4個月股價接近腰斬，骨科脊柱集采是微創(chuàng)醫(yī)療(00853)的蜜糖還是毒藥？

去年9月27日，國家組織骨科脊柱類耗材集采公布了擬中選結果，此次集采共有171家企業(yè)參與，152家擬中選，中選率達89%，平均降價幅度達84%。

這是繼心臟支架、人工關節(jié)后，國家組織開展的第三批高值醫(yī)用耗材集采。近日，山東、湖南、江西等地陸續(xù)落地國家組織高值醫(yī)用耗材骨科脊柱類中選結果。截至目前，已經(jīng)有25個省份和新疆生產(chǎn)建設兵團正式落地降價后的中選產(chǎn)品，其余省份也將在5月底前陸續(xù)開始執(zhí)行。

對于第三批醫(yī)用耗材集采，市場此前對其的定義為“溫和集采”，在于相較此前的心臟支架集采93%的平均降幅，此次降價幅度相對較小，也導致當時結果公布后，AH兩地多家耗材企業(yè)股價集體高漲。

不過，這次集采落地的利好并未讓耗材企業(yè)有過多反應。其中，微創(chuàng)醫(yī)療(00853)甚至在年初港股藥械周期過后股價持續(xù)下滑。加之3月末披露的年報表現(xiàn)不理想，微創(chuàng)醫(yī)療股價已從今年1月16日的區(qū)間高點28.65港元一路跌至5月15日盤中最低價15.42港元，4個月內(nèi)股價跌幅達到46.18%。

從業(yè)績回看集采

從目前的三批耗材集采結果來看，基于醫(yī)保控費的考慮，醫(yī)療器械集采主要涉及到高值醫(yī)療耗材。并且在高值醫(yī)用耗材全國性集采主要涉及兩個領域，心臟和骨科，且其集采降價幅度比藥品集采要大，從而給包括微創(chuàng)醫(yī)療在內(nèi)的不少企業(yè)帶來較大的影響。

例如，髖關節(jié)和膝關節(jié)的平均價格分別從3.5萬元和3.2萬元下降到7000元和5000元，平均降價82%。這也是導致2022年上半年微創(chuàng)骨科國內(nèi)收入下滑近50%的主要原因。

但從全年的業(yè)績回看骨科集采，微創(chuàng)的表現(xiàn)并不算弱。數(shù)據(jù)顯示，2022年，微創(chuàng)醫(yī)療整體收入8.41億美元同比增長15.6%，其中三大核心板塊手術均有一定擇期性，并在疫情影響下增速放緩，其中骨科、心律管理及心血管介入業(yè)務收入同比增長分別為9.5%、3.5%及2.3%(剔除匯率影響)。

其中在骨科方面，2022年微創(chuàng)骨科關節(jié)集采供貨，以集采中標量算，公司關節(jié)國內(nèi)市占率由0.6%提升至3%，但受2022年疫情影響下生產(chǎn)發(fā)貨不暢，導致公司2022年國內(nèi)骨科收入僅提升2.9%。

細化到關節(jié)業(yè)務方面，雖然上半年表現(xiàn)不佳，但在2022年下半年，微創(chuàng)的產(chǎn)品銷售展現(xiàn)出較強的恢復態(tài)勢，環(huán)比實現(xiàn)192%的增長。

財報中提到：“集采執(zhí)行以來，受益于集團對商業(yè)渠道的充分梳理，醫(yī)院覆蓋快速提升，微創(chuàng)關節(jié)產(chǎn)品的品牌知名度進一步加強。脊柱和創(chuàng)傷業(yè)務方面，得益于產(chǎn)品在全國及省級帶量采購中中標，渠道拓展迎來重大突破，報告期內(nèi)醫(yī)院覆蓋數(shù)實現(xiàn)翻倍?！?/p>

這也就說明，所謂集采降價的影響基本被市場放量的正面影響所抵消，而其骨科收入增速低也是因為受疫情交貨不順的影響。而隨疫后生產(chǎn)供貨恢復，集采帶來的放量邏輯有望在今年陸續(xù)兌現(xiàn)。

相較于集采，影響微創(chuàng)股價的內(nèi)部因素，或許還是更為直觀的盈利表現(xiàn)的下滑，尤其是微創(chuàng)在2022年銷售毛利率同比下滑3.5個百分點至59.7%，加上其當期年內(nèi)虧損5.88億美元，相比2021年的3.51億美元有所擴大，如此財報數(shù)據(jù)給投資者的第一印象并不算好。

但細看費用端，微創(chuàng)當期研發(fā)費用高達4.20億美元，同比增長41%，銷售費用3.28億美元，同比增長10.3%，管理費用2.48億美元，同比減少1%?？梢姡?022年微創(chuàng)因新產(chǎn)品研發(fā)持續(xù)推進導致研發(fā)費用大幅增長，而在銷售費用和管理費用增幅均低于收入增長率。另一方面，微創(chuàng)當期的非現(xiàn)金性撥備及虧損的增加1.05億美元，也是導致虧損擴大的重要因素。

因此，微創(chuàng)醫(yī)療在今年1月后的這輪下跌行情，公司內(nèi)部原因并非主導因素，存在錯殺的可能，而這也就預示著后續(xù)微創(chuàng)醫(yī)療股價可能出現(xiàn)一定反彈。

股價何時回暖?

結合宏觀政策來看，此前市場對集采的悲觀預期一直是壓制板塊行情的核心因素。不過市場對器械集采已有充分預期，且脊柱集采、電生理集采、冠脈支架集采續(xù)約都再次表明，集采是在保證臨床效果的前提下，壓縮渠道費用，給予生產(chǎn)企業(yè)合理利潤。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，從2014年藥監(jiān)局《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序(試行)》實行以來，2014-2022年共有134個創(chuàng)新器械獲批，其中2021年獲批創(chuàng)新器械數(shù)量創(chuàng)新高，單年獲批數(shù)量達到35項高于上年的26項。截至今年8月末，國內(nèi)合計共有176個創(chuàng)新器械獲批，其中2022年獲批數(shù)達42項，已超2021年全年。

由于醫(yī)療新基建將持續(xù)保持高景氣，對于創(chuàng)新器械來說，2023年或仍是采購高峰。

那對于微創(chuàng)醫(yī)療來說，股價回暖的時間點會在什么時候?或許可以結合微創(chuàng)此前耗材集采的表現(xiàn)做出判斷。

先從微創(chuàng)醫(yī)療自身來看，相較于降價84%的骨科脊柱耗材集采，此前第一批降價93%的冠脈支架集采，對微創(chuàng)的影響或許更大。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，當時冠脈支架集采降價導致微創(chuàng)醫(yī)療冠脈業(yè)務收入和盈利能力受到影響。受冠脈支架集采及疫情的影響2020年微創(chuàng)醫(yī)療冠脈業(yè)務收入顯著下降。2020年公司冠脈業(yè)務收入大幅下滑45%至1.45億美元，主要受到新冠疫情以及國家?guī)Я坎少弾淼那缼齑鎯r格補貼的影響。

但當2021年1月1日，冠脈支架國家集采正式落地執(zhí)行后，微創(chuàng)在2021年全年冠脈業(yè)務卻實現(xiàn) 1.4億美元，同比僅略微下滑。

其主要原因在于，針對冠脈支架渠道庫存價格補貼早在2020年便已開始;2021年上半年，微創(chuàng)就已提前完成標內(nèi)2021年全年承諾的供貨量，最終實現(xiàn)期內(nèi)累計冠脈支架出貨量大幅增長;還有就是，當年微創(chuàng)在海外實現(xiàn)了0.2億美元收入，同比增長34.5%。

可以看到，在面對冠脈支架集采時，微創(chuàng)的策略在于進一步通過集采擴大國內(nèi)市場，并加快海外市場發(fā)展。從微創(chuàng)在冠脈支架集采前后的股價復盤情況來看，在集采落地執(zhí)行和市場逐漸縷清其中的量價關系后，微創(chuàng)的股價才開始波動上漲。

而骨科關節(jié)集采陸續(xù)在全國落地后，有一個很明顯的變化在于，以集采中標量算，微創(chuàng)關節(jié)國內(nèi)市占率由0.6%提升至3%。因此可以預測待此次骨科脊柱集采落地后，微創(chuàng)在以價換量上還會有不錯表現(xiàn)，而因去年疫情延后的市場銷售或?qū)⒃诮衲觊_始陸續(xù)在財報中兌現(xiàn)。

另外，在骨科領域，去年公司國際(非中國)骨科業(yè)務錄得收入2.02億美元，較上年同期增長10.3%。其中，EMEA地區(qū)的收入同比大幅增長了32.6%，除了國內(nèi)以量換價外，微創(chuàng)還延續(xù)了繼續(xù)深入海外市場的策略。

因此，從基本面來看，在量價關系逐漸清晰后，微創(chuàng)股價后續(xù)依然存在持續(xù)走高的可能。