中金：中美市場風險溢價差異巨大 意味著什么？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研究報告稱，市場估值可以分為無風險利率和風險溢價。對本土市場，風險溢價更多為宏觀溢價(政策與基本面)和微觀溢價(流動性與情緒)等組成的本土溢價;如是離岸市場，還需要考慮適用于外國投資者的國家溢價。中美股市風險溢價通常趨勢一致，中國會更高一些，二者之差可以解釋為持有中國股票所要求的國家風險溢價。但2021年2月起，由于中美周期錯位導致的本土溢價和因地緣局勢導致的國家溢價均出現(xiàn)明顯趨勢性差異，中美市場整體風險溢價持續(xù)走闊，美股回落，中國抬升。

事件：

在加息、衰退、銀行風險和債務危機等一片擔憂聲中，美股近期創(chuàng)出2022年8月以來新高，但中國A股和港股近期卻創(chuàng)出年內(nèi)新低，這恐怕是去年底多數(shù)人完全預想不到的結果。要知道，在更高融資成本下(10年美債上探3.7%，中國國債降至2.7%)，美股估值反而更高(納斯達克25倍，標普500 18倍，MSCI中國只有10倍)，意味著中美市場風險溢價差異是巨大的(美股2%，中國近7%)。

這到底意味著較大收斂的風險和機會，還是一些結構性因素的固化使然?如果是后者，又有什么解法和契機促成未來的改變?該行希望通過找到中美風險溢價背后差異的宏觀因素，給出可能的解法與出路。

▍中金公司主要觀點如下：

一、從風險溢價理解中美估值差異：2021年中美周期錯位和地緣局勢導致風險溢價背離且持續(xù)拉大

市場估值可以分為無風險利率和風險溢價。對本土市場，風險溢價更多為宏觀溢價(政策與基本面)和微觀溢價(流動性與情緒)等組成的本土溢價;如是離岸市場，還需要考慮適用于外國投資者的國家溢價。中美股市風險溢價通常趨勢一致，中國會更高一些，二者之差可以解釋為持有中國股票所要求的國家風險溢價。

但2021年2月起，由于中美周期錯位導致的本土溢價和因地緣局勢導致的國家溢價均出現(xiàn)明顯趨勢性差異，中美市場整體風險溢價持續(xù)走闊，美股回落，中國抬升。

二、從宏觀周期理解中美風險溢價差異：美國信用擴張抵消貨幣緊縮效果，政府“兜底”私人部門;中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬松效果

除正常增長環(huán)境外，中美周期錯位、尤其是信用周期錯位的差異可能是解釋2021年以來中美風險溢價走勢背離且不斷拉大的主要原因。一方面，美國信用擴張部分抵消了貨幣緊縮對風險溢價的壓制。更重要的是，美國政府對私人部門的持續(xù)“兜底”等于變相將美國主權信用延伸到了私人部門代表的美股，可能是趨勢性壓低市場風險溢價的更重要原因，即便利率大幅走高。

相反，中國私人部門信用收縮抵消貨幣寬松效果，充足流動性并未有效轉化為投資或消費，一定程度上成為經(jīng)濟修復的主要掣肘，進而推高的市場的風險溢價。

三、中美風險溢價的宏觀解法與出路：信用周期、貨幣與財政政策含義各不同

美國后續(xù)的緊信用將推高風險溢價，而政府加杠桿仍將有助于部分壓力私人部門溢價，不過這一方式仍更多利好美股市場自身，但如果可以貨幣寬松則更加利好包括港股在內(nèi)的新興市場。

對比來看，中國除地緣局勢改善外，私人部門信用周期開啟與政府直接加杠桿將將有助于壓低中國市場風險溢價。如果能出現(xiàn)，當前更低的無風險利率和更高的風險溢價都意味著市場有更大的反彈空間，否則2019年仍是基準情形。