信達(dá)證券：煤電周期上行在途 電改引領(lǐng)價值重估

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，國內(nèi)歷經(jīng)多輪電力供需緊缺之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。電力供需緊缺的態(tài)勢下，煤電頂峰價值凸顯;煤炭增產(chǎn)保供政策強(qiáng)力落實(shí)下，電煤長協(xié)覆蓋率及履約率有望持續(xù)提高，火電成本端有望持續(xù)改善;電力市場化改革的持續(xù)推進(jìn)下，電價趨勢有望穩(wěn)健中小幅上漲，電力現(xiàn)貨市場和輔助服務(wù)市場機(jī)制有望持續(xù)推廣，容量補(bǔ)償電價等機(jī)制有望出臺。雙碳目標(biāo)下的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，將持續(xù)依賴系統(tǒng)調(diào)節(jié)手段的豐富和投入。

投資主線：1)受益于電煤保供政策落實(shí)和電力市場化改革推進(jìn)，電力運(yùn)營商有望迎來價值重估。受益標(biāo)的：國電電力(600795.SH)、粵電力A(000539.SZ)、華能國際(600011.SH)、華電國際(600027.SH)等。2)煤電新一輪建設(shè)周期啟動，設(shè)備制造商有望迎來新增長。受益標(biāo)的：東方電氣(600875.SH)。(3)高比例新能源滲透帶動靈活性資源需求，靈活性改造技術(shù)有望受益。受益標(biāo)的：龍?jiān)醇夹g(shù)(300105.SZ)、青達(dá)環(huán)保(688501.SH)、西子潔能(002534.SZ)等。

信達(dá)證券主要觀點(diǎn)如下：

2023年一季度電力行業(yè)基本面回顧：

電力需求：3月用電量增速回升明顯，居民生活用電拖累需求增速。1-3月，全社會用電量同比增長3.6%，其中3月用電同比增長5.9%。分行業(yè)來看，一、二、三產(chǎn)和居民生活用電2023Q1同比分別增長9.7%、4.2%、4.1%和0.2%(其中3月居民生活用電同比下滑5.76%)，居民生活用電的低增長拖累一季度整體用電量的增速。暖冬對于居民生活用電影響較大，2月下旬至3月上旬，我國中東部地區(qū)氣溫明顯升高，相比常年同期偏暖。從電力消費(fèi)彈性系數(shù)來看，2022年度電力消費(fèi)彈性系數(shù)達(dá)到1.2，而2023Q1電力消費(fèi)彈性則下降至0.8。

電力生產(chǎn)方面：新能源發(fā)電保持高增速，來水較差導(dǎo)致水電同比大幅下滑。1-3月，全國累計(jì)發(fā)電量同比增長2.4%。分電源類型看，1-2月火電發(fā)電量同比下降2.30%，而3月火電發(fā)電量同比增長9.07%，增速大幅提升。1-2月水電發(fā)電同比下降3.40%，3月降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至15.50%，來水較差情況持續(xù)。

裝機(jī)及投資情況：風(fēng)光裝機(jī)投資快速增長，火電裝機(jī)投資穩(wěn)中有升。截至3月底，全國累計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量同比增長9.1%。其中，火電裝機(jī)同比增加3%，水電5.4%，核電4.3%，風(fēng)電裝機(jī)同比增長11.7%，太陽能發(fā)電裝機(jī)同比增長33.7%。火電投資在連續(xù)兩年高速增長后增速稍有放緩，核電投資加速，光伏投資仍以高速度增長。

電力市場化進(jìn)一步推進(jìn)，年度、月度交易電價持續(xù)高位。一季度市場化改革政策持續(xù)推進(jìn)，市場化購售電規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。1-3月市場化電量占比持續(xù)提高，省間電力交易活躍，現(xiàn)貨市場分省試運(yùn)行進(jìn)展提速。電力價格方面，電力年度長協(xié)頂格上浮;月度電網(wǎng)代理購電價格同比明顯上漲;現(xiàn)貨交易電價方面，“零電價”“負(fù)電價”愈發(fā)頻現(xiàn)。

2022年度電力公司業(yè)績：盈虧分化明顯，邊際趨勢向好。

五大電整體業(yè)績：收入增長，業(yè)績邊際好轉(zhuǎn)。2022年主要受益于電價上漲，五大電力上市公司的營業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長;雖然盈虧分化明顯，但歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)向上修復(fù)。分電源類型看，受燃煤成本高位上行的影響，火電板塊虧損嚴(yán)重，但同比普遍減虧;清潔能源成為凈利潤貢獻(xiàn)的主力。

傳統(tǒng)能源板塊：電價、煤價雙雙上漲，電煤長協(xié)實(shí)際覆蓋率仍較低。收入端，2022年五大電上網(wǎng)電價同比上漲明顯，上浮幅度普遍在18%-20%，隨著我國市場化電價機(jī)制的進(jìn)一步完善，電價上浮空間未來有望逐步打開。成本端，2022年煤價繼續(xù)上漲，長協(xié)覆蓋率有待提升。2023年以來隨著長協(xié)兌現(xiàn)率的提升，以及成本端進(jìn)口煤價同比回落、現(xiàn)貨煤價中樞回落，各大電力公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)明顯的改善。

新能源板塊：裝機(jī)進(jìn)度有待加快，已成為凈利潤貢獻(xiàn)的主力。從新能源發(fā)展進(jìn)度來看，華能、大唐、國電三家電力上市公司規(guī)劃十四五期間新增新能源裝機(jī)量合計(jì)為10500萬千瓦時，截至2022年底僅完成1536.7萬千瓦時(進(jìn)度14.6%)，進(jìn)度明顯滯后。未來三年新能源裝機(jī)規(guī)模及盈利貢獻(xiàn)有望提速。

2023年下半年展望：煤電周期上行在途，電改引領(lǐng)價值重估。

電量展望：疫后復(fù)蘇背景下電力消費(fèi)高增速可期。中電聯(lián)預(yù)計(jì)年內(nèi)用電量增速或?qū)⑦_(dá)到6%;電力消費(fèi)高增速的預(yù)期背景下，煤電電量有望達(dá)到3.6%的增速。風(fēng)光電量仍將保持高速增長，滲透率有望年內(nèi)達(dá)到16.1%，消納壓力或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。

電價展望：電價隨市場化改革推進(jìn)持續(xù)高位，多角度實(shí)現(xiàn)上漲。電價有望從電能量、輔助服務(wù)和容量三部分實(shí)現(xiàn)多角度上漲。電能量方面，年度長協(xié)和月度代購電交易價格上漲明顯。除此之外，部分地區(qū)電力政策也在為以煤炭為主的一次能源價格建立疏導(dǎo)機(jī)制。輔助服務(wù)方面，根據(jù)山西電力現(xiàn)貨市場的經(jīng)驗(yàn)，在新能源滲透率較高時，其輔助服務(wù)費(fèi)用已經(jīng)出現(xiàn)明顯上漲。容量補(bǔ)償機(jī)制方面，隨著“十四五”期間新一批煤電機(jī)組的核準(zhǔn)潮和開工潮，在煤電電量增長有限而裝機(jī)容量增長較快的情況下，容量補(bǔ)償機(jī)制有望適時建立推廣。

成本展望：持續(xù)強(qiáng)力煤炭保供，火電成本端壓力有望緩解。2023年國家繼續(xù)保持較大力度的電煤保供政策，國內(nèi)晉陜蒙煤礦產(chǎn)能利用率持續(xù)高位運(yùn)行，同時海外進(jìn)口量大幅增加。展望年內(nèi)，電煤長協(xié)的實(shí)際覆蓋比例有望進(jìn)一步提升，而現(xiàn)貨煤價有望趨穩(wěn)，海外回歸基本面后進(jìn)口煤價格中樞較2022年有望下移，電煤的供需緊張程度有望實(shí)現(xiàn)相對緩解。

煤電價值展望：電力供需矛盾或?qū)⒃俣燃せ?，市場化推進(jìn)重塑煤電價值。年內(nèi)尖峰負(fù)荷有望持續(xù)高增長，最高需求有望接近13.5億千瓦。全國頂峰裝機(jī)容量裕度或?qū)⑹锥染o缺，電力供需矛盾或?qū)⒃俣燃せ?。煤電已現(xiàn)新增核準(zhǔn)潮，火電投資額有望維持高位，但火電裝機(jī)產(chǎn)能釋放同樣存在產(chǎn)能周期，無法在短期內(nèi)緩解電力供需矛盾。“十四五”后期煤電新增核準(zhǔn)潮將落地，火電頂峰與調(diào)節(jié)價值漸顯，市場化機(jī)制推進(jìn)有望助力重塑煤電價值。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致用電量增速不及預(yù)期、電力市場化改革推進(jìn)不及預(yù)期、電煤長協(xié)保供政策的執(zhí)行力度不及預(yù)期等。