激進(jìn)擴(kuò)張，探尋產(chǎn)業(yè)鏈龍頭贛鋒鋰業(yè)（01772）市值拐點(diǎn)

從最高價(jià)60.9萬(wàn)元/每噸降至23.1萬(wàn)元/每噸，近一年跌幅超過(guò)60%，今年價(jià)格加速下行，供給過(guò)剩下電池級(jí)碳酸鋰往日風(fēng)光已不在，然而鋰業(yè)龍頭贛鋒鋰業(yè)（01772）仍在激進(jìn)擴(kuò)張，逆風(fēng)而行。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，贛鋒鋰業(yè)近期收購(gòu)動(dòng)作較多，如4月底公告董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于收購(gòu)新余贛鋒礦業(yè)10%股權(quán)涉及礦業(yè)權(quán)投資的議案》，5月初公告旗下全資子公司青海良承擬以2.74億元人民幣的交易價(jià)格收購(gòu)北京萬(wàn)邦達(dá)持有的錦泰鉀肥5.49%股權(quán)。該公司的收購(gòu)主要布局行業(yè)上游領(lǐng)域，欲圖明顯。

實(shí)際上，因今年碳酸鋰價(jià)格大幅下跌，該公司業(yè)績(jī)受到影響，Q1收入增速大幅下滑至75.91%，股東凈利潤(rùn)同比下降32.1%。然而碳酸鋰價(jià)格下降，鋰輝石價(jià)格卻表現(xiàn)堅(jiān)挺，利潤(rùn)遭遇圍剿，在這種情況下，掌控上游資源顯得極其重要，能自給自足且也能外部輸出，不僅可以降低生產(chǎn)成本，同時(shí)也可以靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化。

贛鋒鋰業(yè)市值較高點(diǎn)已回調(diào)60%，基本反應(yīng)了目前的行業(yè)情況，但此次深度回調(diào)是否已探到底部，收購(gòu)上游資源又對(duì)業(yè)績(jī)影響如何，不妨探究一番。

野蠻成長(zhǎng)，但利潤(rùn)率波動(dòng)大

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，贛鋒鋰業(yè)是全球領(lǐng)先的鋰生態(tài)企業(yè)，從中游鋰化合物及金屬鋰制造起步，覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，業(yè)務(wù)包括鋰礦資源、金屬鋰及鋰化合物以及鋰電池，此外還涉及鋰二次利用及回收等業(yè)務(wù)。該公司產(chǎn)業(yè)鏈上中下游業(yè)務(wù)互相協(xié)同，目前收入來(lái)源主要為中游金屬鋰及化合物產(chǎn)品。

受益于新能源汽車快速發(fā)展，該公司過(guò)去三年業(yè)績(jī)井噴，收入及股東凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)174.5%及347.3%。分業(yè)務(wù)看，金屬鋰及鋰化合物收入復(fù)合增速為187.55%，鋰電池收入復(fù)合增速為125.92%，2022年兩大業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為84.33%及15.67%。鋰礦資源主要為投資收購(gòu)，基本沒(méi)有并表，因此收入貢獻(xiàn)極低。

利潤(rùn)增速明顯高于收入，主要于收入指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，規(guī)?；麧?rùn)明顯，同時(shí)過(guò)去兩年投資收購(gòu)的鋰礦資源貢獻(xiàn)可觀分部利潤(rùn)，帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。2022年整體利潤(rùn)率為55.6%，較2020年提升22.6個(gè)百分點(diǎn)，其中金屬鋰及鋰化合物利潤(rùn)率52.4%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)79.5%。而鋰礦資源于2020-2022年分部利潤(rùn)分別為1.05億元、2.04億元及41.47億元，2022年業(yè)務(wù)釋放業(yè)績(jī)，應(yīng)占聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)利潤(rùn)合計(jì)為38.66億元。

過(guò)去三年，贛鋒鋰業(yè)盈利能力不斷走高，毛利率從21.38%提升至49.5%，凈利率從19.5%提升至48.92%，毛利率和凈利率較為靠近主要為鋰礦業(yè)務(wù)未合并所致，但并影響整體情況。盈利上升主要兩大因素影響：一是各階段鋰產(chǎn)品價(jià)格一路飆升，一直到2022年底才開(kāi)始回調(diào)，期間獲利頗豐；二是規(guī)?；沦M(fèi)用率下降，期間費(fèi)用率從9.42%降至4.72%，管理、銷售、財(cái)務(wù)及研發(fā)費(fèi)用率均有不同程度下降。

然而行業(yè)高景氣度于2023年突然中斷，各階段鋰電產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，按月基本保持雙位數(shù)的跌幅，其中3月份碳酸鋰跌幅超過(guò)40%，目前價(jià)位已經(jīng)腰斬。2023年Q1，該公司毛利率及凈利率分別為37.33%及25.4%，重回到2018年水平。不過(guò)鋰礦業(yè)務(wù)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司利潤(rùn)堅(jiān)挺。

產(chǎn)業(yè)鏈上中下游或多或少都受到了價(jià)格下跌的沖擊，其實(shí)2022年受益于規(guī)模的擴(kuò)張，贛鋒鋰業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)124.91億元，使得賬上現(xiàn)金提升至99億元，但2023年Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出超30億元，削弱了現(xiàn)金水平。該公司這時(shí)候逆流而上，加大上游鋰礦資源的收購(gòu)力度，或試圖在行業(yè)中場(chǎng)休息中獲取更高的市場(chǎng)份額。

覆蓋全球市場(chǎng)，產(chǎn)能加速擴(kuò)張

贛鋒鋰業(yè)業(yè)務(wù)覆蓋鋰業(yè)上中下游產(chǎn)品，但核心產(chǎn)品為中游產(chǎn)品，擴(kuò)張上游主要滿足自給率，同時(shí)降低生產(chǎn)成本。該公司旗下鋰輝石資源目前為公司主要原料來(lái)源，主要分布在澳大利亞、非洲、愛(ài)爾蘭以及中國(guó)江西，目前資源自給率為27%，按照未來(lái)規(guī)劃，有望提高至69%。隨著自給率提升，成本控制將更加靈活。

而該公司主要有六大生產(chǎn)基地生產(chǎn)鋰產(chǎn)品，基本位于江西省，包括萬(wàn)噸鋰鹽、新余贛鋒、寧都贛鋒、宜春贛鋒及奉新贛鋒，以及位于河北的河北贛鋒，鋰產(chǎn)品于2022年產(chǎn)能約為15萬(wàn)噸/年，涵蓋所有鋰產(chǎn)品種類。核心產(chǎn)品包括碳酸鋰，產(chǎn)能4.1萬(wàn)噸/每年，氫氧化鋰8.1萬(wàn)噸/每年以及金屬鋰2150噸/每年。

不過(guò)行業(yè)野蠻成長(zhǎng)期已過(guò)，市場(chǎng)已不再是賣方市場(chǎng)，供給過(guò)剩下，贛鋒鋰業(yè)各大產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均不足90%，2022年碳酸鋰、氫氧化鋰及金屬鋰產(chǎn)能利用率分別為71.95%、74.59%以及88.29%。不過(guò)該公司仍激進(jìn)擴(kuò)張產(chǎn)能，計(jì)劃2030年或之前形成總計(jì)不低于60萬(wàn)噸/每年，將是目前產(chǎn)能的4倍以上，其中遠(yuǎn)期鋰產(chǎn)品產(chǎn)能將合計(jì)達(dá)到40.6萬(wàn)噸/年。

中游產(chǎn)能需要下游需求釋放，該公司加大對(duì)下游的滲透，快速布局聚合物鋰電池、動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰電池以及固態(tài)電池等，應(yīng)用于消費(fèi)電子、光伏儲(chǔ)能以及新能源汽車等領(lǐng)域。該公司成立多家子公司，用于生產(chǎn)各類鋰電池，根據(jù)公司規(guī)劃，核心的動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰電池遠(yuǎn)期產(chǎn)能將達(dá)到43.4GWh/年，而固態(tài)電池遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望達(dá)到 36GWh/年。 

鋰電池利潤(rùn)率較低，但市場(chǎng)需求觸及終端消費(fèi)，率先反映產(chǎn)業(yè)鏈的景氣情況，同時(shí)新能源汽車作為核心應(yīng)用場(chǎng)景，隨著全球各國(guó)新能源車滲透率提升，市場(chǎng)辨析度更高，布局潛力市場(chǎng)搶占市場(chǎng)。該公司市場(chǎng)覆蓋全球，以2022年而言，鋰產(chǎn)品主要市場(chǎng)于中國(guó)、亞洲（不包括中國(guó)）及歐盟，收入份額分別為60.81%、28.8%及10.94%，鋰電池起步晚，收入主要集中在中國(guó)，份額超過(guò)90%。

按照產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能規(guī)劃，贛鋒鋰業(yè)若產(chǎn)能利用率能保持高位，業(yè)績(jī)將持續(xù)高增長(zhǎng)，不過(guò)前提條件是供給改善、行業(yè)需求釋放及未來(lái)樂(lè)觀前景。

價(jià)格預(yù)期維穩(wěn)，盈利能力將回歸高位

從行業(yè)來(lái)看，國(guó)內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈于2020年開(kāi)始爆發(fā)，主要為電化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)逐步成熟，能量密度、安全性及穩(wěn)定性都有質(zhì)的提升，而核心需求場(chǎng)景新能源汽車正值政策風(fēng)口，相比于消費(fèi)電子，需要更高的儲(chǔ)能裝備，催化了產(chǎn)業(yè)鏈的投資潮。但2023年新能源汽車需求放緩，加上近幾年產(chǎn)業(yè)鏈瘋狂投入，供給端已出現(xiàn)過(guò)剩。

在供需影響以及資金炒作下，國(guó)內(nèi)鋰化合物價(jià)格波動(dòng)很大，碳酸鋰與氫氧化鋰現(xiàn)貨價(jià)于2021-2022年價(jià)格翻了幾十倍，2022年底才開(kāi)始回調(diào)，但回調(diào)幅度過(guò)猛，短短半年時(shí)間已經(jīng)腰斬，價(jià)位回歸到2021年水平。不過(guò)相比于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，在全球新能源化大勢(shì)下，價(jià)格有需求端的支撐。

2022年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)量545.9GWh，保持三位數(shù)的復(fù)合增速，其中三元和磷酸鐵鋰占比四六開(kāi)，維持穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)是主流的需求市場(chǎng)，2022年新能源車銷量688.7萬(wàn)輛，近三年也保持三位數(shù)增速，占比全球市場(chǎng)份額62.96%。根據(jù)五礦證券的預(yù)測(cè)，到2025年全球新能源車需求量將達(dá)到2474.3萬(wàn)輛，意味著鋰電池具翻倍的成長(zhǎng)空間。

從目前產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局看，新能源汽車進(jìn)入“一超多強(qiáng)，百花齊放”的品牌競(jìng)爭(zhēng)格局，比亞迪穩(wěn)坐龍頭，鋰電池行業(yè)有寧德時(shí)代坐鎮(zhèn)，行業(yè)第一寶座不可動(dòng)搖，而上游領(lǐng)域則是贛鋒鋰業(yè)坐鎮(zhèn)，其中其在氫氧化鋰加工上市場(chǎng)份額超過(guò)20%，遠(yuǎn)高于第二名。行業(yè)增速放緩，中場(chǎng)洗牌，這為龍頭制造提升市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，贛鋒鋰業(yè)近期擴(kuò)張并非盲目，投資方向上基本是上游資源，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的把控力，對(duì)提升盈利水平尤其重要。2023年Q1該公司盈利能力大幅下滑，預(yù)計(jì)Q2將有所改善，主要為5月份以來(lái)價(jià)格有所回升，下半年預(yù)計(jì)價(jià)格以穩(wěn)為主，而隨著自給率提高，該公司業(yè)績(jī)將保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，盈利水平也將回歸高位。

綜合看來(lái)，雖然受到國(guó)內(nèi)價(jià)格沖擊，贛鋒鋰業(yè)業(yè)績(jī)及市值都受到了較大影響，但公司作為產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，市場(chǎng)觸手覆蓋全球，充分享受到全球新能源化帶來(lái)的龐大增量市場(chǎng)。公司產(chǎn)能規(guī)劃及上游投資策略穩(wěn)步推進(jìn)，需求預(yù)期強(qiáng)，業(yè)績(jī)確定性高。市場(chǎng)情緒對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感度高，預(yù)計(jì)價(jià)格穩(wěn)步回升后，該公司市值曲線也將得到扭轉(zhuǎn)。