并未兌現(xiàn)的利多因素進(jìn)行“清算”，并由美國銀行業(yè)風(fēng)波給了國際原油最后一擊。

第三階段：3月17日-4月12日布倫特油價(jià)由73.0美元/桶上漲19.7%至87.3美元/桶。銀行業(yè)風(fēng)波引發(fā)原油重挫后，油價(jià)已經(jīng)明顯低于俄烏沖突前，表明短期利空出盡。在中國的斡旋下OPEC+主要成員國關(guān)系緩和，內(nèi)部分歧減少。4月2日OPEC+多國宣布從5月起至2023年底自愿削減原油產(chǎn)量，共計(jì)約164.9萬桶/日，油價(jià)應(yīng)聲大漲。

第四階段：4月12日-5月3日布倫特油價(jià)由87.3美元/桶下跌17.2%至72.3美元/桶。需求端，美國銀行業(yè)危機(jī)加劇、債務(wù)危機(jī)發(fā)酵加深經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。供給端，俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率偏低。

三、看多油價(jià)邏輯有增無減

我們?cè)?月31日的報(bào)告《小荷才露尖尖角，預(yù)期開始起變化》報(bào)告中指出，去年四季度我們不看好原油的理由是：俄羅斯供給并未減少、歐洲也未現(xiàn)能源危機(jī)，今年歐美經(jīng)濟(jì)還會(huì)放緩。但就在歐美銀行業(yè)風(fēng)波令WTI原油價(jià)格跌至70美元/桶下方（低于俄烏沖突前）后，油價(jià)短期已利空出盡。隨著OPEC+消除內(nèi)部分歧，減產(chǎn)保價(jià)箭在弦上，并據(jù)此看多原油價(jià)格。3月中旬到4月上旬油價(jià)反彈也證實(shí)了我們的判斷。盡管此后油價(jià)經(jīng)歷了過山車走勢(shì)，但看多邏輯有增無減。

第一，原油需求已創(chuàng)新高，美國喪失供給話語權(quán)，OPEC仍有減產(chǎn)可能。根據(jù)OPEC，2023Q1全球原油需求已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，在淡季回落后，Q3-Q4將繼續(xù)創(chuàng)出需求新高。此外，美國已開鉆未完鉆油井自2020年7月后斷崖式下滑，目前已經(jīng)處于頁巖油規(guī)劃化生產(chǎn)以來的幾乎最低水平，表明美國頁巖油在全球原油市場中份額將進(jìn)一步回落。疫后原油定價(jià)權(quán)已經(jīng)重回OPEC+手中，若油價(jià)不漲OPEC或進(jìn)一步減產(chǎn)。歷史上，只要OPEC+內(nèi)部沒有分歧，其供給策略就是“保價(jià)而非保供”。目前，沙特與伊朗關(guān)系破冰，且OPEC+主要成員國均與中國關(guān)系日益密切，這不僅奠定了“石油人民幣”基礎(chǔ)，也令OPEC+消除了內(nèi)部分歧，進(jìn)而我們可以在原油價(jià)格的低位區(qū)重新看多油價(jià)。

第二，美國原油庫存已降至歷史低位，OPEC剩余產(chǎn)能也處歷史偏低水平。截至5月19日，美國原油庫存（包括戰(zhàn)略庫存）接近15.9億桶，降至近20年低點(diǎn)。2022年Q4 OPEC剩余產(chǎn)能229萬桶/日，也處歷史偏低水平。

第三，凈多單占比處于10年低位。正如前文所述，除2020年3月疫情、2022年俄烏沖突階段外，原油價(jià)格與原油期貨非商業(yè)凈多單占比趨勢(shì)正相關(guān)，目前非商業(yè)凈多單占比已經(jīng)達(dá)到2013年以來低點(diǎn)。

第四，新舊能源存在聯(lián)動(dòng)，油價(jià)上漲利好國內(nèi)新能源。我們一直強(qiáng)調(diào)，近兩年傳統(tǒng)能源價(jià)格是新能源發(fā)展的錨，油價(jià)中樞上移勢(shì)必對(duì)國內(nèi)新能源發(fā)展產(chǎn)生積極影響，根據(jù)《新能源人才服務(wù)》的估計(jì)，未來新能源產(chǎn)業(yè)鏈有望吸納千萬級(jí)別就業(yè)人數(shù)。因此，維持油價(jià)相對(duì)高位有利于促進(jìn)國內(nèi)就業(yè)。另外，在長協(xié)基礎(chǔ)上，未來油價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國通脹影響有限。

綜上，未來原油價(jià)格大概率重回上行通道，Q3全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存，Q4附近有望重回主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。

四、當(dāng)前原油、庫存周期與美元處變盤臨界點(diǎn)

當(dāng)前，美元、庫存周期與原油正處在一個(gè)微妙的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格僵局似乎即將（未來1-2個(gè)月內(nèi)）被打破。

我們先來看原油與庫存周期的關(guān)系。油價(jià)同比與全球各國PPI乃至制造業(yè)PMI有較高的相關(guān)性，由于油價(jià)并非需求單一因素驅(qū)動(dòng)，因此我們可以認(rèn)為油價(jià)與庫存周期之間是相互作用的。

再看美元與庫存周期的關(guān)系。從3年維度看，美元指數(shù)往往反映庫存周期。景氣向上，美元向下；景氣向下，美元走強(qiáng)。換言之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好階段，人們往往持有商品或者資產(chǎn)；但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱之后，人們往往更愿意持有現(xiàn)金。

目前，美元、全球庫存周期與原油正在變盤的臨界點(diǎn)。目前全球制造業(yè)PMI似有向上拐頭之意，但仍處于歷史較低水平且在榮枯線下方；原油價(jià)格亦處在疫后偏低水位，只有美元仍站在100上方。經(jīng)驗(yàn)上，油價(jià)振幅較大，年內(nèi)高點(diǎn)可能超出預(yù)期。去年6月為上一輪油價(jià)高點(diǎn)，隨后基數(shù)切換，若油價(jià)重回上行通道則7月全球PPI同比就將重現(xiàn)回升。這一時(shí)間附近制造業(yè)PMI也有望再度反彈，進(jìn)而全球進(jìn)入被動(dòng)去庫存、美元指數(shù)大概率再度進(jìn)入貶值趨勢(shì)，當(dāng)前多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格的僵局也將被打破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，原油價(jià)格超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

本文來源微信公眾號(hào)“招商宏觀沉思錄”，作者張靜靜團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)。