華創(chuàng)證券：奶油行業(yè)仍維持雙位數(shù)增速 且不乏結(jié)構(gòu)性增長機會

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，誠然安佳等全球性乳企龍頭壁壘穩(wěn)固，國產(chǎn)企業(yè)后發(fā)或難先至，但奶油行業(yè)仍維持雙位數(shù)增速，且不乏結(jié)構(gòu)性增長機會，烘焙企業(yè)增量空間依舊充足。短長期綜合來看，兩類企業(yè)最優(yōu)，一是渠道下沉、服務(wù)更優(yōu)，單品矩陣完整且更具性價比，同時兼有其他原料協(xié)同賦能的企業(yè)，二是能夠切入茶飲咖啡大B享受高成長，或是出海、拓品等橫向增長點更充的公司。

具體到標(biāo)的上，強推改革效果初驗、新品有望驅(qū)動成長加速的立高食品(300973.SZ)，同時關(guān)注小B穩(wěn)步下沉、新渠道新地區(qū)持續(xù)打開的海融科技(300915.SZ)，以及國產(chǎn)進(jìn)口業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動的南僑食品(605339.SH)。

▍華創(chuàng)證券主要觀點如下：

奶油行業(yè)：穩(wěn)定成長的高盈利烘焙原料子賽道。

奶油整體可分為動物奶油和植脂奶油，亦可進(jìn)一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工藝決定品質(zhì)，不同品牌產(chǎn)品間存在顯著差異。

從生意屬性上看，奶油與B端調(diào)味品高度相似，屬于壁壘較高的生意，一是廚師使用粘性極強，二是下游高毛利、格局穩(wěn)定下盈利水平不低，三是多以大單品出現(xiàn)，且產(chǎn)品生命周期較長，但在具體運營環(huán)節(jié)仍存在不同，主要體現(xiàn)為奶油經(jīng)銷商職責(zé)更輕，單品價格波動性更大，銷售人員能力要求更高，以及運儲環(huán)節(jié)高要求等。

21年奶油行業(yè)規(guī)模約150億，分產(chǎn)品類別看，乳脂25萬噸/90億左右，植脂30萬噸/60億出頭;分下游渠道看，烘焙/茶飲/咖啡分別約100/35/15億。

競爭概覽：寡頭壟斷競爭，內(nèi)外資錯位比拼。

整體格局上，植脂奶油呈現(xiàn)一超多強局面，其中美國維益體量20+億，海融、立高市占率約在10%左右，剩余國產(chǎn)品牌相對分散，動物奶油方面安佳遙遙領(lǐng)先，其他外資品牌如雀巢、總統(tǒng)等體量較大，而國產(chǎn)份額較低。

根據(jù)產(chǎn)品定位及屬性不同，奶油單品上存在四檔分層，外資品牌多集中在400元以上，更偏動物奶油，國產(chǎn)品牌如立高、海融集中在200-300元左右價格帶。

分渠道來看，大B看品牌及解決方案，小B比性價比及渠道，咖啡茶飲多使用高檔動物奶油，核心比拼品牌及研發(fā)能力;連鎖大B少量使用植脂，競爭要素為定制化服務(wù)能力;餅店小B一般植脂乳脂混用，更看產(chǎn)品性價比及企業(yè)渠道下沉能力。

趨勢演繹：行業(yè)升級加速，國產(chǎn)企業(yè)兩條路徑突圍。

日本奶油到當(dāng)前仍在穩(wěn)定成長，可為國內(nèi)提供以下借鑒，一是行業(yè)升級空間充足，植脂有望持續(xù)向乳脂轉(zhuǎn)變，二是渠道可更打開，茶飲、咖啡甚至餐飲均可接力增長，三是伴隨國內(nèi)畜牧業(yè)發(fā)展，奶價下行有望驅(qū)動國產(chǎn)替代加速。

展望國內(nèi)發(fā)展，一方面奶油后續(xù)仍可維持低雙位數(shù)增長，至25年可看至約240億，其中茶飲咖啡渠道、動脂奶油更快，另一方面國產(chǎn)突圍可沿著兩條路徑，其中內(nèi)資乳企餅店渠道能力更弱，優(yōu)勢更在原料奶源，后續(xù)可成立專業(yè)乳品/餐飲團隊優(yōu)先發(fā)力大B，而烘焙企業(yè)可乘升級紅利，短期重點搶占小B份額，遠(yuǎn)期可拓展業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

上市企業(yè)：對比安佳等巨頭仍有差距，但揚長避短、錯位競爭，企業(yè)增量空間依舊充足，看好立高成長提速，關(guān)注海融渠道下沉、南僑產(chǎn)品推新。

立高食品：新推依樂斯、稀奶油，率先補齊單品矩陣短板，當(dāng)前動銷反饋良好，捆綁競對單品+渠道下沉+產(chǎn)品試吃+口味盲測打法可行性高，后續(xù)奶油增長有望提速至20+%，25年看至10+億體量，但服務(wù)能力較海融等仍有一定差距，補齊短板后可期待成長進(jìn)一步加速。

海融科技：對比立高產(chǎn)品溢價、重客服務(wù)更優(yōu)，但通路渠道能力更弱，當(dāng)前產(chǎn)能陸續(xù)落地，加上茶飲渠道、海外市場打開，未來企業(yè)增長市場充足。公司近期推進(jìn)渠道下沉，短期已有成效，觀察后續(xù)下沉能否進(jìn)一步兌現(xiàn)。

南僑食品：自產(chǎn)僑藝800淡奶油，及代理藍(lán)風(fēng)車進(jìn)口業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，但當(dāng)前價格優(yōu)勢收窄，奶油份額后續(xù)或受到?jīng)_擊，關(guān)注后續(xù)新品反饋。

風(fēng)險提示：

原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。