原油供求的“天平”會傾向何方？

作者：智通研選 2023-05-20 19:30:40

近期，原油價格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。

摘要

近期，原油價格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。市場對原油供求分歧何在、會如何演繹，有哪些潛在的供需變化值得后續(xù)關(guān)注?本文分析，可供參考。

熱點思考：原油，供求的“天平”會傾向何方?

一問：2022年以來的油價的表現(xiàn)?供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替，波動較大，大致可以分為三段。1)第一階段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大漲61%。疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位。2)第二階段，2022年6月9日-9月26日，美油大跌37%;衰退擔憂、疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。3)第三階段，2022年9月27日至今，美油震蕩下跌9%;經(jīng)濟延續(xù)走弱，需求預期仍在下修，而OPEC+的兩次減產(chǎn)則對油價有所提振。

二問：歷史上衰退期油價的走勢?風險催化下、油價多有調(diào)整

歷史上，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌;出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應對，導致衰退初期市場分歧較大，風險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。歷史回溯來看，1990年美國經(jīng)濟的4次衰退，油價均在經(jīng)濟步入衰退后半年內(nèi)大幅調(diào)整。經(jīng)濟下行初期，出行類需求未明顯收縮、疊加OPEC下調(diào)配額，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但產(chǎn)油國財政壓力下減產(chǎn)多不能有效執(zhí)行;需求端風險事件的沖擊，往往會帶來油價的快速下行。

三問：值得留意的供需變化?美國戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)的執(zhí)行情況

當下，支撐油價上行的需求側(cè)邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動、美國庫存的低位;但風險事件的或有沖擊、美油補庫的節(jié)奏，仍需要密切關(guān)注。1)近期美國出行指數(shù)回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷史上衰退期回落的規(guī)律值得留意。2)中國經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3)美油庫存走低，主因戰(zhàn)略儲備原油庫存釋放的拖累，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續(xù)需要留意風險事件的或有沖擊、戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏等。

供給側(cè)支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產(chǎn)、美油資本開支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束;但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續(xù)性仍待觀察。1)OPEC+前期減產(chǎn)執(zhí)行率高，實為產(chǎn)能缺口尚未彌合;當前油價遠高主要產(chǎn)油國外部均衡價，減產(chǎn)實際執(zhí)行力存疑。2)美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產(chǎn)動能。3)俄油通過印度等非歐盟國家轉(zhuǎn)出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現(xiàn)明顯收縮。后續(xù)值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況、美油鉆井增速、俄油轉(zhuǎn)出口規(guī)模。

周度回顧：日德股市相繼創(chuàng)下新高，人民幣匯率再度貶值破“7”

股票市場：全球主要股票指數(shù)普遍上漲，港股領(lǐng)跌。發(fā)達國家股指中，日經(jīng)225、納斯達克指數(shù)、德國DAX、標普500、法國CAC40和道瓊斯工業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，分別上漲4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%和0.4%。

債券市場：發(fā)達國家10年期國債收益率普遍上行。美國10Y國債收益率上行24.00bp至3.70%，德國10Y國債收益率上行20.00bp至2.45%;法國、意大利和英國分別上行15.20bp、14.00bp和5.64bp，僅日本下行0.10bp。

外匯市場：美元指數(shù)走強，人民幣貶破“7”。挪威克朗、日元和歐元兌美元分別貶值1.77%、1.61%和0.43%，英鎊兌美元持平，僅加元兌美元升值0.44%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.73%、0.76%至7.0084、7.0242。

商品市場：大宗商品價格漲跌分化，原油上漲，貴金屬下跌，有色、黑色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化。受供應增加、地產(chǎn)需求釋放緩慢的影響，玻璃大跌13%;因蒙煤、澳煤供應縮減，而下游對部分超跌煤種增加采購，焦煤大漲10%。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾;大宗商品價格反彈;工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：原油，供求的“天平”會傾向何方?

近期，原油價格寬幅震蕩，但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。市場對原油供求分歧何在、會如何演繹，有哪些潛在的供需變化值得后續(xù)關(guān)注?

一問：2022年以來的油價的表現(xiàn)?供需交替沖擊下，一波三折

2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，波動較大，大致可以分為三段：1)第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布倫特原油分別大漲60.5%、56.5%，均漲破120美元/桶，創(chuàng)2008年以來新高;2)第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分別大跌37.2%、32.0%;3)第三階段，2022年9月27日至今，美油、布油均震蕩走跌，分別下跌8.7%、11.8%。

第一階段，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位;第二階段，衰退擔憂與美元的強勢對油價形成壓制。1)2022年1月-2022年6月，油價快速上行。一方面，疫情快速加劇原油供求矛盾，海外供給端仍受供應鏈、勞動力等約束，需求端已逐步修復;另一方面，俄烏沖突使市場擔憂全球產(chǎn)量占比15%左右的俄油供給出現(xiàn)缺口。2)2022年6月-2022年9月，油價快速下跌。這一期間，美國經(jīng)濟大幅走弱，花旗美國意外指數(shù)持續(xù)低于0，衰退擔憂疊加加息周期下美元的強勢，對油價形成明顯壓制。

第三階段，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加劇;但WTI原油多次觸及70美元/桶均有反彈，市場在底部位置分歧明顯加大。2022年9月27日至今，原油價格震蕩走弱。一方面，經(jīng)濟延續(xù)走弱，需求預期仍在下修;美、歐一季度GDP分別錄得1.1%、1.3%，均低于市場預期。另一方面，OPEC+在11月、4月的兩次減產(chǎn)，計劃合計減產(chǎn)166萬桶/天，則對油價形成提振。供給收縮與需求走弱的碰撞下，油價多次跌至70美元/桶，隨后反彈;從期貨市場持倉情況來看，這一階段，市場凈頭寸波動加劇，分歧明顯加大。

二問：歷史上衰退期油價的走勢?

風險催化下、油價多有調(diào)整歷史回溯來看，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌。1990年以來，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4次衰退;分別是1990年“第三次石油危機”、2001年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”、2008年“次貸危機”、2020年“新冠疫情”引發(fā)的經(jīng)濟衰退。美國經(jīng)濟衰退期間，原油價格均有下跌，油價大幅調(diào)整的起點通常在經(jīng)濟步入衰退半年內(nèi)出現(xiàn)。四次衰退中，WTI原油價格分別下跌56%、41%、77%和84%，下跌通常持續(xù)1-2個季度。

油價對需求高度敏感，而出行類需求的相對剛性、導致經(jīng)濟步入衰退初期市場分歧往往較大。經(jīng)濟下行周期中、風險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。歷史回溯來看， WTI原油價格與全球原油需求走勢較為同步;而原油需求中，交運類需求占比高達7成。出行類需求相對粘性，往往在經(jīng)濟持續(xù)下行一段時間后才會明顯收縮;這導致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點1-2個季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩;直至2001年“911”事變、2020年“新冠蔓延”這類風險事件直接沖擊后，原油價格才會快速下破前期25美元/桶、50美元/桶的支撐位。

歷輪經(jīng)濟衰退中，OPEC均曾收縮產(chǎn)量以應對需求端沖擊;但經(jīng)濟下行中，沙特等產(chǎn)油國財政收支多有惡化，這一背景下減產(chǎn)計劃往往也并不能得到有效執(zhí)行。2001年、2008年、2020年的經(jīng)濟衰退中，OPEC均多次下調(diào)計劃產(chǎn)量，計劃產(chǎn)量分別下調(diào)500萬桶天、396萬桶/天、745萬桶/天，而2001年與2008年，OPEC實際產(chǎn)量持續(xù)高于計劃產(chǎn)量，實際減產(chǎn)規(guī)模也僅為298萬桶/天、302萬桶/天;僅2020年供應鏈沖擊下才帶來了減產(chǎn)的較好“執(zhí)行”。究其原因，全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支壓力明顯上升，OPEC主要產(chǎn)油國間“囚徒困境”博弈加劇，導致最終減產(chǎn)效果往往也會大打折扣。

三問：值得留意的供需變化?美國戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)的執(zhí)行情況

當下，部分市場觀點認為原油價格或難跌破70美元/桶的支撐位，主要邏輯在于美油庫存低位、或有補庫需求;供給端OPEC+決議減產(chǎn)、美油供給受資本開支約束、俄油上限禁令啟動;但部分邏輯的中期驗證，仍待進一步觀察。

美國經(jīng)濟難逃衰退，當下出行指數(shù)回升僅為季節(jié)性波動，不宜過度解讀;中國經(jīng)濟復蘇彈性不大，對原油價格后續(xù)支撐效應相對有限。從領(lǐng)先指標來看，當下美國經(jīng)濟或已處在從放緩到衰退的“十字路口”;美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)領(lǐng)先GDP約2個季度，2022年年中以來，已連續(xù)8個月低于榮枯線，或指向經(jīng)濟下行仍將延續(xù)。市場看多需求的兩個邏輯中：1)美國出行指數(shù)的回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷輪衰退期均會出現(xiàn)大幅回調(diào);2)中國需求確有復蘇，但經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已經(jīng)放緩，支撐效應或相對有限。

供給端，當前較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，實為前期產(chǎn)能缺口尚未彌合，后續(xù)減產(chǎn)的實際約束力仍待檢驗。OPEC+在2022年10月宣布減產(chǎn)200萬桶/天，從2月實際生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)似乎得到了較有力的執(zhí)行;實際上，前期產(chǎn)量與目標配額有較大缺口，看似較高的“執(zhí)行率”不足以驗證減產(chǎn)約束力。4月，OPEC主要產(chǎn)油國產(chǎn)量環(huán)比減少19.1萬桶/天，但主因伊拉克北方庫爾德地區(qū)出口受阻與尼日利亞國內(nèi)的不可抗力擾動，也并非減產(chǎn)意愿的體現(xiàn)。向后看，外部均衡價格才是產(chǎn)油國有動力力挺的價格底線，沙特、阿聯(lián)酋等主要產(chǎn)油國均低于50美元/桶;結(jié)合歷史規(guī)律衰退中較弱的減產(chǎn)執(zhí)行力，當前油價下減產(chǎn)實際執(zhí)行存疑。

美國頁巖油的供給增速雖有放緩，但當前油價下油企仍有擴產(chǎn)能動，產(chǎn)量難現(xiàn)明顯收縮。鉆井許可證發(fā)放的收緊、勞動力成本的上升，確實約束了美國頁巖油企業(yè)的投資意愿，但高油價帶來的高額現(xiàn)金流在分紅、回購后，仍有部分用于資本開支。截至2023年一季度，美國油企的資本開支增速高達30.6%;歷史回溯來看，資本開支增速與鉆井數(shù)量息息相關(guān)。鉆井數(shù)溫和增長下，美油供給仍在放量，截至2023年5月11日，美國頁巖油產(chǎn)量達933萬桶/天，創(chuàng)歷史新高。當下油價仍大幅高于美油約45美元/桶的盈虧平衡線，美國油企仍有一定擴產(chǎn)動能，美油的供給增速或有放緩，但產(chǎn)量難現(xiàn)明顯收縮。

俄油價格上限、出口禁令制裁的執(zhí)行效果也不及預期。2022年12月，除部分豁免國，歐盟已禁止對俄羅斯原油的直接出口;2023年2月，歐盟等國進一步對俄油實施60美元/桶價格上限的制裁，禁止本國金融機構(gòu)為高于限價的俄羅斯原油運輸提供航運保險服務。但實際制裁效果并不明顯，2023年3月俄油出口仍在增長。一方面，俄油大量通過印度等非歐盟國家實現(xiàn)轉(zhuǎn)出口。另一方面，60美元/桶的價格上限大幅高于俄油生產(chǎn)成本，限價水平下，俄油雖相對布倫特原油有折價，但依然有利可圖，截至2023年2月，近6成通過歐盟、G7等國家保險的俄羅斯原油均在以限價以下的價格售出，供給未現(xiàn)沖擊。

此外，當下OECD原油庫存、美國商業(yè)原油庫存均不低;庫消比持續(xù)走低的大趨勢下，供給相對過剩的油價難有起色。當下，OECD原油總庫存約28.8億桶，高于27.2億桶的歷史均值;美油庫存雖在走低，但主因戰(zhàn)略儲備原油庫存多次釋放的拖累，截至5月5日，商業(yè)原油庫存仍有4.6億桶，高于歷史均值的3.4億桶。庫存并不低、而消費持續(xù)走弱，庫消比的持續(xù)上行或?qū)⑦M一步驅(qū)動油價的弱勢表現(xiàn)。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：(1)2022年以來，原油價格受供需交替沖擊，一波三折。1)第一階段，2022年1月1日-2022年6月8日，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位;2)第二階段，2022年6月9日-2022年9月26日，衰退擔憂與美元的強勢對油價形成壓制，美油、布油分別大跌37%、32%;3)第三階段，2022年9月27日至今，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加劇，美油、布油均震蕩走跌。(2)歷史回溯來看，美國經(jīng)濟衰退期油價均有一跌。出行類需求的相對剛性、OPEC收縮計劃產(chǎn)量的應對，導致經(jīng)濟步入衰退初期市場分歧往往較大;風險事件的爆發(fā)往往成為油價下破支撐位的核心驅(qū)動。出行類需求相對粘性，導致原油需求通常滯后于經(jīng)濟拐點1-2個季度。經(jīng)濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮、疊加OPEC下調(diào)計劃產(chǎn)量，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。但全球衰退背景下，產(chǎn)油國財政收支的壓力導致減產(chǎn)計劃多不能有效執(zhí)行;需求端風險事件的直接沖擊，往往使油價快速下破支撐位。(3)當下，支撐油價上行的需求側(cè)邏輯在于美國出行的修復、中國需求的拉動、美國庫存的低位;

但風險事件的或有沖擊、美油補庫的節(jié)奏，仍需要密切關(guān)注。1)近期美國出行指數(shù)回升實為夏季臨近的季節(jié)性波動，歷史上衰退期回落的規(guī)律值得留意。2)中國經(jīng)濟復蘇斜率不高、交運修復已放緩，支撐效應或相對有限。3)美油庫存走低，主因戰(zhàn)略儲備原油庫存釋放的拖累，商業(yè)原油庫存仍高于歷史均值。后續(xù)需要留意風險事件的或有沖擊、戰(zhàn)略儲備的補庫節(jié)奏等。(4)供給側(cè)支撐油價的邏輯在于OPEC+主動減產(chǎn)、美油資本開支較低產(chǎn)能受限、俄油制裁下供給有約束;

但OPEC+減產(chǎn)約束力存疑、美油供給仍在增加、俄油制裁暫無成效，供給端托底作用的持續(xù)性仍待觀察。1)OPEC+前期減產(chǎn)執(zhí)行率高，實為產(chǎn)能缺口尚未彌合;當前油價遠高主要產(chǎn)油國外部均衡價，減產(chǎn)實際執(zhí)行力存疑。2)美油供給仍在放量，油價高于美油盈虧平衡線，美油仍有擴產(chǎn)動能。3)俄油通過印度等非歐盟國家轉(zhuǎn)出口，2月實施的60美元/桶價格上限大幅高于俄油成本價，俄油出口未現(xiàn)明顯收縮。后續(xù)值得跟蹤OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況、美油鉆井增速、俄油轉(zhuǎn)出口規(guī)模。

二、周度回顧：大類資產(chǎn)高頻跟蹤(2023/05/12-2023/05/19)

(一)權(quán)益市場追蹤：全球資本市場全線上漲發(fā)達國家股指全線上漲，新興市場股指漲跌分化。日經(jīng)225、納斯達克指數(shù)、德國DAX、標普500、法國CAC40、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、澳大利亞普通股股指和英國富時100分別上漲4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%、0.4%、0.1%和0.03%。巴西IBOVESPA指數(shù)和韓國綜合指數(shù)分別上漲2.52%和2.10%，伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)、泰國SET指數(shù)和南非富時綜指分別下跌7.26%、2.79%和0.20%。

從美國標普500的行業(yè)漲跌幅來看，本周美股行業(yè)漲跌分化。其中信息技術(shù)、通信設(shè)備和非必需消費領(lǐng)漲，分別上漲4.19%、3.06%和2.63%;公共事業(yè)、房地產(chǎn)和必需消費領(lǐng)跌，分別下跌4.36%、2.40%和1.68%。從歐元區(qū)行業(yè)板塊來看，本周歐元區(qū)行業(yè)漲跌分化。其中材料、工業(yè)和金融領(lǐng)漲，分別上漲5.27%、2.30%和1.15%;公用事業(yè)、必需消費和醫(yī)療保健領(lǐng)跌，分別下跌2.25%、0.78%和0.30%。

香港市場全線下跌，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌1.35%、1.04%和0.90%。行業(yè)方面，恒生行業(yè)全線下跌，其中醫(yī)療保健業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、非必需性消費和原材料業(yè)領(lǐng)跌，分別下跌4.67%、3.79%、1.61%和1.30%。

(二)債券市場追蹤：發(fā)達國家10年期國債收益率普遍上漲發(fā)達國家10年期國債收益率普遍上行。美國10Y國債收益率上行24.00bp至3.70%，德國10Y國債收益率上行20.00bp至2.45%;法國、意大利和英國分別上行15.20bp、14.00bp和5.64bp，僅日本下行0.10bp。

新興市場10年期國債收益率漲跌分化。土耳其10Y國債收益率大幅下行497.50bp至9.13%，巴西10Y國債收益率上行8.70bp至11.88%;南非、泰國和印度10Y國債收益率上行25.50bp、8.70bp和0.90bp，越南10Y國債利率下行7.20bp。

(三)外匯市場追蹤：美元指數(shù)走強，人民幣兌美元貶值、兌歐元和英鎊均貶值美元指數(shù)走強，本周上漲0.48%至103.1921。挪威克朗、日元和歐元兌美元分別貶值1.77%、1.61%和0.43%，英鎊兌美元持平，僅加元兌美元升值0.44%。主要新興市場兌美元匯率漲跌分化，雷亞爾、土耳其里拉和印尼盧比兌美元分別貶值1.59%、1.18%和0.68%。

人民幣兌美元貶值0.73%，兌歐元和英鎊分別貶值0.35%和0.76%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環(huán)比上行510bp至7.0084，美元兌離岸人民幣匯率上行532bp至7.0242。

(四)大宗商品市場追蹤：原油價格上漲，貴金屬下跌，黑色、有色和農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化原油價格上漲，貴金屬價格下跌，黑色、有色和農(nóng)產(chǎn)品價格漲跌分化。其中，焦煤、瀝青、螺紋鋼和棉花領(lǐng)漲，分別上漲10.28%、6.06%、5.83%和3.54%;跌幅最大的是玻璃、豆粕和豆油，分別下跌13.40%、8.70%和7.21%。玻璃供應增加，而因降雨需求走弱，疊加地產(chǎn)需求釋放緩慢，玻璃大跌;因蒙煤、澳煤供應縮減，而下游對部分超跌煤種增加采購，焦煤大漲。

原油價格均上漲，黑色價格多數(shù)上漲。WTI原油價格上漲2.16%至71.55美元/桶，布倫特原油價格下上漲1.90%至75.58元/桶。動力煤價格持平在921元/噸，焦煤價格大漲10.28%至1379元/噸;螺紋鋼和瀝青價格分別上漲5.83%至3614元/噸、6.06%至3851元/噸，鐵礦石價格下跌2.58%至811元/噸。

銅鋁價格上漲，貴金屬價格均下跌。LME銅上漲0.01%至8271美元/噸，LME鋁上漲2.62%至2295美元/噸。通脹預期從前值的2.18%上升至2.24%。COMEX黃金下跌1.87%至1976.70美元/盎司，COMEX銀下跌0.19%至23.95美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的1.28%上行至1.46%。